Блог им. Ae0n

Фосагро: лежа в направлении мечты

Добрый день, уважаемые читатели!

Сегодня мы вернемся к обсуждению Фосагро, продолжив статью «Апатитовый цирк», которая выходила 9 мая 2018 года. Прошел год (благодаря моей нерасторопности — даже больше), за это время отчеты Фосагро успели пройти большой путь. Отчеты, но не котировки, которые по-прежнему ползут вбок.

Традиционно напоминаю, что любые удобрения моих возможных аргументов, ложащихся на почву вашего восприятия не должны превалировать над вашим самостоятельным культивированием инвестиционной пашни. Информация в статье не является инвестиционной рекомендацией, не побуждает к действиям по конкретной бумаге, а только к изучению фактов и формированию собственного мнения.

Как и любая другая боковая бумага, Фосагро дает возможности зарабатывать на этом, но здесь (как, например, и в Юнипро) волатильность не так велика, как хотелось бы. В целом техническая картина достаточно проста и лежит на поверхности, а мы поговорим об очередном годовом отчете и последних сопровождающих его презентациях.

Фосагро представляет собой вертикально интегрированную химическую компанию, объединяющую процессы добычи, переработки, логистики и сбыта.

Фосагро: лежа в направлении мечты 

Фосагро имеет глобальное присутствие, экспортируя около 80% произведенной продукции и активно стремится к расширению своих продаж. Согласно последним новостям для этого планируется использовать тренд на экологичность удобрений.

8 апреля 2019 г.

Глава «ФосАгро» Андрей Гурьев намерен обратиться к президенту Турции Реджепу Эрдогану с предложением подумать о снижении или отмене пошлины на ввоз российских минеральных удобрений.

Он напомнил, что в настоящее время в Европе на стадии утверждения находится регламент, ограничивающий применение фосфорсодержащих удобрений с высоким содержанием кадмия. При этом российские фосфорсодержащие удобрения имеют самый низкий уровень содержания вредных примесей в мире благодаря тому, что производятся из руды магматического происхождения.

Российские производители, в случае отмены пошлины, способны увеличить поставки удобрений на рынок Турции в несколько раз, добавил А.Гурьев.

22 мая 2019 г.

ФосАгро, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, приветствует принятые Европейским парламентом и Европейским Советом окончательные решения о повсеместном ограничении оборота фосфорных удобрений с высоким содержанием тяжелых металлов на территории ЕС в 2022 г. и введении с этого года добровольной зеленой маркировки для удобрений с содержанием кадмия менее 20 мг/кг.

Данное решение является историческим шагом, направленным, как на повышение безопасности сельского хозяйства в Европе и его устойчивое развитие, так и на снижение рисков для здоровья людей и окружающей среды во всем мире.

Решение Европейского Совета – заключительный шаг в процессе установления предельного содержания кадмия в фосфорсодержащих удобрениях на территории Европы. Ограничения по предельному содержанию кадмия будут полностью введены через 3 года.

Генеральный директор ФосАгро Андрей Гурьев отметил: «Производимые ФосАгро удобрения естественным образом отвечают даже самым строгим ограничениям в рамках использования зеленой маркировки, и мы рады, что покупатели скоро будут иметь возможность делать более информированный выбор питательных веществ для выращивания продуктов питания, как для потребителей в ЕС, так и всего мира.

Вопросам экологии уделено огромное внимание в годовом отчете, стоит сказать, что даже больше, чем текущей стратегии компании. Традиционно я всегда обращаю внимание на заголовок годового отчета и в этом году мы видим «Чистые минералы для здоровой жизни». Сравним с прошлогодним «Рост. Эффективность. Стоимость» Впрочем, как только мы добираемся до стратегического отчета, то все же получаем заголовок «Фокус на дальнейший рост и приверженность принципам устойчивого развития».

