Т покупает Циан за 77 млрд: Циан или выкуп своих акций – что выгоднее акционерам

Видео с 3D-сценами: YouTube · VK Видео

Телеграм-канал Усиленные Инвестиции: t.me/eninv

6 ноября 2026 года Т-Технологии направили в Банк России добровольное предложение о покупке до 100% акций Циана по 993,05 руб. за бумагу. Добровольное предложение (оферта) означает, что покупатель публично обязуется выкупить акции у всех желающих по одной цене. Цена даёт премию 29,3% к официальному закрытию 5 ноября (768,2 руб.), вся компания оценена в 77,1 млрд руб., закрытие ожидается в I квартале 2027 года. Разбираем, дорого ли это, была ли премия уже в цене, что сделка даст акционерам Т и держателям Циана и что покупатель должен раскрыть, чтобы её можно было назвать удачной.

Для акционеров Т сделка нейтрально-негативна на горизонте 2027-2028 годов, и позитивной её может сделать только раскрытый и выполнимый ипотечный план.

Т платит за Циан 13,5 годовых EBITDA и 19 годовых прибылей 2026 года, сама торгуясь за 3,4 прибыли.

Без синергий сделка снижает прибыль на акцию Т в 2027 году на 1,6%, а дивиденд на 0,46 руб., потому что проценты по долгу (9 млрд руб. после налога) почти вдвое больше прибыли Циана.

Выкуп собственных акций на те же 77 млрд при финансировании долгом дал бы +7,7% к прибыли на акцию.

Премия 29,3% к закрытию совпадает с мировой медианой, но за десять сессий до анонса бумага выросла на 14,9% при индексе +0,4%.

Циан здоров (нет долга, маржа 32,7%, выручка +20,5%), но растёт тарифами при аудитории 20 млн человек, которая пять лет не меняется.

Рынки Циана в 2027 году не растут: ДОМ.РФ ждёт продаж новостроек чуть ниже уровня 2026 года, ЦБ понизил прогноз роста ипотечного портфеля до 5-10%.

Синергии окупают премию 17,5 млрд начиная с базового сценария за 4-5 лет, а полную цену только при ипотечной книге 2,4 трлн руб.

Если гудвил около 73 млрд руб. вычтут из капитала группы, общий коэффициент достаточности снизится примерно с 12,9% до 11,8% при минимуме с надбавками 10,0%.

Т предлагает 77 млрд руб. за Циан, но не раскрывает ни источник денег, ни договорённости с продавцами

Известные условия: цена 993,05 руб., минимальный порог 50% размещённых обыкновенных акций, закрытие в I квартале 2027 года, допэмиссии акций Т не будет, Циан сохраняет бренд и команду (Интерфакс). При 77,67 млн акций 100% стоят 77,1 млрд руб., 50% обойдутся в 38,6 млрд. Без квазиказначейских акций (бумаг самого Циана под программу мотивации и выкупленных на рынке) «Эйлер» оценивает компанию в 69,5 млрд. Капитализация до объявления составляла 59,7 млрд, так что премия в деньгах равна 17,5 млрд руб.

Акции Т в день анонса теряли 1,1-2,3%, или 8-17 млрд руб. капитализации. Рынок за один день списал с покупателя от половины до почти всей премии. Циан в моменте вырос на 25% к официальному закрытию, до 962 руб., днём стоял около 940 руб.

Цена Циана с перелистинга в апреле 2025 по 6 ноября 2026, линии оферты 993,05 руб., консенсуса 811 и рублёвой цены IPO 2021 года. Оферта на 22% выше консенсуса и на 13% ниже цены IPO; минимум 471,8 руб. 2 июля 2026 пришёлся на дивиденд 53 руб. и последующую распродажу.

Что не раскрыто:

• Сумма сделки и максимальный денежный отток (77 млрд при 100%) в релизе не названы.
• Форма оплаты и источник средств. Официально есть только отрицание допэмиссии, оплату деньгами предполагают СМИ.
• Договорённости с крупнейшими акционерами. Это основатель Elbrus Capital Дмитрий Крюков (37,5% через подконтрольные структуры), Дмитрий Дёмин (8,14%) и Максим Мельников (7%), в свободном обращении 40% акций. Без Крюкова порог 50% практически недостижим.
• Корректировка цены на дивиденд 33 руб. с отсечкой 30 ноября, судьба листинга, согласование ФАС и позиция Циана, который на запросы СМИ пока не ответил.

Что это значит. Логика сделки изложена только словами про «платформы 360°» и синергии, слово «ипотека» в релизе не звучит. По Авто.ру Т назвала хотя бы ориентир дополнительного операционного дохода «в районе 45 млрд рублей и выше» за три года, здесь цифр нет. Для сравнения, при оферте за Adevinta в 2023 году покупатели сразу объявили, что 72,3% акций уже обязались продать, а Scout24 в 2019 году без таких обязательств порог не собрал.

