Блог им. Ae0n

Полюс: не все то золото, что золото

Рад приветствовать вас, уважаемые читатели!

Сегодня мы совершим неспешную прогулку по корпоративным документам Полюса. В работе нам помогут две презентации, одна по итогам отчетности за год, вторая февральская корпоративная для инвесторов, а также, конечно, сама отчетность, которая при всей ее оригинальной подаче является во многом постной, поэтому в конце добавим еще интересных цифр.

Как и всегда я предупреждаю вас, что любые высказывания в статье необходимо воспринимать критически и перепроверять, так как они могут являться субъективными заблуждениями, иллюзорными ошибочными суждениями и не могут выступать инвестиционными рекомендациями.

Отчетность Полюса представлена в долларах и на английском языке. Примечательно, что на основной странице отчетности компания даже не ссылается на отчетность в рублях, а выносит ее в отдельный раздел. Так или иначе, мы будем пользоваться данными в долларах, все скрины сегодня будут приводиться на английском языке.

Компания заинтересовала, засветившись среди прочих в недавней волне SPO, при этом в отличие от ЛСР вызывала меньше вопросов: рынок перешел к небольшому росту, акции Полюса находятся не низко и не дешево, золото находится также не на низах, основной акционер продает не так много, хотя тоже увеличил (пусть и некритично) объем по сравнению с изначальным.

Полюс: не все то золото, что золото 

Цена размещения в рамках SPO ПАО «Полюс» составила $38 за GDR ($76 за акцию).

Исходя из курса ЦБ РФ на 4 апреля, цена размещения для обыкновенных акций равна 4 тыс. 952,5 рубля.

Объем размещения по итогам формирования книги заявок был увеличен: PGIL Саида Керимова продала 5,13 млн акций (3,84% капитала), изначально планировалось 4,67 млн акций (3,5%).

Продающий акционер получит около $390 млн. Free float «Полюса» по итогам SPO вырос до 20,5%, а пакет С.Керимова сократился до 78,6%.

Что ж мы запомним округленную цифру 4 950 за акцию, сейчас бумаги как раз там и торгуются и переходим к отчету.

Сам отчет у Полюса построен достаточно специфическим образом: из 86 страниц первые 30 страниц представлены расширенным анализом цифр, своеобразная усиленная версия пресс-релиза, после которой собственно и начинается сама отчетность. Материал до отчетности достаточно полезный и мы также будем его использовать.

Полюс: не все то золото, что золото 

В балансе отмечаем два момента

1. Долги. Компания практически не имеет краткосрочного долга, чистый долг вырос за счет снижения денежных средств и эквивалентов, на самом деле сама задолженность снизилась.

2. Капитал. Капитал крайне мал и представляет собой практически околонулевое значение. Компания развивается за счет заемного капитала и здесь (если вы изучаете данную тему) самое время для себя определиться, как вы к этому относитесь.

Я прекрасно понимаю, что подобные примеры могут смутить (как смущает, допустим, отрицательный капитал в Детском мире), поэтому нужно сразу же опредилиться, почему так.

Не все всегда делится на черное и белое, да и эти цвета активно смешиваются между собой в реальности. В своей второй книге Алексей Герасименко проводит варианты развития компании, в том числе упоминая такое явление как «налоговый щит». Кратко его суть заключается в том, что компания, которая может эффективно использовать возможности заемного капитала, получает от этого выгоду, т.к. платит меньше налогов по сравнению с компанией, развивающейся только за счет собственного капитала. Вопросы в рисках и эффективности: сможет ли компания сохранить свою жизнеспособность и удерживать долг в безопасной зоне, сможет ли компания, используя долговую нагрузку, выходить на высокую эффективность?

Полюс: не все то золото, что золото 

Компания отмечает, что не учитывает валютные свопы, которые дополнительно составляют 591 млн. долл., но даже с ними очевидно, ситуация балансирует в адекватном русле сопровождения долговой нагрузки. Исходя из столбиков чистого долга, также хорошо видно, что его значение балансирует возле значения 3100 млн. долл., в целом в принципе нельзя сказать, что долговая составляющая меняется.

