Через какие механизмы экономика влияет на оценку рынка акций

I  Влияние экономических условий на стоимость акций 

В инвестиционной стратегии при определении потенциала роста стоимости фондового рынка одним из важных этапов является оценка макроэкономических условий. В первой части мы определим, через какие механизмы экономика влияет на стоимость компаний страны в целом. Затем выделим 4 базовых сценария, которые ведут к фундаментальным изменениям стоимости рынка, дав примеры реальных исторических ситуаций.

Во второй части мы рассмотрим, как экономика определяла изменение стоимости российских компаний, и выясним, является ли рост индекса ММВБ последнего года на фоне рецессии проявлением нерациональных ожиданий инвесторов. Исходя из прогноза экономических условий попытаемся определить обоснованное изменение стоимости российских акций в будущем.  

Фундаментальная оценка стоимости. Брифинг

В финансовой теории фундаментальным подходом к оценке актива является определение его внутренней стоимости на основе будущих денежных потоков, которые инвестор ожидает получить от владения, дисконтированных по процентной ставке. В элементарном виде базовое уравнение оценки выглядит следующим образом:  

Из него мы определяем три основных фактора изменения текущей стоимости, которые будут определять обоснованную цену актива.

Во-первых,  цена должна увеличиваться с ростом ожидаемых денежных потоков в будущем и падать при их снижении. Таким образом, например,  при анализе компании, прогноз роста выручки и издержек традиционно служит первым этапом и основой оценки.  

Во-вторых, с ростом ставок снижается обоснованная стоимость актива и, наоборот. Ставка дисконтирования отражает доход от альтернативных возможностей вложений для инвестора, включая премию за отказ тратить деньги сегодня и различные надбавки за риск, ликвидность и прочие. Это означает, что более рискованный и менее ликвидный актив при схожих ожидаемых денежных потоках должен стоить дешевле.

Наконец, еще одна незримо присутствующая сторона оценки — ожидания. Закладывая в анализ прогнозы ставок и денежных потоков мы можем получить справедливую цену существенно отличающуюся от текущей стоимости. Эта разница будет различием между нашими ожиданиями и ожиданиями остального рынка. Инвестиционный анализ основан на поиске таких «ошибок рынка», в виде необоснованно завышенных или заниженных ожиданий. 


Анализ на макроуровне

Мы полагаем, что с помощью подобного подхода можно получить обоснованную оценку не только отдельных компаний, но и бизнеса всей экономики в целом. В таком случае ожидаемые денежные потоки мы предлагаем понимать как прибыль компаний страны, которая, будет зависеть от динамики совокупной выручки и издержек.

Выручка компаний будет равняться произведению всех товаров и услуг (то есть ВВП) на уровень цен. Расти она будет в случае, либо увеличения реального производства (ВВП), либо инфляции, сокращаться при падении ВВП или дефляции. Другими словами, выручка будет зависеть от изменения номинального ВВП.

У нас есть основания предполагать, что издержки относительно выручки и номинального ВВП долгосрочной перспективе остаются примерно на постоянном уровне. В результате, например, в США показатель доли прибыли в ВВП часто растет в периоды экономического бума, снижается в периоды спада, но имеет тенденцию стремления к среднему. Вызвано это может быть тем, что в рыночная конкуренция не позволяет компаниям сохранять высокую маржу. В период кризиса бизнес стремится, наоборот, вернуть маржу за счет сокращения издержек, что возвращает прибыльность на прежний уровень. 

Другими словами, издержки и прибыль для компаний экономики в целом в долгосрочной перспективе зависят от изменения выручки. Их пропорция колеблется в зависимости от стадий делового цикла, но имеет тенденцию возвращения к среднему. Следовательно, прибыль компаний в абсолютном выражении также как и выручка будет зависеть от номинального ВВП.  

Это означает, что динамика совокупной прибыли и стоимость компаний страны на макроэкономическом уровне будет зависеть от двух важнейших параметров — изменения объёмов производства и инфляции. 

