Рефинансирование от ЦБ сейчас заработало. Поэтому можно ждать, что курс рубля продолжит укрепляться, оставаясь на уровнях 50+

• Доллар продолжает корректироваться после многомесячного периода безудержного роста. Это можно считать главной причиной роста повышения разных активов и валют, включая рубль или евро. Коррекции случаются по собственной логике, им не обязательно нужны новости. Однако на лентах существует следующий нарратив. Коррекция доллара связана с осознанием, что ФРС не сможет повышать ставки слишком быстро, когда во всем мире наблюдается слабость экономики и идет монетарное стимулирование. Его можно описать формулой: “ниже ожидаемые ставки = не такой дорогой доллар, как думали раньше”. О долларе см. далее. 

• Вчера мировые фондовые рынки не стали продолжать подъем прежних дней. Долларовый РТС минус -0.3%, рублевый ММВБ упал на 1.6% благодаря ускоренному росту рубля.  Нефть вряд ли можно считать причиной роста рубля, Brent +0,5% до $55,60/барр. S&P 500 минус 0.2%, а  STOXX Europe 600 минус 0.7%.
• Рубль вчера — главный герой. Укрепление курса до 58.9 руб./доллар довело его до рекордных значений в этом году. В чем причина роста?

Кроме коррекции доллара, причину мы видим в том, что начало нормально работать валютное рефинансирование от Центробанка. График выше отражает объемы валюты, которые занимают банки у ЦБ по каналу валютного РЕПО, сроками 7, 28 дней и 1 год. Ставки, под которые выдается валюта крайне привлекательные, составляют доли процента по коротким срокам и до 1.5% в долларах для годового РЕПО. Аукционы проходят еженедельно. Вчера прошло очередное размещение, на котором банки заняли 2.8 млрд. долл. на 28 дней и 1.5 млрд. долл. сроком на год. 

ЦБ имеет еще какие-то непрозрачные каналы выдачи валюты банкам, что отражают красные столбики на графике выше. В нем — все валютное рефинансирование от ЦБ по 1-м числам каждого месяца (агрегированные данные балансов банков РФ с сайта kuap.ru). На текущий момент банки РФ заняли больше 30 млрд. долл. у Банка России.

Растет осознание, что долларов на всех желающих в РФ хватит и закрытый рынок внешнего долга уже не является такой уж и проблемой. Механизм РЕПО является автоматическим, банки могут занять в любой момент (т.е., в любой понедельник). Затем эта валюта ссужается в реальную экономику и достается компаниям.

• Мы с октября твердили, что валютное рефинансирование за счет резервов ЦБ — это единственный способ “спасения” России от негативного влияния санкций. Оно позволило бы и позволяет избежать давления на рубль и кредитных возмущений, способных обвалить экономику. Мы считаем, что если бы валютное рефинансирование заработало бы с осени, то не было жутких колебаний валютного курса и меньше было бы потрачено меньше нервов россиян и в правительстве. 
  Это можно проиллюстрировать графиком выше. Под (1) отражена зависимость реального курса рубля от реальной цены на нефть с 2009 года и до периода санкций. 
  Из нее можно понять, что курс рубля был сейчас где-то на уровне 48 за доллар, если бы не случилось закрытия внешнего кредита, исказившего платежный баланс. Под цифрой (2) обозначена зависимость, описывающая распределение точек с ноября 2014 года, когда западное рефинансирование уже перестало работать. При текущей цене на брент в 55 долл./барр. зависимость (2) предполагает курс порядка 64 руб./долл. 
  Однако мы знаем, что рефинансирование от ЦБ сейчас заработало. Поэтому можно ждать, что курс рубля продолжит укрепляться, оставаясь на уровнях 50+. Мы сейчас не ждем курс “крепче” чем названные 48 руб./долл. с фундаментальной точки зрения, хотя временные перелеты возможны.
• Экономический блок правительства пышет оптимизмом. Вчера глава Минфина А. Силуанов сообщил, что оценка чистого оттока капитала из России в 2015 году составляет 70-90 млрд. долл., “максимум 90 млрд. долл.”. В начале марта его же оценка была выше, 90-100 млрд долл, из которых 60-70 млрд. долл. должно было прийтись на гашение внешних долгов. Минэкономики также снижает оценку, не называя конкретные цифры. Раньше Минэк ждал минус 115 млрд., по сравнению с оттоком в минус 152 млрд. долл. в 2014. 
  Величина оттока капитала крайне важна с точки зрения определения курса. Мы, откровенно говоря, теряемся. После кризиса 2008 года в “нормальные” годы из РФ “утекало” порядка 50 млрд. долларов. Эта цифра теоретически может упасть из-за снижения курса (репатриируются рублевые прибыли и доходы, а после обвала курса в ~2 раза размер оттока тоже должен упасть в 2 раза). Мы не знаем насколько серьезно можно относиться к инициативе В. Путина вернуть капиталы, будут ли они действительно возвращаться в страну после призыва или начнут бежать отсюда с большей силой на событии “крымнаш”.
• Оптимистов становится больше и среди инвестбанков. Sberbank CIB вчера заявил, что ждет снижения ключевой ставки ЦБР до уровня 10% к к концу года. В Блубмерг средний прогноз ключевой ставки (медиана и арифм.среднее из 26 аналитиков) на конец 2015 составляет 11% с разбросом от 8% до 14%. Мы замечаем, что оценки сдвигаются вниз и очень скоро 10% может стать новым консенсусом. Мы также ждем 10%, но снижение может быть больше, если индекс потребительских цен “встанет”.
• Важная новость вчера, из которой можно понять, что дефицит валюты закочнился. Два банка, специализирующихся на необеспеченном потребительском кредитовании, решили досрочно выкупать свои еврооблигации.