Полюс: не все то золото, что золото 

Непосредственно погашения финансовых долгов компания в этом году не планирует. Тогда нам нужно понять из дальнейшей информации, куда будут использованы денежные средства: развитие (капекс), дивиденды, никуда.

Полюс: не все то золото, что золото 

Переходя к разговору об эффективности, обращаемся к отчету о прибылях и убытках. Компания смогла нарастить выручку, спасибо подросшей цене на золото, но гораздо более важный факт — компания смогла удержать себестоимость и даже сократить ее в пересчете на унцию.

Полюс: не все то золото, что золото 

Судя по отчету, это произошло благодаря росту производства. Рост объема продаж позволил увеличить выручку, а удельная себестоимость — снизилась. Ранее в одной из статей я уже отмечал, что по итогам текущего года Полюс все еще ставит задачей рост по объемам добычи (цель 15% роста).

Полюс: не все то золото, что золото 

Таким образом, Полюс сохраняет лидерство по издержкам, поддерживая очень высокий уровень рентабельности. Рентабельность по EBITDA впечатляет не только в сравнении с конкурентами (к этому мы также еще вернемся в дальнейшем), но и просто отдельно взятой цифрой — 64%

Возвращаемся к ОПУ. Мы видим, как операционная эффективность переходит в вычеты по корректировкам, что солидно искажает чистую прибыль. Показатели P/E, ROA, ROE будут серьезно искажены, если брать чистую прибыль «в лоб», расчитывать стоит или по скорректированной чистой прибыли (тогда, например, мы получаем P/E = 7.76 вместо 21.7) либо не использовать эти показатели в данном случае. Как поступить конкретно вам, оставляю в формате риторического вопроса, я же не буду опираться на эти показатели при текущем разборе.

Так или иначе выходить на чистую прибыль в нашем случае не имеет особого смысла, компания по дивидендной политике выплачивает дивиденды из EBITDA. Однако тут есть важный нюанс.

Полюс: не все то золото, что золото 

В прошлом году компания скорректировала положение о дивидендной политике, установив известные значения 30% EBITDA не менее 550 млн. долл. Согласно дивидендной политике это распространяется на выплаты за 2017-2018 годы.

За 2018 год компания суммарно выплатит 274,73 руб. на акцию. Негусто и по фактическим выплатам не тянет на дивитикер (дивдоходность порядка 5.5% к текущей цене грязными). Но поскольку текущая выплата последняя в рамках корректировки дивидендной политики, можно ожидать очередных изменений впереди. Мы не ожидаем серьезных изменений по долгу, скорее всего он будет продолжать удерживаться в районе 3100 млн. долл. Следующие крупные выплаты у компании планируются по еврооблигациям в 2020 году. Может ли компания поднимать выплаты? Давайте для начала посмотрим на состояние капекса, для этого заглянем в гайданс на 2019 год.

Полюс: не все то золото, что золото 

Итак, здесь в очередной раз мы отмечаем ориентацию на рост производства. Запас по уровню издержек оставлен солидный, но снижен с 450 до 425 долл/унц. Капитальные затраты выросли, рост связан с переносом части проектов с 2018 на 2019 год.

Получается следующая ситуация: капекс 2018 по факту ниже ожидаемого, часть ожидаемого капекса реализуется в 2019, что увеличивает общую цифру вложений, однако оставляет ее ниже капекса 2018.

Капитальные затраты Полюса подразумевают два важных условия: доллар/рубль выше 60 (отмечено на скрине) и стоимость золота выше 1050 долл. (корпоративная презентация стр. 24). На оба параметра можно поставить алерт, чтобы не пропустить, если что-то из перечисленного пересечет важную границу.