Сочетание динамики цен и темпов роста ВВП позволяет нам выделить 4 типа макроэкономических условий, которые  по-разному влияют на поведение стоимости активов страны в национальной валюте. В качестве индикатора стоимости активов мы будем использовать динамику индекса фондового рынка.  

Квадрат А



низкие ставки

Самый привлекательный для инвестора тип экономических условий, подразумевающий высокий темп прироста номинального ВВП, характерный для стадии бума экономического цикла. Может сопровождаться отрицательными реальными процентными ставками (номинальные ставки  минус инфляция), что еще больше стимулирует уход инвесторов из инструментов с фиксированной доходностью (депозиты, облигации) в акции, дополнительно повышая спрос и их оценку.

высокие ставки

Центральные банки могут пытаться сдерживать экономический бум, чтобы не допустить появления «пузырей» и держать реальные ставки на положительном уровне, то есть выше инфляции. Если инструменты регулятора сработают правильно, то, скорее всего, тип экономических условий переместится в «квадрат B».

распределение активов

В экономике с экономическими условиями «типа А» из-за инфляции могут расти цены на все компании, независимого от того, увеличивают ли они производство или нет, что усложняет работу финансового аналитика в поиске «хороших» компаний, вынуждает отдавать предпочтение инвестициям в индекс в целом. Облигации в качестве альтернативы фондовому рынку можно рассматривать в том случае, если их реальные доходности (за вычетом ожидаемой инфляции) находятся на устойчиво положительном уровне.   

примеры

Ярким примером такого типа были экономики развивающихся рынков в начале нулевых  до 2008 года, в том числе и Россия, Бразилия и Китай. Например, в России реальные процентные ставки по депозитам находились на уровне значительно ниже нуля, дополнительно стимулируя инвесторов вкладываться в фондовый рынок, а бизнес набирать кредиты. При этом рост цен на ресурсы и приток капитала из развитых стран не позволял валютам ослабляться, несмотря на инфляцию и рост денежной массы.

Квадрат B


низкие ставки

Рост выручки происходит в основном за счет расширения физического производства и продаж, что делает его темп гораздо менее быстрым, чем  в  «сценарии А». Важную роль в такой экономике могут играть процентные ставки. Стоимость акций компаний может расти из-за снижения процентных ставок, так как оно делает невыгодным использование инструментов с фиксированной доходностью — облигаций и депозитов. Например, в экономике с нулевыми  процентными ставками фонды будут стремиться искать доходность на рынке акций, повышая спрос на них.

высокие ставки

В тоже время, в квадрате «B» возможна ситуация, когда экономика растёт, а фондовый рынок при этом снижается в стоимости. При прочих равных произойдет это в том случае, если ВВП страны в номинальном выражении будет снижаться, то есть производство может расти, но в ценах будет наблюдаться дефляция, превышающая темп роста производства, а положительные реальные процентные ставки будут стимулировать инвесторов пользоваться консервативными инструментами.

распределение активов 

Если  ЦБ не предпринимает попыток смягчить денежную политику и снизить ставки, то чтобы получить приемлемую доходность возрастает необходимость поиска компаний, способных нарастить долю рынка. В отличие от «квадрата А» рынок в целом растёт медленным темпом, делая менее привлекательным вложения в индекс.

примеры

На низких ставках и прочих методах смягчения денежной политики при невысоком темпе роста номинального ВВП росли фондовые рынки США и Европы в последние годы. В «квадрат B» с низкими ставками можно также зачислить современную Японию.    

Квадрат С

низкие ставки

Высокая инфляция даже при спаде производства ведёт к номинальному росту объёмов ВВП, а, следовательно, и к прибыльности компаний в долгосрочной перспективе, поэтому фондовый рынок при прочих равных в таких условиях должен прибавлять в стоимости в национальной валюте. При этом если страна переходит в режим высокой и гиперинфляции, то процентная ставка ЦБ перестаёт быть ориентиром денежной политики и оказывать значительный эффект на экономику и фондовый рынок.

высокие ставки

Если высокие ставки позволяют сдержать инфляцию до разумных значений, то по мере возобновления роста ВВП, фондовый рынок перенесётся в «квадрат B» экономических условий. В дальнейшем при прочих равных рост рынка будет обеспечиваться снижением процентных ставок.