В 2015 году Фосагро представила стратегию 2020 и согласно годовому отчету большая часть поставленных целей выполнена. В числе ключевых достижений компания отмечает:

— Укрепление конкурентных преимуществ Компании в части устойчивого и низкозатратного производства за счет модернизации существующих мощностей, усиления вертикальной интеграции, оптимизации логистики и упрощения корпоративной структуры

— Увеличение объемов производства удобрений на 53% за пять лет до 9,0 млн т на конец 2018 финансового года

— Достижение высочайшего за последние 25 лет объема производства апатитового концентратав Кировском филиале АО «Апатит»

— Расширение портфолио нашей продукции с 19 до 39 сортов удобрений.

— Достижение лучшей в отрасли рентабельности по EBITDA: 32% в 2018 финансовом году

— Обеспечение рекордно высокого денежного потока: 21,3 млрд руб. в 2018 финансовом году

— Выплата дивидендов в размере 90 млрд. руб. за 2014–2018 годы

Достигнуты цели по увеличению доли прямых продаж, запуску новой линии гранулированного карбамида, снижению себестоимости добычи руды. Отметим незавершенные цели:

— Повышение степени обеспеченности «Фосагро» собственным сульфатом аммония до 100% в АО «Апатит» в 2020 году.

— Объединение производственных активов в единое юридическое лицо.

Как видим, обе незавершенные цели способствуют усилению интеграции.

Что до новой стратегии.

Фосагро: лежа в направлении мечты 

Стратегия включает в себя следующие задачи

— Развитие собственной сети дистрибуции

— Цифровизация логистики

— Расширение пристутствия в Европе и Латинской Америке

— Модернизация существующих и строительство новых производственных мощностей

— Увеличение количества производимых удобрений с 39 до 50 в 2025 году

— Расширение пропускной способности собственной железной дороги и инфраструктуры порта

— Расширение производства аммиака, очищенной фосфорной кислоты, водорастворимых удобрений и нифелинового концентрата

Компания отмечает проходждение пика инвестиционного цикла, после которого благодаря стабильному денежному потоку от завершенных проектов есть возможность выплачивать заявленные дивиденды, реализовывать проекты, касающиеся социальных инвестиций и благотворительных программ. Действительно, стоит отметить, что даже в сложные периоды, включающие высокий уровень долговой нагрузки, слабые доходы компании на фоне низкого доллара, низких цен на удобрения, в период разгара инвестиций, компания продолжала платить пусть даже небольшие дивиденды. Выплаты всегда отличались рациональностью: когда могли, платили достойно, когда не могли, платили скудно, но не отказывались от выплат.

И вот мы получаем новости об изменении дивидендной политики компании.

ФосАгро" обсуждает изменение дивидендной политики, одним из возможных вариантов является привязка выплат к свободному денежному потоку, сообщил финансовый директор компании Александр Шарабайко в ходе телефонной конференции для инвесторов.

Совет директоров может рассмотреть вопрос об изменении дивидендной политики в августе, уточнил он.

В настоящее время дивидендная политика «ФосАгро» предполагает выплату акционерам 30-50% от скорректированной чистой прибыли.

Август, то есть по итогам отчета за второй квартал, когда можно будет сделать больше выводов о соотношении денежного потока и чистой прибыли. Исторически это соотношение никогда не было в пользу FCF.

Фосагро: лежа в направлении мечты 

За последние 3 года FCF впервые превысил скорректированную чистую прибыль. По итогам второго квартала мы сможем увидеть, насколько это устойчивый результат. Менеджмент, конечно, планирует на более далекую перспективу.

Поговорим, немного о последнем отчете. Не будем углубляться в значительный рост показателей, который произошел на фоне изменения курса.

Фосагро: лежа в направлении мечты 

Если компания решила сфокусироваться на FCF, то и мы поступим аналогичным образом. Разберем по порядку ключевые составляющие, по крайней мере те, на которые компания может влиять.

Фосагро: лежа в направлении мечты 

Свободный денеженый поток будет зависеть от 

— Изменения выручки, т.е. произведения цены на количество. Даже на фоне экологического регулирования в Китае, сложно предположить, на чем в условиях текущего уровня производства могут значительно подрасти цены. Оставляем это без комментариев, равно как и изменение курса доллара. Однако о количестве мы как раз говорили выше. На фоне экологического тренда есть возможность увеличить продажи конкурентным замещением менее экологичных удобрений. За этим можно проследить, насколько получится реализовать подобный ход.

