Кейс Газпром нефти и чем он интересен

Рад всех приветствовать!

После небольшого перерыва мы возвращаемся к итоговым МСФО за 2018 год, сегодня в фокусе у нас отчет Газпром нефти. Начнем традиционно с дисклеймера.

Анализ в статье не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и пропитан ядом предвзятости автора. Обязательно примите противоядие в виде собственных исследований и расчетов.

Итак, о предвзятости. Мне нравится эта бумага. С Газпром нефтью я работаю уже несколько лет. Когда я покупал ее по 145, она была дешевой. Когда я покупал ее по 220, она также была дешевой. Сейчас в районе 335 руб. она… впрочем обо всем по порядку.

Для статьи я свел операционные и основные финансовые данные за несколько лет. Попутно разобрался с некоторыми интересными нюансами, о которых и пойдет речь.

Операционные данные нефтегазовой компании это прежде всего

1. Добыча (апстрим)

На каждом столбике сведенные данные LTM. Вне всяких сомнений прекрасная поступательная динамика. В плане добычи Газпром нефть отлично развивающаяся компания.

2. Переработка (даунстрим)

В данном случае не видно какого-то особенного тренда, показатели стагнируют, на текущий момент вернулись к средним.

В 2018 компания активно участвовала в тендерах на месторождения, новости о получении тех или иных участках поступали с уверенной регулярностью, что позволило обеспечить хорошую восполняемость запасов.

По итогам 2018 года суммарные запасы углеводородов «Газпром нефти» (с учетом доли в совместных предприятиях) категорий «доказанные» и «вероятные» (proved + probable — 2P) по международным стандартам PRMS выросли на 2,2% в сравнении с 2017 годом, достигнув 2,84 млрд тонн н.э. Возмещение уровня добычи за счет новых запасов составило 163% (включая приобретения).

Для нас, конечно, важно не только сколько добыли, а сколько продали, поэтому перейдем к выручке. Просматривая данные по выручке я обнаружил несколько моментов. Все они относятся к изменениям в прошедшем году.

1. Компания в пресс-релизах ранее раскрывала выручку одной строчкой. С 2018 выручка стала отмечаться как отдельно «выручка» и «выручка с учетом акцизов». Также эта строчка ушла из отчетности в прошедшем году. Ранее это выглядело вот так.

Т.е. ранее компания показывала выручку без учета акцизов, что увеличивало ее значение и в 2018 стала показывать отдельными строчками два варианта. Аналогичная ситуация постигла и другие документы компании: анализ результатов и презентацию.

К чему я клоню. Если брать данные по пресс-релизам, очень легко перепутать, взяв все что было до текущего года без акцизов, а с текущего года с акцизами. Получится неприятная путаница.

С учетом акцизов динамика LTM выручки следующая (здесь и далее все графики приведены LTM).

Динамика прекраснейшая, но для LTM данных нас ждет неприятный сюрприз, и мы переходим ко второму нюансу.

2. Компания пересчитала выручку за прошлый год.

Суммировав данные с 1 по 4 квартал должно получиться примерно 1 858 млн. руб., однако это не совпадает с пресс-релизом и другими цифрами. Ответ находится на стр. 25 отчета МСФО.

Как видим, выручка была пересчитана в большую сторону для старых данных, т.е. по отношению к старым данным выручка 2018 года выросла еще сильнее, но и так результат тоже отличный 1 934 млрд. руб. в 2017 и 2 489 в 2018.

Пересчеты, реклассификации и прочее тема достаточно неприятная при сведении данных, но абсолютно типичная. Стандарты отчетности меняются, постоянно развиваются. Это по сути как язык, который тоже претерпевает определенные изменения с течением времени. Отчетность это язык цифр, благодаря ему компания рассказывает нам свою историю. Впрочем, перефразируя известное выражение, если отчетность говорит с вами, это анализ, если вы говорите с отчетностью, это клиника. Так что все должно быть в меру :)

Так или иначе мы видим, что пересчет выручки никак не сказался на операционной прибыли. Поэтому можем перейти к EBITDA.

Динамика аналогичная, значит никаких особых разовых примесей в формате прочих доходов и расходов у нас не встречалось на пути. Здесь же поговорим о рентабельности по EBITDA, где нас ждет первый минус.

Динамика рентабельности в целом интересная и растущая. Растущая постепенно, с временными застоями, вот и сейчас мы видим, что текущее значение близко к историческим, но в предыдущем квартале было чуть лучше. Это момент, за которым стоит последить. Как будет дальше развиваться рентабельность компании? Выйдет на плато или найдет новый тренд — хорошая точка для анализа.