Т платит 13,5 годовых EBITDA, вдвое дороже российских IT-аналогов и выше верхней границы истории самого Циана

EV/EBITDA показывает, во сколько годовых операционных прибылей до амортизации оценена компания с учётом долга и денег на счетах; P/E сравнивает цену акции с прибылью на неё. Расчёт сделан по цене оферты, чистому кэшу Циана 4,1 млрд руб. и середине ориентира компании на 2026 год (EBITDA 5,4 млрд, прибыль 4,0 млрд).

Мультипликаторы по цене оферты за 100% (в скобках без квазиказначейских акций):

• EV/EBITDA 2026E 13,5x (12,1x) против 10,3x до сделки и 9,9-13,1x в истории Циана 2022-2025 годов.
• P/E 2026E 19,3x (17,4x) против 14,9x до сделки. По более осторожному прогнозу прибыли Финама выходит около 21x.
• P/S (цена к выручке) 2025 года 5,1x (4,6x) против 3,1-3,7x в 2022-2025.
• Российские аналоги: HeadHunter 5,8x EV/EBITDA 2026, Яндекс около 5,5x, Ozon 4,3-6,5x. Мировые порталы недвижимости по прошлым 12 месяцам стоят 13-18x (Rightmove 14,2x, Scout24 13,2x, Hemnet 13,6x, REA 18,1x) против 15,5x у Циана по оферте, но при марже 55-70% против 30% и вдвое более низких ставках.

EV/EBITDA Циана по цене оферты (13,5x 2026E) против российских IT-компаний (5-6,5x) и мировых порталов недвижимости (13-18x). По российским меркам вдвое дороже аналогов, по мировым нижняя граница нормы для лидера рынка.

Для продавцов цена щедрая. Оферта на 22% выше консенсус-прогноза аналитиков 811 руб. и выше целей Финама, Альфа-Банка и Атона (770-832), хотя на 13% ниже цены IPO 2021 года в рублях (1 143,8 руб.). Так дорого рынок Циан не оценивал ни разу с перелистинга в апреле 2025 года.

Сделки Т с 2024 года: Росбанк 237,6 млрд акциями, Точка 84,8 (оценка 100%, сделка не закрыта), Циан 77,1, Авто.ру 35, Selectel 16 и пакет Яндекса. Циан самый дорогой по мультипликаторам актив в ряду.

В ряду собственных сделок Т Циан самый дорогой актив по мультипликаторам. Росбанк куплен за 1,05 капитала акциями Т, которые тогда стоили около 2,4 капитала. Точка оценена в 84,8 млрд за 100%, около 2,2 капитала и 5,4 прибыли, Авто.ру куплен за 35 млрд руб. заёмных средств. Среди мировых сделок типа «банк покупает классифайд» (сервис объявлений) Kaspi заплатил за контроль в Kolesa Group, по оценке, около 8 прибылей, а Ping An за Autohome дал премию 12,7% к средней цене за 60 дней.

По российским меркам дорого, по мировым полная, но не завышенная цена за портал номер один.

За десять сессий до анонса Циан вырос на 14,9% при стоящем рынке, а к средней за месяц премия составляет 43%

С 21 октября по 5 ноября бумага выросла с 668,6 до 768,2 руб., на 14,9% (здесь и далее по официальной цене закрытия Мосбиржи, той же базе, к которой Т считает премию). Индекс Мосбиржи за это время прибавил 0,4%, HeadHunter 0,8%, Яндекс потерял 1,3%. Среднедневной оборот последних пяти сессий составил 334 млн руб. против 163 млн за предыдущие 60 сессий, а 30 октября достиг 660 млн, в 4,1 раза выше нормы, без публичных новостей. 5 ноября бумага прибавила 3,1% (4,7% по последней сделке) и обновила максимум с перелистинга (800 руб.), хотя в тот же день Совкомбанк Инвестиции понизили рекомендацию до «держать» из-за дороговизны.

Циан, индекс Мосбиржи и HeadHunter с 1 сентября по 5 ноября 2026 (100 = 21 октября) и дневной оборот Циана. За десять сессий бумага прибавила 14,9% по официальному закрытию при индексе +0,4%, обороты 30 октября и 5 ноября в 2,7-4,1 раза выше нормы без публичных позитивных новостей.