— Изменение себестоимости, т.е. операционная эффективность. Вполне реалистичная цель, т.к. все действия компании направлены именно на это. Усиливая вертикальную интеграцию, компания не только снижает зависимость от внешних поставщиков, но и держит расходы под контролем.

— Изменение капитальных затрат, т.е. инвестиционная активность. Да, прошлый год преподнес «подарок» многим экспортерам по этой статье, ведь ожидалось, что капекс пойдет на убыль раньше. Учитывая с одной стороны, что большинство крупных и приоритетных проектов уже построено, а с другой стороны то, что компания не теряет амбиций по расширению.

К слову вот наши объекты незавершенного строительства из последнего отчета. Можно в дальнейшем проследить за завершением каждого отдельно взятого из перечня.

Фосагро: лежа в направлении мечты 

Таким образом, направление выручки имеет перспективы, но меньшую предсказуемость на фоне волатильности цен и курсов, следим за новостями. Направление издержек наиболее понятное и последовательное. Что касается капекса, то несмотря на прохождение инвестиционного пика (по словам компании), пока не видно его снижения ни по результатам первого квартала ни по заложенным целям на год (компания установила такой же уровень, как и в прошлом году). Здесь, вероятно, можно говорить только о следующем годе, отслеживаем завершение объектов и новые идеи.

Теперь по поводу дивидендов. Несмотря на наличие некоторой дивполитики вилка выплат, указанная в ней является достаточно широкой (обычно не дивиденды считаются по отчету, а наоборот — сначала выходит новость о дивидендах, по которой мы примерно можем предположить об уровне цифр в отчете).

Чем больше конкретики будет по уровню выплат, тем лучше. Например, в Алросе, где вилки выплат по FCF не являются узкими, так или иначе есть определенная градация по чистому долгу. Фосагро не Алроса и долг тут присутствует в солидном объеме, при этом компания его не гасит: без учета денежных средств финансовый долг к декабрю почти не изменился (было 144.6 млрд. руб., стало 142.2 млрд. руб.). Чистый долг снизился благодаря увеличению денежных средств и эквивалентов, а ND/EBITDA в том числе благодаря росту EBITDA. В условиях подобной долговой нагрузки выплата 100% FCF была бы очень плохим решением, несмотря на высокую дивидендную доходность. Компании нужна маневренность по долгу и уверенность в текущих инвестициях.

За 1 квартал 2019 компания заработала 18.8 млрд. руб. FCF (стандартная разница итогового операционного потока и капекса). Это соответствует 145 руб. на акцию. Выплата 72 руб. на акцию, объявленная по итогам квартала, это как раз 50% FCF. Может ли это быть ориентиром к будущей дивполитике. На мой взгляд вполне. Уровень достаточно разумный, а если FCF будет держаться плюс минус в данной области, то компания сможет обеспечивать и далее как минимум около 2% ежеквартальных дивидендов (опять же в зависимости от цен на удобрения и курса доллара).

Итого.

Длинная инвестиционная идея в Фосагро визуально не стала короче за прошедший год, хотя и наметились определенные сдвиги. Спекулятивная составляющая присутствует, но в скромном объеме, пусть и дополняется приятными квартальными выплатами. Впереди дивидендная политика, которая не должна быть хуже по выплатам в сравнении со старой практикой. Капекс стабилизировался и есть шанс на его корректировку в меньшую сторону, но в медленном темпе. Компания сохраняет операционную эффективность и расширяет глобальное присутствие.

Желаю вам инвестиционных успехов. Всего доброго!