Для компании важна чистая прибыль, т.к. дивиденды платятся из нее. Газпром нефть отстает в этом плане, долгое время выплачивая 25% от ЧП МСФО и только сейчас переходит к 35% ЧП МСФО.

Дивиденды «Газпром нефти» по итогам 2018 года существенно превысят дивиденды по итогам 2017 года, заявил в ходе телеконференции финдиректор компании Алексей Янкевич.

«Очень достойные показатели, которые открывают возможности заплатить хорошие дивиденды. Это тот приятный сюрприз, который ждет наших акционеров. Сейчас мы точно можем сказать, что дивиденды по итогам 2018г существенно превысят дивиденды по итогам 2017г», — сказал он.

«Мы уже сделали серьёзный шаг, повысив выплаты с 25% до 35% — и постараемся все время так платить», — сказал А.Янкевич. Он также отметил, что с учетом корректировки ряда финансовых показателей «Газпром нефти» в минувшем году, «эффективные выплаты дивидендов по итогам 2018 года будут даже чуть больше, чем 35%».

Считаю, что в нашем случае «чуть больше» это 36-37%, а не что-то большее. В ближайшее время сомнительно, что компания перейдет к выплате 50%, как бы ни хотелось, но это решение маячит пусть и не близком, но будущем.

Чистая прибыль более искажаемый корректировками показатель, но даже тут мы встречаем похожую динамику. Стоит отметить, что прекрасный результат сложился даже несмотря на потерю на курсовых разницах.

Итак, 35% ЧП МСФО дает нам нижнюю планку дивидендов — 27.8 руб., где 22.05 руб. уже были выплачены зимой. Июнь не дивидендный период для Газпром нефти, задумываясь о новых выплатах сейчас, нужно иметь в виду декабрь 2019.

Основной получатель дивидендов это практически единоличный владелец компании (95.7%) в лице Газпрома. С этим по большей части связан весь входящий негатив в отношении Газпром нефти. Материнская компания, прославившаяся самыми «прогрессивными» корпоративными практиками бросает тень на дочку. Здесь и опасения в отношении дивидендов, а также их роста. Здесь и ожидания недружественных корпоративных практик в обход миноритариев. Все очень даже в духе другой дешевой нефтегазовой компании — Башнефть с соответствующим мажоритарем.

Из-за высокой концентрации бумаг у мажоритария добавим сюда низкий показатель фрифлоата и отсутствие в индексах.

Однако оставив это в сторону (хотя бы мысленно попытавшись), мы видим, что в реальности Газпром нефть это растущая компания, которая с течением времени может перейти в состояние зрелости и отдавать больше денежного потока своим акционерам. Будь она более прозрачной, мы бы увидели прекрасную аналогию в лице Сбербанка, один в один.

Теперь о денежном потоке. Компания начала раскрывать его только с текущего года (точнее продолжила после длительного перерыва), до этого момента в пресс-релизах указывался просто операционный поток.

FCF я пересчитал руками за все периоды, это несложно. Компания определяет его как операционный поток минус капитальные вложения, простейшая формула.

Причину, по которой компания избегала раскрытие информации, несложно понять исходя из графика.

Несложно догадаться, в течение какого периода денежный поток особо не афишировался в пресс-релизах. Сейчас же мы видим мощнейший всплеск FCF и NCF, что несложно отметить в еще в балансе.

Несомненно подобный рост денежных средств просто обязан был повлиять на величину чистого долга. Однако все еще более интересно. Мы сопоставим график FCF с ND.

Прекраснейшая наглядная трансформация. Рост положительного денежного потока в совокупности с гашением долга. Немного обдумав эту красивую ситуацию, мы легко отзеркалим ее на пример Северстали. Он, вероятно, будет также достаточно наглядным.

Сам расчет чистого долга у Газпром нефти тоже специфический. Компания

— традиционно берет краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы

— не учитывает обязательства по финансовой аренде при расчете

— берет сумму денежных средств и эквивалентов

— частично учитывает краткосрочные финансовые вложения.

Пояснения можно найти на стр. 56 отчетности.

Это еще один момент, в котором наблюдается определенная разница. Мы можем вспомнить Аэрофлот, где аренда занимает важную долю отчетности и учитывается, но тут же противопоставим ММК, где обязательства по аренде несущественны и все же учитываются. Здесь нет.