У части движения есть объяснения. 31 октября на конференции Smart-Lab менеджмент, по словам участника, обещал большие дивиденды и поднимал ориентир по рентабельности, продолжался выкуп собственных акций (байбэк), индекс в октябре вырос на 10,7%. Публичных слухов о покупателе до 6 ноября не найдено ни в СМИ, ни в выборке из 14 телеграм-каналов. Разгон статистически значим на горизонте 5-10 сессий, но однозначно отнести его к утечке нельзя, проверять это дело регулятора.

Премия к разным базам:

• 29,3% к официальному закрытию 5 ноября. Это мировая медиана (США 27,3%, Великобритания 33%) и середина ряда сделок с классифайдами (Autohome 12,7%, Scout24 27,4%, Adevinta 34%).
• 48,5% к закрытию 21 октября, до разгона, и 42,8% к VWAP за месяц. VWAP означает среднюю цену, взвешенную по объёму торгов.
• 62,5% к VWAP за шесть месяцев (610,9 руб.), это нижняя граница цены для обязательного предложения по закону. Цифра завышена провалом июня-июля, когда после дивиденда 53 руб. бумага за две недели потеряла 27%.
• Для российского рынка 2024-2026 годов это редкая щедрость. Globaltrans выкупал с премией 10%, ТКС у миноритариев Росбанка с премией 4,7%, ПИК и Polymetal по полугодовой средней. В Германии в 2024 году средняя премия к трёхмесячной средней составляла 19%.

Премия оферты к разным базам (29,3% к закрытию, 62,5% к VWAP за полгода) против мировых медиан, российских оферт 2024-2026 годов и сделок с классифайдами. К закрытию это мировая медиана, к средним за 1-6 месяцев верхний квартиль.

Что это значит. Около половины премии было в цене ещё до анонса. Размер премии косвенно говорит, что покупателю нужно собрать 50% при 40% акций в свободном обращении и трёх крупных держателях. Щедрость здесь служит инструментом для набора порога.

Циан финансово здоров, но растёт тарифами, а не аудиторией, которая пять лет стоит на 20 млн человек

Циан входит в сделку в лучшей форме за публичную историю. Выручка 2025 года 15,2 млрд руб. (+16,7%), скорректированная EBITDA 3,6 млрд, чистая прибыль 2,9 млрд. За первое полугодие 2026 выручка 8,3 млрд (+20,5%), EBITDA 2,7 млрд (+68,2%, маржа 32,7%), прибыль 2,0 млрд, долга нет. Качество роста другое. Число объявлений выросло на 0,7%, лидов (заявок покупателей) застройщикам на 4,1%, тогда как выручка с объявления прибавила 12,5%, с лида 17,5%. Тарифы для агентств в Москве выросли на 109% за 2022-2024 годы и на 43% за май 2024 — февраль 2026, и в марте риелторские ассоциации подали на Циан жалобу в ФАС о монопольно высоких ценах.

Выручка Циана 2021-2025 и за первое полугодие 2026 с разбивкой по сегментам за последние периоды. Рост на 17-20% почти целиком ценовой, объявлений +0,7% при выручке с объявления +12,5%.

• 20,2 млн человек составила аудитория Циана в 2025 году против 20,3 млн в первом полугодии 2021. Авито Недвижимость заявляет 43 млн, Домклик 13-20 млн; методики подсчёта не сопоставимы напрямую, но порядок величин устойчив.
• 90% продавцов и арендодателей пользуются Авито, 62% Цианом и 45% Домкликом, по опросу 1 тыс. респондентов «Ванта Груп» в июле 2026 года.
• 574 млн руб. выручки (-15,6%) и убыток 418 млн по EBITDA дал в 2025 году транзакционный сегмент (ипотечный маркетплейс и онлайн-сделки), на котором и строится тезис о синергиях.

Аудитория Циана по отчётности (16,5 млн в 2020, 20,2 млн в 2025) и заявленные аудитории площадок. Циан пять лет стоит на 20 млн, Авито Недвижимость заявляет 43 млн; методики не сопоставимы напрямую.

Что это значит. У роста ценовой властью есть регуляторный и платёжеспособный потолок, а долю против Авито Циан не наращивает. Это столичная платформа (74% выручки давали Москва и область по проспекту 2021 года), слабая в регионах и аренде.

Рынки Циана в 2027 году не растут: новостройки чуть ниже уровня 2026 года, ипотечный портфель +5-10%, аренда дешевеет

ЦБ 23 октября 2026 сохранил ставку 14%, повысил прогноз средней ключевой на 2027 год до 12,5-13,5% и понизил прогноз роста ипотечного портфеля до 5-10% с 7-12% (РИА Недвижимость). Выдача ипотеки с 2024 года держится на 4,4-4,9 трлн руб. после 7,8 трлн в 2023, ДОМ.РФ ждёт 4,5-4,6 трлн в 2026. После реформы семейной ипотеки с 1 октября 2026 (для ставки 6% в Москве и Петербурге нужно четверо детей) октябрьские выдачи упали на 38% год к году. Удар пришёлся по столичным регионам, ядру Циана.