распределение активов 

В «квадрате C» инвестор должен выбирать активы в иностранной валюте или акции компаний, ориентированных на экспорт, но и в целом индекс фондового рынка при прочих равных должен служить защитой от инфляции. При выходе экономики из «квадрата C» на низкую инфляцию интересной идеей становится покупка долгосрочных облигаций с целью зафиксировать доходность высоких ставок.

примеры

Попадание в «С» объясняет, почему в лидерах роста за последнее десятилетие оказались индексы таких стран как Венесуэла или Аргентина или почему российский индекс ММВБ прибавил в стоимости в кризис 14-15 годов. Таким образом, инфляционный спад в экономике вовсе необязательно означает падение стоимости фондовых рынков в национальной валюте, а, наоборот ведет к их росту. 

Квадрат D  




низкие ставки

«Квадрат D» — худший вариант для инвестора в акции. Даже если выручка и издержки снижаются одинаковым темпом, то это ведет к сокращению прибыли и денежного потока на акцию, при прочих равных это означает снижение стоимости компаний в экономике. В какой-то момент в этот квадрат попадают все фондовые рынки, но за счет снижения ставок и мер количественного смягчения Центральные банки способны вернуть рост номинального ВВП, и переместить макроэкономические условия в «квадраты А и B».  

высокие ставки  

Если Центральные банки не способны понизить реальные ставки и стимулировать рост цен и производства, то экономики попадают в дефляционную спираль, надолго отбивая интерес инвесторов к акциям. 

распределение активов

 Одна из важных и сложных задач инвестора — идентифицировать, когда экономика способна попасть в экономические условия, соответствующие «квадрату D» и успеть увеличить в портфеле долю бумаг с фиксированной доходностью и минимальным риском. Когда экономика уже находится в этом квадрате, необходимо предугадать, устойчиво ли её положение в нём или нет. Если ЦБ удастся стимулирование, то перемещение условий в «квадрат А и B» несёт хорошие возможности получения доходности от вложения в акции.

примеры

Примеров, когда ЦБ не удавалось стимулирование в новейшей истории не так много. В основном в устойчивую дефляцию попадают фондовые рынки стран, не имеющие независимого ЦБ. В настоящее время примером является Греция, которая не может самостоятельно регулировать ставки  определять размер помощи банков в валюте страны. Если бы после Греция в 2011 году перешла на свою валюту, то фондовый индекс страны в драхмах ставил бы сейчас исторические максимумы. 

II  Макроэкономические условия и российский рынок акций

Макроэкономические условия помогают понять глобальные тренды которые происходили на российском фондовом рынке и сделать прогноз относительно будущих изменений. До 2000-х годов экономика России в основном в условиях квадрата C. Если бы индекс ММВБ существовал на протяжении всего периода 90-х из-за инфляции он вырос бы многократно, несмотря на падение ВВП.

Практически весь период нулевых до кризиса 2008 года российская экономика функционировала   в наиболее благоприятном для инвестора «квадрате А». С 2000 по 2007 год индикатор инфляция+ВВП рос средним темпом в 28%, среднегодовой темп прироста индекса ММВБ оказался  выше 40%. Интерес к рынку подогревали отрицательные реальные процентные ставки, которые побуждали инвесторов к риску.

После кризиса 2008-09 годов российские макроэкономические условия значительно изменились, переместившись в «квадрат B». Инфляция оказалась самой низкой в истории при сравнительно невысоком росте ВВП. Индикатор инфляция+ВВП с 2010 по 2014 год прибавлял в среднем 12%, при этом среднегодовой прирост индекса ММВБ составил всего лишь около 1,3%. То есть наблюдалась картина противоположная ситуации до 2008 года. Участники рынка ожидали дальнейшего замедления роста или даже снижения прибыли компаний, несмотря на то, что в реальности она увеличивалась. Это привело к значительной недооценке стоимости российского рынка по индикатору цена/прибыль. 

