Нефть близка к дну: операционные издержки проектов SAGD требуют 20 - 35 долларов за баррель, чтобы работать, а экскавационные (шахтные) проекты требуют 30 - 40 долларов по ценам WTI

• Цена на Брент (февральский контракт) сегодня пробивала минимумы и составляет 36.2 на момент написания этой строки. Это ниже, чем минимум понедельника, который был на 36.33. Также это чуть ниже, чем номинальный минимум декабря 2008 г. в 36.22 долл. за баррель. То есть, показан антирекорд с 2004 года (поправка: пока мы писали обзор, цена “отскочила” обратно, выше рекорда).
  
  Причиной давления можно считать сообщение Baker Hughes о количестве работающих буровых в США (выходит в 21:00 МСК по пятницам), увеличившееся за неделю на 17 до 541 шт по состоянию на 18 декабря (см. “загиб” наверх красной линии). На прошлой неделе число буровых было 524, и это был минимум с 2010 года. Это выглядит неожиданно, и, даже, издевательски для цен на нефть, которые только вышли на минимумы две недели назад — и вдруг, рост буровой активности?
  Другая причина — президент США Б. Обама в пятницу подписал закон, позволяющий экспорт нефти из США. Он сделал это, несмотря на свое прежнее нежелание идти на такой шаг, как результат пакетного соглашения по бюджету и снимающего лимит “потолка долга”.

• Тем не менее, мы сейчас становимся более оптимистичными в отношении нефтяных цен и предлагаем взглянуть на следующий график.
  

• Большинство нефтепрогнозистов пролетело в этом году. После начала войны многие ожидали, что приспособление предложения к спросу будет довольно быстрым — месяцы и годы. Сюрприз в том, что этого так и не случилось. В настоящий момент в США добыча упала на 400 тыс. барр. /сут. с пика (9.6 млн. барр./с. летом и 9.2 млн. барр. /с. сейчас). Но она пока выше, чем год назад.
  То есть, сланец (корректнее говорить LTO) не сдался. В течение 2015 почти все ждали сокращения добычи из-за того, что «добывать экономически нецелесообразно». Действительно, для маржинальных проектов нет нужной отдачи на капитал. Речь о проектах, таких как битумные пески, глубоководный шельф и некоторые технологии “третичной добычи”, в них не следует инвестировать поскольку IRR<WACC или NPV<0. Однако связь между инвестициями и добычей очень долгая и непрямая.
  Как мы видим, Канада — самое “слабое звено” нефтедобычи — продолжает добывать свою битумную нефть. Отсутствие желаемой отдачи на уже сделанные инвестиции не означает, что нужно отказаться хотя бы от частичной отдачи на капитал. В английском такие издержки  называют “sunk costs”, “безвозвратные издержки” — их уже не вернешь и о них правильно забыть.
  
  Вот так выглядели издержки полного цикла для ряда стран в 2014 году — этот график можно найти в декабрьском бесплатном отчете IHS о нефтяных песках Канады, который вышел на прошлой неделе.
  При ценах нефти ниже приспособление случится гораздо быстрее. Где точно дно у нефти по-прежнему не ясно, но где-то от 40 до 30 надо выключать добычу битумных песков экскавационным способом, а от 35 до 20 будут выключать SAGD (steam-assisted gravity drainage) в Канаде. А это 2.3 млн. барр. в сутки — заметно больше, чем текущий и ожидаемый в следующем году избыток предложения над спросом.
  Дороговизна этого источника связана как с технологией, так и транспортировкой. Битум не текуч при обычных температурах и его делают нефтью путем разбавления синтетическими легкими продуктами, получаемыми из самого битума (synbit = synthetic + bitumen), либо разбавлением легкими попутными фракциями УВ (dilbit = diluted + bitumen) для чего нужен специальный “апгрейдер” (upgrader)
  
  Кэшевые издержки — более мощная вещь в предсказании цен, чем издержки полного цикла.
  Вот как описывает издержки IHS Energy для канадских песков, даются оценки для максимального и минимального сценариев, шахтный метод и SAGD. Также дается оценка  расширения существующих SAGD проектов (то, что называется “brownfield”).
  
  Зеленые области — обеспечение отдачи на капитал со ставкой 10% (условный WACC). Эти издержки можно не учитывать. Также некоторое время проекты могут работать без темно-синей области, “sustaining capital”. Оставшаяся часть — это и есть “денежные операционные издержки”, если цена опускается ниже, эти проекты нужно “выключать”.
  Итак, операционные издержки проектов SAGD требуют 20 — 35 долларов за баррель, чтобы работать, а экскавационные (шахтные) проекты требуют 30 — 40 долларов по ценам WTI. Сейчас цена WTI находится на 34.7 долл. за баррель. Если нефть упадет ниже, спрос и предложение стабилизируются. Вот почему мы считаем, что нефть близка к дну. Мы полагаем, что 20 долларов за баррель маловероятны, понимая при этом, что угадать минимум до которого опустится брент вряд ли возможно.

• Рубль, очевидно, находится под давлением, 71.3 долл. за баррель сейчас. В пятницу показывал максимум на 71.5 руб./долл. Движение происходит вдоль линии предсказанной регрессией.
  
  Мы бы сказали, что национальная валюта продолжает демонстрировать признаки устойчивости, столь нехарактерные для ее “деревянного” статуса в условиях столь дешевой нефти.  Мы видим некоторые признаки слабой паники среди населения (которые определяем по звонкам знакомых, следует ли покупать доллары).  
  

• S&P 500 в пятницу упал на 1.8%, до минимума с октября. STOXX Europe 600 минус 1%. Индекс ММВБ минус 3.5%.

• В пятницу были опубликованы разочаровывающие промежуточные данные по деловой активности в секторе услуг  и композитный индекс в США. PMI в секторе услуг опустился в декабре до 53,7п. с 56,1 — это минимум за последний год. Композитный индекс также продемонстрировал ослабление активности в промышленности и секторе услуг до 53,5 п. с ноябрьских 55,9 п. Данные PMI указывают на рост ВВП на уровне 1,8% годовых в четвертом квартале (ранее фиксировались темпы в 2,1%). Несмотря на знаковое событие — повышение ставок ФРС, в США сохраняются риски низкой инфляции и слабого роста.

• ВЭБ, скорее всего, спасут ФНБ и ЦБ бумажной прибылью за счет пролонгации депозитов с одновременным снижением процентной ставки, открытых в ВЭБе. Вопрос может быть решен завтра на наблюдательном совете, правда в повестке пока не значится. Согласно принципам МСФО, привлечение средств по ставке ниже рыночной может учитываться как прибыль (разница ставок). ВЭБ сейчас решает две проблемы: 1) погашение внешнего долга, который оценивается в 1 трлн. руб, в след году необходимо погасить 0,2 трлн. руб. по еврооблигациям, 2) недостаточность капитала из-за плохих украинских и сочинских кредитов. Альтернативно в правительстве рассматривается вариант докапитализации банка через ОФЗ.

Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000 выдана ФСФР России 21.12.2006г. без ограничения срока действия.

Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР России 3.06.2002г. без ограничения срока действия.
Отказ от ответственности
Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на  основе публичных источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет ответственности за точность приведенных в обзоре данных. Аналитические материалы ООО УК «Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют целью информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. Сотрудники компании, а также сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной конфликта интересов. Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны приниматься инвестором самостоятельно.