Говоря о краткосрочных финансовых вложениях, я бы привел пример Башнефти, где в расчет чистого долга входят краткосрочные финансовые вложения вместе с выданными займами, что снижает общую оценку долга.

Для поддержания адекватной величины чистого долга важно справляться с дивидендными выплатами, еще лучше — с их ростом.

В текущей отчетности отмечены выплаты 15 руб. на акцию. Почему так? Компания делает отсечку прямо под новый год, выплата осуществляется уже в январе, а потом летом. Выплаченные 22.05 руб. на акцию пойдут уже в отчет 2019 года. Если мы исходим из нижней планки в 27.8 руб. на акцию, нам потребуется уже почти 132 млрд. руб. в год.

При текущем денежном потоке это посильная величина, но важно, чтобы поток поддерживался. Это еще одна существенная точка анализа, если рассчитывать на дивиденды.

Немного о популярных мультипликаторах. Мы уже указывали текущую рентабельность по EBITDA 32.12% и соотношение ND/EBITDA 0.73, дополним остальное.

При цене акции 335.90 руб. капитализация составляет 1 593 млрд. руб., а чистый долг 528 млрд. (соответственно с небольшим положительным округлением).

EV/EBITDA = 2.65 и P/E = 4.22

При расчете на среднегодовой капитал P/B = 0.94 и ROE = 22.37% (без EV/EBITDA и правда похоже на Сбербанк).

Положительные пути развития истории могут быть в двух направлениях

— дальнейший рост бизнеса перетечет в ожидаемую зрелость, где будет увеличен коэффициент дивидендных выплат, сделав бумагу достойным дивитикером

— дальнейший рост бизнеса приведет к SPO и продаже доли по более высокой стоимостной оценке.

Отрицательные же ситуации могут лежать

— во внешней стороне воздействия, что прежде всего связано с изменением цены на нефть. Компания закладывает стоимость нефти на текущий год в размере 60$ за баррель, однако реальное будущее для нас неизвестно;

— во внутригрупповой стороне воздействия с известным токсичным мажоритарием со всеми вытекающими и низкие стоимостные характиристики компании недвусмысленно сигналят нам о рыночном восприятии этой ситуации.

Из последних событий для отслеживания мы можем отметить минимум два. Первое содержится на стр. 67 отчетности.

В начале 2019 г. на основании договорных документов объект капитального строительства МФК «Лахта центр» был передан новому владельцу. В связи с завершающим этапом работ на объекте и уточнением сумм взаиморасчетов с подрядчиками, окончательное определение итоговой стоимости объекта ожидается во второй половине 2019 года. Соответственно, на дату публикации бухгалтерской (финансовой) отчетности за 2018 год мы не можем достоверно оценить финансовый результат и влияние данного события на показатели отчетности.

Второе хоть и является (по заявлению руководства) неденежной сделкой, так или иначе повлияет на эффективность работы компании.

«Газпром нефть» и «НОВАТЭК» готовятся к обмену активами. Мало-Ямальское месторождение перешло с баланса «НОВАТЭКа» на совместное предприятие «Газпром нефти» и «НОВАТЭКа» — «Арктикгаз».

"Газпром нефти" интересно Мало-Ямальское месторождение «НОВАТЭКа», расположенное рядом с Новопортовским на полуострове Ямал. «Газпром нефть» уже объявила тендер на выполнение проектно-изыскательских работ по объектам «Обустройство Мало-Ямальского газоконденсатного месторождения», рассчитывая запустить его в 2022 году. Мало-Ямальское относится к категории крупных месторождений, его запасы, согласно последним данным Роснедр (С1+С2), составляют 181,5 млрд куб. м. газа и 15,2 млн т конденсата.

«НОВАТЭКу» интересны лицензионные участки Ево-Яхинское и Северо-Часельское, входящие в СП «Арктикгаз». Ранее глава «НОВАТЭКа» Леонид Михельсон говорил: «Нам интересны объекты, которые сегодня не разрабатываются, отдаленные от инфраструктуры „Арктикгаза“, но находятся рядом с теми объектами, которые мы недавно приобрели. Получим большой синергетический эффект». При этом Л.Михельсон пояснял, что сделка будет не денежной.

«Газпром нефть» и «НОВАТЭК» владеют «Арктикгазом» на паритетной основе.

Конечно же, дополнительно к этому продолжаем отслеживать динамику всех затронутых в статье финансовых показателей.

Желаю вам успехов в работе и всего доброго!