• ТКС Банк выкупает евробонды на 250 млн долл., на полгода раньше гашения. Цена выкупа 102.5% от номинала.
• “Русский стандарт” объявил, что выкупает три своих выпуска долларовых евробондов на сумму до 150 млн. долл.  Цена выкупа субординированных еврооблигаций с гашением в  2015г — 88% от номинала, хотя недавно они торговались по ~70%. Еще одни “суборды” с гашением в конце 2016 г. выкупаются по 67.5% от номинала, по сравнению с ~55%, на которых эти бумаги торговались в последние дни. Выпуск 2017 года, имеющий “пут” в конце этого года и потому эффективно самый короткий, выкупается по 98% от номинала. Но этот выпуск имеет несубординированный статус и более высокий рейтинг — В, по сравнению с ССС+ у первых двух. Все три выпуска имеют общий номинал почти в 1 млрд. долл., так что выкупается не слишком много — порядка 15%.

• Кроме санкций на курс рубля влияет положение доллара в мире. Доллар был крайне дешевой валютой в конце “нулевых годов”, и сейчас начал двигаться наверх. Это показывают различные варианты расчета реального курса. (На графике: широкий REER, к важнейшим торговым партнерам и к менее важным. Движение вниз означает дешевый доллар)

Дешевизна доллара была циклической и могла отчасти быть связана со стимулирующей денежной политикой ФРС, который выдавливал из страны в поисках доходности.

• Движения капитала по-сути являются причиной текущих российских бедствий — сначала занимали, теперь вынужденно гасим. Но даже без санкций движения капитала способны приводить к разрушительным последствиям, о чем говорит Азиатский кризис, до этого — был мексиканский “Tequilla crisis”. До этого был был кризис обменных курсов в Европе. Крах 2008 года был также связан с нарушениями течения глобализованного капитала.
• По этой причине мы предлагаем посмотреть на точку зрения Дэни Родрика (кроме статьи на РБК у него есть книга, недавно переведенная на русский). Он  заявляет, что свободное движение капитала может вредить экономике, и говорит, что “хватить думать, будто приток капитала – панацея для бедных экономик”. Вот некоторые фрагменты:

“Мы знаем, что надежды на свободное передвижение капитала не оправдались. По большому счету всплеск притока капитала привел к росту потребления, а не инвестиций в странах-получателях, в результате чего экономическая нестабильность усугубилась, а болезненные финансовые кризисы стали более частыми. Вместо обеспечения дисциплины и сдержанности, это повысило доступность кредита на мировых финансовых рынках, ослабило бюджетные ограничения для расточительных правительств и еще больше раздуло банковские балансы.”
Проблема в том, что “многие развивающиеся страны сталкиваются как раз с низким спросом на инвестиции, а не дефицитом внутренних сбережений. Социальная отдача от инвестиций может быть высокой, но частная отдача – низкой из-за внешних факторов, высоких налогов, слабых институтов или любого другого из широкого спектра факторов. Приток капитала в экономики, которые страдают от низкого спроса на капиталовложения, способствует потреблению, а не накоплению капитала. Он также способствует повышению обменного курса, который усугубляет инвестиционный дефицит. Страдает от этого прибыльность наиболее конкурентоспособных отраслей, и инвестиционный спрос падает дальше. В таких странах приток капитала может даже замедлить рост, а не стимулировать его.”

При этом ограничения “на движение капитала – не панацея, и они часто создают более серьезные проблемы, такие как коррупция или задержки необходимых реформ, чем те, что удается таким образом решить. Но так обстоит дело и в любой другой области деятельности правительства. Мы живем в неидеальном мире, где политические меры практически всегда частично проводятся в чьих-то интересах (и эффективны лишь частично) и где благонамеренные реформы в одной области могут иметь неприятные последствия в других частях системы.

В таком мире не слишком логично воспринимать контроль за движением капитала исключительно как крайнюю меру; такой подход – лишь фетишизация финансовой глобализации. В зависимости от ситуации мир может нуждаться в твердолобом прагматизме и в признании, что контроль за движением капитала иногда должен выдвигаться на первый план.”

• Китай, как обычно, первая ласточка в череде публикаций опросных индикаторов PMI. Промышленное производство в марте падает, о чем свидетельствуют промежуточные данные — 49,2 п. (11-месячный минимум). Мягкая политика ЦБ (двукратное снижение ключевой ставки и снижение нормы резервирования) перестала оказывать нужный эффект экономике Китая. Вышедшие данные могут быть проинтерпретированы как опасный сигнал из-за влияния экономики Китая на мировую.   

 

Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000 выдана ФСФР России 21.12.2006г. без ограничения срока действия.Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР России 3.06.2002г. без ограничения срока действия.Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на  основе публичных источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет ответственности за точность приведенных в обзоре данных. Аналитические материалы ООО УК «Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют цель информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. Сотрудники компании, а также сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной конфликта интересов. Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны приниматься инвестором самостоятельно.