Полюс: не все то золото, что золото 

Новые капитальные затраты Полюса связаны в основном с разработкой Сухого Лога, однако это длительный проект, который не будет запущен в ближайшие годы. В целом при отсутствии форс-мажоров можно отметить, что предпосылок к бурному роста капекса в ближайшие годы нет.

В ближайшие годы компания выведет основные мощности на полный проектный уровень, а до разработки Сухого лога, вероятно, по-прежнему будет оставаться время. При невозможности далее наращивать производство, адекватных ценах на доллар и золото (что мы, конечно, не можем прогнозировать), нежелании ускоренно гасить долг (пока мы не знаем, будут ли Евробонды 2020 просто погашены или Полюс перекредитуется, сохранив уровень долга на прежних значениях), компания имеет хорошие предпосылки к увеличению дивидендных выплат.

В завершение поговорим о стоимости Полюса, которую традиционно выделяют как высокую. На нашем рынке особо сравнивать не с чем (отметим только данные по Полиметаллу), поэтому использовав ресурсы finviz, finance.yahoo и morningstar, я выделил 5 компаний, которые больше Полюса по капитализации и 5 компаний с капитализацией меньше. Для сопоставления использовал показатели стоимости и рентабельности.

Полюс: не все то золото, что золото 

Исходя из этого сопоставления Полюс занимает наилучшее положение. Все компании, которые лучше Полюса по стоимости, в 2 раза проигрывают ему в рентабельности. Все компании, которые лучше Полюса в рентабельности, в 2 раза проигрывают ему по стоимости.

Итого.

Полюс дает интересную и своеобразную картину со своими плюсами и минусами. Компания имеет четкие задачи и прекрасные возможности, эффективно ведет свой бизнес и в то же время поддерживает немалый размер долга, в абсолютном выражении не является дешевой, хоть и занимает выгодное положение в секторе. Прекрасная неоднозначная история, чтобы разобраться каким полюсом повернут Полюс к вашему портфелю.

На этом все и я желаю вам всего наилучшего! До новых встреч!

★8
40 комментариев
Быть или не быть, т.е. брать или не брать? Вот в чём вопрос
Вячеслав Качалкин, спасибо за вопрос. Он остается на усмотрение читателя, взвесившего плюсы и минусы :)
Григорий, наше вам с кисточкой.
avatar
Тимоха, спасибо за отзыв)
Коллеги, по нашим расчетам пик потенциала Полюса пройден. Поэтому мы переложились в акции Новатека. 

