Пока сбер радует, кто-то точит ножи

Иронично-старомодное рассуждение

     Дамы и Господа, согласимся: когда всё хорошо, добрый хозяин прежде всего справляется — а чем мне сие грозит? Дела у Сбербанка идут блестяще: акция около 296 рублей, капитализация под 6,4 триллиона, за девять месяцев заработано 1,53 триллиона чистыми (+17% к прошлому году), отдача на капитал — 24%, и впервые в каждом квартале — более полутысячи миллиардов. Греф сулит два триллиона по году. Блестяще. А блеск, как известно, вещь подозрительная.

Поэтому обо всём хорошем — коротко, а о плохом — подробно.

Что хорошего, спешат заметить скептики

Дело понятно даже юноше, никогда не державшим акций: банк берёт под процент, отдаёт под больший, разницу кладёт в карман. Ров  у него глубокий: почти половина всех вкладов страны — около 45%, и так уже десятое десятилетие. Бумага дешева донельзя: форвардный P/E около трёх, P/B — 0,7, дивидендная доходность — под 15%. Аналитики ждут около 390 рублей (Финам — 390,2, БКС скромно — 310–320, оптимисты — 474), то есть нынешняя цена вшивает в себя медвежий расклад с максимальной осторожностью.

Красиво. А теперь — к главному.

Угрозы, или Лебеди разных сортов

Лебедь — птица диковинная: нечего и думать, что она прилетит, а она прилетает. Раскладываю по сортам — от дальних к ближним.

Сорт первый, экзотический: финансовый. Блокирующие санкции на крупнейшие банки, повтор 2022 года с отключением от SWIFT. Минус 30–50%, дивиденд под угрозой. Пока о повторении хотя бы того года год к году не слыхать — маловероятный исход, но именно его цена и не включает в себя сама собой.

Сорт второй, вялотекущий: кредитный. Стоимость риска в 1,1% — исторический минимум цикла. Банк и сам признаётся, что отдельным корпоративным заёмщикам несладко, а четвёртый квартал обещает быть трудным. Наполнить резервы до 1,5–1,8% — срезает десятую-полторы доли прибыли. Дефолтный вал — треть вниз, справедливая цена сжимается до 200–250 рублей.

Сорт третий, свежий: дрон-птица. 14 октября в Балакове беспилотниками поражён строящийся ЦОД Сбербанка. Системы работали штатно, банк отрапортовал об этом немедля. Но факт знаменателен: инфраструктура банков прежде считалась вне игры — нынче этот дисконт живёт в цене. Отбить его обратно нельзя, можно только перестать пополнять.

Сорт четвёртый, главный: казённый. Об этом — подробно, ибо он единственный, кто уже смотрит в замочную скважину.

Эпизод с ножницами, или Налог на сверхприбыль

В Госдуме регулярно заносится проект: разовый налог на сверхприбыль банков — 10%. По расчётам Т-Инвестиций, весь сектор заплатил бы порядка 270 миллиардов, Сбербанк один — около 174, что девять процентов годовой прибыли.

Против — весомые голоса. Сазанов ещё в феврале объявлял, что Минфин проект поддерживать не станет, а в апреле оговорился, что осенью вопрос могут и обсудить (заметьте: не «не рассматриваем», а «обсудим» — разница в интонации, на которой строятся карьеры). Силуанов объяснял, что банкам нужен капитал, а государству нужнее их дивиденды. Костин в апреле отозвался о идее коротко: «фиговая» и обречённая быть похороненной.

За — простая арифметика. Дефицит бюджета дорастает до 7,3 триллиона — 3,2% ВВП против запланированного 1,6%. Привычка изымать у нефтянки и металлургов внеплановую ренту никуда не делась. Публичный запрос на «пожертвования корпораций» — есть. И заметьте, дамы и господа: в 2023 году нефтянку от налога на сверхприбыль освободили, а с банков взыскали наравне со всеми. То есть аргумент «по аналогии с нефтедобытчиками» работает не в ту сторону, в какую хотелось бы банкам: казённые банки и так платят половину прибыли дивидендами прямо в казну — что уже есть своего рода рента, просто с названием поделикатнее.

Моя оценка вероятностей — и она субъективна, дамы и господа, как всё на свете, кроме комиссий брокера:

    Разовый налог на сверхприбыль в 2027 году — 15–20%. Против публично стоят Минфин, ЦБ и глава госбанка; режим сейчас живёт не в режиме изъятий, а в режиме растить экономику. Ножницы в открытую рвать никто не спешит.

    Какое-либо нетиповое фискальное изъятие в горизонте двух лет — 30–40%. Дыра в 7,3 триллиона сама себя не закроет, а переговорная позиция «банки жируют» — слишком удобная разменная монета. Может прийти не налогом на сверхприбыль, а чем-нибудь изящнее — повышение отчислений, надбавки к нормативам, «добровольный вклад» в приоритетные цели.

    Реакция рынка. На разовый сбор — минус 5–10% на новостях и быстрый отыгрыш. Налог постоянный — удар структурный: справедливая цена съезжает к 250–280 рублям, и дивидендный аргумент теряет половину силы. Постоянный нож в ножнах страшнее того, что вынут.

Сюда же, к четвёртому сорту, примыкает его мягкая версия: решение ограничить дивиденды банков «ради поддержки экономики» либо принудить их к дешёвому кредитованию. Минус 25–40%. Сбербанк значим настолько, что не даст ему рухнуть ни при какой беде ни вкладчик, ни государство. Но не акционер. Запомните эти слова — они дешевле всякой аналитической записки.

Как поведёт себя бумага

   Базовый расклад (60–65%): ставка плавно идёт к 12–13% к середине года, прибыль — к двум триллионам, дивиденд объявляют летом. 360–390 рублей.

    Медвежий (20–25%): эскалация, инфляция не сдаётся, ставка замерла. 230–270 рублей.

    Бычий (15–20%): признаки деэскалации, ускоренное смягчение, разговоры о возвращении нерезидентов. 420–480 рублей.

Итого: заведение крепкое, ров глубокий, цена — с огромной скидкой, и существенная часть риска в котировке уже вшита. Главный же нож — казённый — лежит на столе раскрытый, но пока никто за него не берётся. Ставка в дивидендном маяке на 12% годовых при горизонте от года — рассуждение дозволенное, ежели вы трезво принимаете, что лебеди здесь бывают чёрные, белые и ещё третий сорт — неизвестного цвета.

P.S. Всё вышеизложенное — рассуждение на вечер, а не рекомендация покупать или продавать. Решения принимайте сами и лишь на свои деньги.