Инфляционный кризис 2014-2015 годов в первый раз в 21 веке привел макроэкономические условия российского рынка в «квадрат C», где спад производства сопровождается более быстрым ростом инфляции. В результате прибыль российских компаний выросла, индекс ММВБ приблизился к историческим максимумам.

Что дальше?

Мы ждем замедления инфляции до 8,8% в этом году, 6,9% в следующем, ВВП при этом снизится на 1,5% в 2016 году, вырастет приблизительно на 1% в 2017.Таким образом, макроэкономические условия вновь перейдут в квадрат B, что  позволит номинальному ВВП расти примерно на 7-10% в год. Это совпадает с нашими ожиданиями по росту прибыльности экономики и формирует фундаментальную основу для роста фондового рынка в целом.

Как показывал отрезок с 2010 по 2014 год, рост номинального ВВП и даже прибыли в целом необязательно реализуется в росте индекса фондового рынка в краткосрочной перспективе. Это может быть вызвано следующими причинами:

Во-первых, структура индекса фондового рынка не всегда отражает структуру экономики, так как охватывает лишь крупнейшие компании, прошедшие листинг. Например, акции Газпрома в индексе ММВБ занимают 16%, тогда как выручка компании относительно номинального ВВП России составляет менее 8%. Динамика Газпрома хуже рынка после 2009 года могла сдерживать рост стоимости индекса ММВБ по сравнению с ростом стоимости компаний в целом.

Во-вторых, недооценка рынка могла быть результатом неприятием риска инвесторами после обвала рынка в 2008-09 годах. Индекс в течение нескольких лет смог восстановиться к уровням до 2008 года, но прибыль компаний при этом выросла в несколько раз в результате индикатор цена/прибыль для России в 2012-2014 годы находился на уровне 4-5, что являлось минимальным значений среди большинства мировых рынков. Таким образом, российские акции могли накопить потенциал для роста в будущем и чтобы не обвалиться в стоимости во время кризиса в ликвидности в 2014 году. В отличие от ситуации в 2008 году стоимость акций была подкреплена денежными потоками.

Если Россия возвращается в макроэкономические условия «типа B», означает ли это, что фондовый рынок не покажет реальной доходности, как это было в 2010-2014 годы? Нельзя исключать такого варианта, однако есть ряд доводов позволяющих нам оценить потенциал роста акций хотя бы уровню прогнозируемого прироста номинального ВВП.

Как мы упоминали в теоретической части, в «квадрате B» рынок может расти не только за счет увеличения генерируемых денежных потоков, но и за счет повышения их стоимости в результате снижения процентных ставок. Если Центральный банк будет понижать процентные ставки это уменьшит стоимость привлечения капитала компаниями, понизит доходность инструментов с фиксированной доходностью (депозитов, облигаций). Это в свою очередь, должно привести увеличению интереса консервативных инвесторов к акциям.

Отметим, что в период 2011-2012 годов реальные процентные ставки в России росли, достигнув максимальных в истории положительных значений, что также могло стать еще одной важной причиной потери интереса инвесторов к фондовому рынку. 



По нашей оценке сейчас российский фондовый рынок стоит 6 годовых прибылей компаний за 2015 год. Это ниже, чем средний для России уровень за последние 10 лет. С 2005 по 2014 года рынок в среднем стоил 8.5 годовых прибылей компаний, поэтому разумно ожидать улучшения показателя для России, особенно при прогнозе снижения ставок. Отметим, что эти показатели значительно ниже, чем в среднем для развивающихся рынков. Для 33 индексов развивающихся рынков показатель за последние 10 лет по нашей оценке находился в среднем на уровне 12.

При прогнозируемом среднем темпе роста прибыли в 7% и постепенном повышении P/E хотя бы c 6 до 7 за два года в результате потенциального снижения ставок доходность российского рынка акций в целом в базовом сценарии может составить 30% за два года  от уровня конца 2015 года. Учитывая текущую дивидендную доходность рынка совокупный потенциальный доход, обоснованный прогнозируемыми нами параметрами экономических условий, за 2016-2017 годы  мы оцениваем в 38%.