Дмитрий Воронов, спасибо за комментарий. Желаю вам хорошей прибыли по вашим позициям!
Китайцам почти на 15 % дешевле собирались пакет продать.))Если начнут сокращать долг, цена за шестёрочку уйдёт.Даже перевод долга в рубли будет хорошим драйвером.
avatar
Сергей, спасибо за комментарий. Сокращение долга один из возможных драйверов 2020 года, но также возможно перекредитование.
Я сталкивался с такой инфой, что значительную часть золота на рынке выкупается ЦБ РФ, а так как запасы золота приближаются к историческим максимумам то, вполне вероятно, что закупки золота ЦБ будут снижаться, соответственно, прибыль Полюса пойдёт вниз.
avatar
ZaPutinNet, спасибо за комментарий. Можно отметить это как один из рисков, но сомнительно, что компания планирует наращивать добычу, не согласовав это со своим главным потребителем.
Вот, если правильно нашёл инфу. Полюс добыл за 18 год 76 тонны, а ЦБ купил за год 273 тонны.
avatar
ZaPutinNet, да, основной рынок сбыта у Полюса на текущий момент — внутренний.
 Да скорее всего вы правы, закупки с лихвой перекрывают производство
avatar
Ещё бы пролоббировали снижение или отмену НДС на покупку-продажу золота!))Наверное лень((Или долларовое лобби слишком сильно!((
avatar
Сергей, у нас в этом плане, насколько я помню, только по коллекционным монетам отменено.
Григорий Богданов, инвестиционным, коллекционные облагаются
avatar
UnembossedName, спасибо за уточнение
Статья не по делу.долг полюса вырос на 100 лимонов зелени.деньги с компании выводят мажоры мимо кассы. Благотворительность на несколько ярдов в год. Кидание из рублей в доллары и обратно, в пиковые моменты, приносят компании убытки.валютнве контракты по 73р за бакс, вообще приносят убытки на 2-3 ярда в год.гавно а не компания
avatar
витя витин, спасибо за комментарий
Григорий! Вы должны учитывать и моральный облик владельцев.А с этим там проблемы большие.
avatar
Спросите у Ромы.он общался с грачем и тиськиным. Конченные они.
avatar
витя витин, вы про какого Романа?
Рома п
avatar
Крайне не дружественные мажоры. ГОСА проходят для галочки, Плюса и Лензолота. Реально ни на один вопрос миноритарием ответ не был получен. Вопросы только в письменном виде. На диалог руководство не идет совсем. Непонятны их текущие и дальнейшие действия. По Сухому Логу там очень большие капвложения в инфраструктуру порядка 100-150млрд в течении 10 лет. Низкое содержание золота менее 2.1г на м3. Возможно сильно вырастет себестоимость добычи, проект стоит еще с 1970-х годов. И хочется отметить лицензия на разработку уже была у Полюса, через Лензолото. Тогда к проекту так и не приступили, лицензию из-за бездействия забрали. По дочке ПАО Лензолото копят Кэшь почему то в $ купленных по курсу 73р, прибыль с ЗДК Лензолото третий год не поднимают в головную компанию. Кубышка более 10млрд руб при наличии долга в головном Полюсе, логики нет.  С ПАО Лензолото прибыль выводят благотворительностью по 1-1.5млрд. Да по Белоусову 550млрд планирую вложить инфраструктурные проекты.
avatar
РоманП., спасибо за подробный комментарий.
Спасибо за обзор. Для себя решил пока в стороне постоять

Измайлов Дмитрий, спасибо за отзыв)
Григорий Богданов, название темы предалагаю — не все то золото что полюс
avatar
marketbuzz, спасибо за предложение. Окончательная трактовка остается на усмотрение читателя)
Цену могут и до 6-10000р загнать, но фундамента нет. Скинут на Финам 10000000$, и поднимут. Их цб на этом неоднократно ловил.
avatar

Спасибо за интересный обзор. 
Как у любой компании — есть плюсы и минусы. Но главный плюс возникает, если удаётся дождаться хорошей цены.

Ждём :)

Пёс по кличке Счастливчик, ждать, это как раз самая скучная часть, где от безделья люди начинают заниматься ерундой....)
Спасибо за отзыв!
«Компания смогла нарастить выручку, спасибо подросшей цене на золото,»- компания хэджирует риски снижения цены на золото, в отчетности все расписано, поэтому средняя цена реализации выходит выше текущей стоимости золота- пока цена находится в коридоре! 
avatar
Владимир Ш, спасибо за комментарий
Спасибо за качественный материал! Особенно порадовал налоговый щит :)!
Керимов сделал чудо на несколько лет, жаль не поверил я в него :)
avatar
jata, спасибо за отзыв)
Григорий Богданов, здравствуйте!!! Спасибо за интересный обзор!!! С праздником вас 9 мая!!! Что — то вы пропали :((… Прокоментируйте пожалуйста ситуацию по Распадско. Что -то столько информации, что я уже окончательно запутался в какую сторону этот клубок распутается :))) 
Алексей Беляев, добрый день. Пока нет интересных историй для разбора, разве что какую-нибудь ВДО разобрать.
По Распадской пока ничего особо не понятно, можно только гадать.
Спасибо большое за ответ!!! Остаётся самое сложное… ждать :)))
Алексей Беляев, и сложно и легко одновременно)

теги блога Григорий Богданов

....все тэги



UPDONW