Следствие вели кредиторы, или 67 вопросов по делу Мосгорломбарда

08 ноября 2026, 19:11
|
Александр Калинников

Все помнят телепередачу «Следствие вели…» с Леонидом Каневским. Ломбарды попадали в её эпизоды более двадцати раз. Видимо, пришло время и для двадцать первого. Недавно я купил несколько облигаций МГКЛ по 30% от номинала в надежде заработать, но они продолжали падать до 5%. Убыток небольшой, но захотелось разобраться с этой компанией детальнее. В этой заметке сначала будет немного анализа, а потом – набор вопросов, на которые я не смог найти ответы.

Краткий анализ МГКЛ

Как оказалось, отчётность МГКЛ за первое полугодие 2026 года уже содержала ряд тревожных показателей: при чистой прибыли около 0,55 млрд руб. операционный денежный поток составил минус 2,25 млрд руб., товарные запасы выросли более чем в 200 раз (с 14,6 млн до 3,32 млрд руб.), гудвилл достиг 2,28 млрд руб. при собственном капитале 2,37 млрд руб. Материнское ПАО имело лишь 39 млн руб. денежных средств и 7,4 млрд руб. финансовых вложений.

Чистый долг группы на 30 июня составлял 5,55 млрд руб., а отношение Net Debt / EBITDA (LTM) было равно 1,9x, что на первый взгляд не так уж и плохо. Если исключить обязательства по аренде (IFRS 16), то чистый долг даже снизился бы до 3,74 млрд руб. Итак, по Net Debt / EBITDA компания выглядела умеренно закредитованной, но вот её фактический денежный поток за полугодие был резко отрицательным. При этом Net Debt / OIBDA LTM = 3,4x. Это уже более существенно.

Оказалось невозможным точно рассчитать CFADS (Cash Flow Available for Debt Service) – это денежный поток, доступный для обслуживания долга после необходимых операционных расходов, налогов, изменений оборотного капитала и поддерживающих капитальных затрат. Помешали неоднозначная классификация процентных и арендных платежей, сложности разделения CAPEX на поддерживающий и инвестиционный, сильные изменения оборотного капитала, внутригрупповые обороты. Грубая оценка CFADS привела к приближённому показателю покрытия процентов и арендных платежей (DSCR, Debt Service Coverage Ratio), равному 0,9x. Это нормализованное значение после исключения изменений оборотного капитала. Вывод: недостаточное покрытие денежных выплат по долгу. Да, из отчётности можно было заранее увидеть признаки повышенного финансового риска, но сегодня они есть даже в отчётности Газпрома.

Отчёт эмитента за первое полугодие 2026 года противоречит сам себе. EBITDA в разных разделах отчёта эмитента имеет разные значения (в основной таблице отчета указано 1 805,6 млн руб., а в расшифровке 1 795,9 млн руб.). Свободный денежный поток тоже разнится (в таблице указан показатель −2 165,7 млн руб., тогда как расчет CFO минус CAPEX дает −2 341,6 млн руб.). К эмитенту: вычитывайте!

У ПАО «МГКЛ» 38 аффилированных лиц на 30 июня 2026 года (18 физических и 20 юридических лиц), что сильно затрудняет анализ.

В конце октября − начале ноября ПАО «МГКЛ» допустило несколько технических дефолтов. Облигации в начале ноября торговались по 10% от номинала. Можно ли на этом заработать? Я попытался оценить их стоимость по трем сценариям: восстановление платежеспособности, реструктуризация и банкротство. Без расшифровки активов, обязательств и внутригрупповых операций получить обоснованную оценку оказалось невозможно. Чем больше я пытался разобраться, тем больше вопросов возникало, причём не только к самому эмитенту. Читайте далее…

1) Вопросы к руководству ПАО «МГКЛ»
1. Почему группа, имевшая 3,20 млрд руб. денежных средств на 30 июня, допустила дефолты?
2. Сколько денежных средств группы доступно материнскому ПАО?
3. Когда возникла существенная налоговая задолженность дочерних обществ?
4. Какая часть налоговой задолженности существовала уже на 30 июня?
5. Когда руководство впервые узнало о предстоящих блокировках счетов дочерних компаний?
6. Каков фактический CFADS группы за первое полугодие 2026 года?
7. Какая часть процентных платежей финансировалась новыми заимствованиями?
8. Куда направлены средства от размещения облигаций за 2025–2026 годы?
9. Как расшифровываются 7,41 млрд руб. финансовых вложений ПАО?
10. Какие внутригрупповые займы уже просрочены?
11. Когда дочерние общества вернут займы материнскому ПАО?
12. Как именно распределены 3,32 млрд руб. запасов по категориям?
13. Каким конкретно дочерним обществам принадлежат эти запасы?
14. Когда последний раз проводилась инвентаризация товарных запасов?
15. Какая часть запасов находится в залоге?
16. Какова величина резервов под обесценение запасов?
17. Сколько запасов реализовано после 30 июня 2026 года?
18. По каким ценам реализованы запасы относительно балансовых?
19. Какие приобретенные компании сформировали гудвилл на 2,28 млрд руб.?
20. Почему в отчете эмитента расходятся показатели EBITDA и свободного денежного потока?
21. Какие существенные финансовые риски руководство раскрыло инвесторам до дефолтов?
22. Каковы обязательные платежи по долгам на ближайшие 12 месяцев?
23. Рассматривает ли руководство продажу активов для погашения облигационного долга?