★7 | ₽ 250
Спасибо за статью.Хотелось бы отметить хорошие продажи за 1 кв. несмотря на снижение спроса в США и Европе из-за погоды. Порадовало, что не только рубль помог. Просто держу и докупаю.Что еще нужно для пенсионерской бумаги
avatar

Sergey

Sergey, спасибо за отзыв! Да, со сбытом пока все хорошо.
Григорий, спасибо большое за этот обзор!
Александр Леонидыч, спасибо за внимание)
Григорий, спасибо за обзор, всегда с пользой для себя читаю Ваши статьи и смотрю вебинары. 
avatar

Sergey

Sergey, спасибо за отзыв, рад, что вам нравится :)
Спасибо! Очень наблюдательно и логично про дивиденды 1кв19 и FCF! Кстати, это лучшая оценка будущей политики с FCF, лучше, чем у именитых инвест-домов!
avatar

jata

jata, спасибо за высокую оценку. С моей точки зрения я не написал ничего необычайного, просто поделился мыслями)
Гриша спасибо за статью.
Андрей Зюзько, спасибо за внимание :)
Спасибо за инфу!!! Недавно заинтересовался данным эмитентом. Немного сомневался в покупке акций — теперь сомнений нет. Ещё раз спасибо!
Андрей Костин, спасибо за отзыв, но ни в коем случае не принимайте решение только по моей статье. Изучайте материал самостоятельно и примите собственное взвешенное решение. Успехов!
Спасибо за мысли. Как по мне, огромный долг вкупе с направлением больше денег на дивы, а не на снижение долга, вызывает вопросы… Как они жить собираются при неблагоприятной коньюнктуре…
avatar

marketbuzz

marketbuzz, она сейчас и есть не особо благоприятная, сильно хуже там некуда
avatar

witkacy

witkacy, да, это вы верно отметили, спасибо.
Григорий Богданов, см.комменткрий выше
witkacy, я только начал изучать хим.предприятия… но пока то, что я вижу, цены на продукцию компании существенно выше, чем они были 5-6 лет назад.
Поделитесь пожалуйста источниками данных на цены продукции компании, хотел бы узнать динамику за как можно более длительный срок
marketbuzz, в презентациях есть цены на удобрения.Можно поквартально составить график.Ну и на https://www.indexmundi.com/commodities/?commodity=dap-fertilizer&months=60 Правда тут выбор небольшой
avatar

Sergey

marketbuzz, спасибо за комментарий. План по погашению долга также присутствует в презентации.
marketbuzz, смотрите не на абсолютный долг, а относительно зарабатываемых компанией денег и окажется, что долг на  вполне приемлемом уровне. Во-вторых стоимость долга и рентабельность бизнеса.Если долг позволяет зарабатывать больше денег, то зачем отказываться от такой возможности.
avatar

Sergey

Sergey, благодарю за дополнение.
Sergey, согласен, спасибо
Григорий, день добрый!

Хороший обзор, благодарю (увы, но «плюсы» не могу пока ставить).
От себя хотел бы добавить, что к Фосфору давно присматриваюсь и без фанатизма подбираю его на проливах, тем более, что акция уже года 4 болтается в диапазоне 2200 -2600 с кратковременными спайками в 2800-2900 :-)


Поэтому, стахановских свершений я от нее не жду. Однако, у компании большой потенциал и более-менее проверенная история, но посредственный фин баланс. В среднем за последние несколько лет акции Фосагро выдали меньше 7% годовых див.доходности, что маловато по сравнению  с рисками. Я бы рассматривал акцию при минимум 13% див дохи (а в идеале — 15% = 8% — risk free rate + 7,3% equity premium (как у индусов)), что при нынешней див политике (которую пересмотрят в августе :-)) делает цену акции 1846 руб. И Фибоначчи говорит, что это возможно :-) (1891руб на S3)

ЗЫ Еще хочу добавить (считал для 2018), что Cost of Equity = 7.62% + 0.08 * 6% = 8.1% и Cost of Debt = 105.81 / 2319.45 = 4.56%
Т.е. ROE>CoE и ROC>CoD, следовательно компании для дальнейшего развития не нужно сокращать долги, а нужно развивать новые проекты вкладывая туда нерспределенную прибыль (или выпустить допку, но не будем о больном)

Если долг позволяет зарабатывать больше денег, то зачем отказываться от такой возможности

Верно — ФосАгро использует значительную сумму долга для увеличения прибыли и D/E составляла 1,32 в 2018, если не ошибаюсь, что является хорошим показателем. Но следует иметь в виду, долг, особенно в $$$, несет дополнительный риск вкупе с, например, «неблагоприятной» погодой, поэтому его действительно стоит использовать, когда компания получает от него приличную прибыль.
3way_banana_split, спасибо за комментарий. Как мог, поспособствовал рейтингу. 
По поводу дивдоходности. Предыдущую доходность в нашем случае не стоит рассматривать за основу. Например, текущие 3% за квартал, посмотрим, какие будут по новой дивполитике.
Григорий Богданов, благодарю.

По поводу 3% хочу заметить, что их 

WACC = E / (E + D) * Cost of Equity + D / (E + D) * Cost of Debt * (1 — Tax Rate)
  = 0.6723 * 8.1% + 0.3277 * 4.5622% * (1 — 23.425%)
  = 6.59%

что, собственно, я и ожидаю по новой дивполитике. Ну, максимум, будет 8.5 — 9%. До августа недалеко, так что увидим.
3way_banana_split, да, ждем новостей. 
Желаю успехов!
3way_banana_split, не одной див.доходностью живет инвестор )))посмотрите Новатек… Фосагро в предыдущие годы активно осваивала (да, собственно, и продолжает теми же темпами)инвестиции и при этом четко придерживалась див.политики.В плане дивидендов мне лично упрекнуть компанию вообще не в чем.Кряхтели, но платили даже чуть лучше политики.
 По поводу рисков-я совсем не силен в таких оценках, но на мой взгляд ваша премия слишком велика.Компания по  сути международная с хорошей долей в каждом из регионов, рынки сбыта сильно диверсифицированы по географии, покупателям и продуктам.Выручка от продаж на экспорт 70- 80% (точнее не помню).Так что никак не 7.3%.Ну и дополнительный риск в виде долларового долга нивелируется валютной же выручкой.Плюс появился положительный FCF.Тут вообще не вижу проблемы. Главный риск в цене на удобрения, но и они почти на лоях болтаются.В общем оценка компании на мой взгляд вполне нормальная, может даже немного занижена именно изза цен на удобрения.
avatar

Sergey

Так что никак не 7.3%.

Ну, так это ж не я придумал правила — я по ним только играю. У ЮСА 5%, так что наши 7,96% — еще по-божески (еще раз подчеркну, что это премия за страновой рынок акций). А что Вы хотите? :-) У нас, вообще-то, страновой рейтинг ВВВ-, что ставит ОФЗ-ки в одном шаге от «мусорных» бондов. Так что пятнашечку за Фосфор, не меньше :-)
удобрения — это хорошо.
куча войн в мире была из-за удобрений и производных из них.
я даже помню про вознесение святого Аммония на небеса в Нитрийской пустыне. 
но кроме удобрений стремительно развивается рынок производства бактерий и прочих микроорганизмов.
лидирует в этом Япония.
когда-то у меня был личный кусочек земли на этой планете и я на голой глине, вынутой с метровой глубины вырастил урожай с помощью японских технологий. 
так что и рынок удобрений могут пошатать. если захотят.
avatar

Дмитрий

Дмитрий, спасибо, что поделились мнением.
Дмитрий, алмазы уже выращивают, ДВС скоро заменят электромобили, ветер и солнце заменят уголь, мясо из пробирки… любой бизнес имеет свои риски.А пока население растет, урожайность растет, земля истощается… а удобрения это дешево, удобно и предсказуемо.А бактерии это слишком непредсказуемо и пока промышленно не применимо, на мой взгляд
avatar

Sergey

Григорий спасибо за ваше вью) Лайкнул как и всегда)
Вы там  вскользь Юнипро упомянули, не ждете по ней пролива из-за русала и дпм отмены?
avatar

Алексей

Алексей, острый вопрос, спасибо, но пока не хватает конкретики для обсуждения ситуации. Слежу за ней.

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
UPDONW