2) Вопросы к председателю совета директоров ПАО «МГКЛ»
24. Планируется ли возобновить деятельность комитета по аудиту, который фактически распался (из трёх членов ушли двое, включая председателя)
25. Сохраняет ли СД полномочность после ухода двух директоров?
26. Кто отвечает за контроль качества отчетности после ухода независимых директоров?

3) Вопросы бывшим независимым директорам (Алексею Воскобойнику и Павлу Самиеву)
27. Почему Вы досрочно прекратили полномочия практически одновременно, затруднив тем самым деятельность комитета по аудиту?
28. Были ли у Вас разногласия с менеджментом по финансовой отчетности?
29. Оспаривали ли Вы оценку запасов или гудвилла?
30. Какие предупреждения о долговых рисках комитет направлял совету директоров?
31. Рассматривал ли комитет по аудиту риски ликвидности группы?
32. Какие меры были предприняты в связи с ухудшением платежеспособности?

4) Вопросы аудитору ПАО «МГКЛ» (ООО «ФБК»)
33. Как подтверждалось наличие запасов на 3,32 млрд руб.?
34. Наблюдали ли аудиторы инвентаризацию запасов?
35. Проверялись ли цены последующей реализации товаров?
36. Проверялась ли возвратность внутригрупповых займов в рамках аудиторской проверки?
37. Как оценивались признаки обесценения гудвилла?
38. Как проверялась применимость принципа непрерывности деятельности?
39. Обсуждались ли выявленные риски с комитетом по аудиту?

5) Вопросы представителю владельцев облигаций (АО «Первоуральскбанк»)
40. Верно ли, что Вы являетесь ПВО (представителем владельцев облигаций) только по двум выпускам облигаций МГКЛ, 001PS-02 и 001PS-03?
41. Какие запросы направлялись Вами эмитенту до первых технических дефолтов?
42. Изучали ли Вы возможность возврата средств дочерними обществами?
43. Планируются ли собрания владельцев облигаций по вопросам реструктуризации?

6) Вопросы надзорному органу (Банку России)
44. Банк России уже давно собирает особые отчёты по всем ломбардам. Какие признаки финансового неблагополучия ломбардов позволяют выявлять эти отчеты?
45. Выявлялись ли нарушения обязательных требований у дочерних ломбардов МГКЛ?
46. Применялись ли к ним надзорные меры до дефолтов?
47. Рассмотрено ли Вами обращение АВО о соблюдении аудитором профессиональных стандартов?
48. Считает ли Банк России действующий контроль ломбардной деятельности достаточно полным?
49. Нужен ли рынку дополнительный контроль внутригрупповых операций финансовых групп?

7) Вопросы биржам (Московской бирже, СПБ Бирже)
50. По какому критерию облигации МГКЛ включены в сектор повышенного риска?
51. Соответствовали ли бумаги критериям включения раньше объявленной даты?
52. Соблюдал ли эмитент требования биржи к обязательному раскрытию информации?
53. Какие меры предусмотрены биржевыми правилами при нарушении требований листинга?

8) Вопросы Национальному клиринговому центру (НКЦ)
54. Какие риск-параметры акций МГКЛ были основой введения запрета коротких продаж?
55. Какие условия клиринговых правил предусмотрены для отмены ограничений?

9) Вопросы рейтинговым агентствам (НРА, «Эксперт РА»**)

(**) 14 сентября 2026 года «Эксперт РА» явно указал на крайне высокие корпоративные риски, непрозрачные сделки M&A и финансирование за пределами группы. Кроме того, агентство оценивало долговую и процентную нагрузку как высокую, а рейтинг составлял всего ruB.

56. Когда впервые ухудшилась оценка кредитоспособности МГКЛ?
57. Какие финансовые показатели учитывались при оценке ликвидности группы?
58. Почему негативные денежные потоки не привели к более раннему понижению?
59. Почему «Эксперт РА» подтвердило рейтинг непосредственно перед его отзывом?
60. Какие ограничения доступной информации влияли на качество рейтингового анализа?

10) Вопросы к Ассоциации владельцев облигаций (АВО)
61. Какие результаты получены АВО по обращению о качестве аудита МГКЛ?
62. Планируется ли коллективная защита интересов владельцев облигаций?

11) Вопросы к ключевому бенефициару МГКЛ (А.А. Лазутин)
63. Готовы ли Вы участвовать в докапитализации или реструктуризации МГКЛ?

12) Вопросы к покрывающим аналитикам и блогерам (Банк Синара*, Мария Лукина, Константин Двинский, Артем Тузов и др.)

(*) Синара сохраняла рекомендацию «покупать» в июле 2026 года

64.Вы подтверждаете, что уделили должное внимание финансовым рискам МГКЛ при подготовке отчётов и публикаций?

13) Вопросы самим себе (частным инвесторам МГКЛ)
65. Зачем я это купил?
66. Что было аргументами покупки акций или облигаций МГКЛ?
67. Какие выводы нужно сделать из этой истории для себя лично?

Вместо заключения

Вопросов больше, чем ответов. Были ли финансовые проблемы своевременно раскрыты инвесторам? Неясно.
Эмитент должен развивать бизнес. Надеюсь, это и было приоритетом МГКЛ, а не затуманивание ситуации и вывод средств через многочисленные связанные компании.
Что будет с МГКЛ завтра? Сможет ли компания исполнить обязательства? Как говорили в комедии «Карнавальная ночь»: это науке неизвестно. Наука ещё пока не в курсе дела!