Выдача ипотеки 2021-2025, прогноз на 2026-2027 и ключевая ставка. С 2024 года рынок держится на 4,4-4,9 трлн руб., после реформы семейной ипотеки октябрь 2026 дал минус 38%.

• 4,4-4,6 трлн руб. продаж новостроек ждёт ДОМ.РФ в 2027 году против 4,5-4,7 трлн в 2026, восстановление «не раньше 2028».
• 28% из рекордных 121,9 млн кв. м строящегося жилья составляют проекты с отставанием продаж.
• 36% продаж новостроек в Москве и Петербурге в апреле-мае 2026 года пришлось на рассрочку застройщиков против 15% в IV квартале 2025.
• Ставки аренды в крупных городах в сентябре 2026 были на 2,2% ниже прошлогодних по данным Циана, а предложение во II квартале выросло на 29%.

Что это значит. Связь выручки Циана с ипотекой слабая. При обвале выдач на 40% в 2024 году выручка выросла на 12%, потому что главный рычаг у компании ценовой. Но драйвер 2025-2026 годов, лидогенерация застройщикам, замедлится вместе с продажами в столицах. Органический рост выручки в 2027 году без новой индексации тарифов, по нашей оценке, вернётся к 10-15%.

В 2027 году сделка снижает прибыль на акцию Т на 1,6% и съедает запас по капиталу

Прибыль на акцию (EPS) равна чистой прибыли, делённой на число акций. Факты: 2 683 млн акций Т после сплита, общий коэффициент достаточности капитала группы 12,9% на 30 июня 2026 при минимуме норматива Н20.0 с надбавками 10,0%, ключевая ставка 14%. Допущения модели (их заменят данные МСФО Т за III квартал 10 ноября и МСФО Циана за 9 месяцев) таковы. Прибыль Т 2026E 215 млрд руб. (между ориентиром компании 209 и оценкой «Эйлера» 228) и 2027E 254 млрд, 2 733 млн акций в 2027 году с учётом Точки, прибыль Циана 2027E 4,8 млрд (+20%), стоимость долга 15,5% до налога, полный год владения.

Базовая прибыль на акцию Т 2027E без сделки составляет 92,8 руб. Проценты по 77 млрд долга равны 12,0 млрд до налога и 9,0 млрд после, почти вдвое больше прибыли Циана. Мост к прибыли на акцию выглядит так. Плюс 1,76 руб. прибыль Циана, минус 3,28 руб. проценты, минус 0,14 потери от ухода банков-партнёров, плюс 0,22 экономия расходов, плюс 0,54 ипотека и кросс-продажи первого года, итого 91,9 руб. (-1,0%).

Мост прибыли на акцию Т 2027E от 92,8 до 91,9 руб. в базовом сценарии первого года. Проценты по цене покупки (минус 3,28 руб.) почти вдвое больше вклада прибыли Циана (плюс 1,76 руб.).

• -1,64% к прибыли на акцию и -0,46 руб. к дивиденду 2027E без синергий (дивиденд 27,8 руб. при выплате 30% прибыли); при пакете 50% размытие -0,82%. Если Циан вырастет в 2027 году слабее заложенных 20%, размытие ближе к -1,8%.
• 4,2 млрд руб. синергий в год после налога нужно, чтобы сделка не размывала прибыль; при других ставках долга размытие остаётся в диапазоне 1,4-1,9%.
• 6,2% составляет доходность на вложенный капитал без синергий против 11,6% стоимости долга после налога и рентабельности капитала (ROE) Т 27-30%, окупаемость 16 лет.
• 73 млрд руб. гудвила (цена минус чистые активы Циана 4,05 млрд), если их вычтут из капитала группы, снизят общий коэффициент достаточности примерно с 12,9% до 11,8% при 100% и до 12,3% при 50%. Порядок учёта гудвила компания не раскрывала, это оценка.

Бюджет капитала 2027 года по допущениям модели уходит в минус 34 млрд руб. против плюс 39 млрд без сделки. При сохранении темпов роста кредитов что-то должно уступить, выплата дивидендов ниже 30% прибыли, пауза байбэка или замедление кредитования. Отдельный риск связан с лимитом ЦБ на иммобилизованные активы, вложения банка в недвижимость и доли в компаниях, которые не работают на кредитование. Лимит вводится с 1 апреля 2027 года, сразу после закрытия сделки, с переходным периодом до 2031 года, целевым уровнем 25% капитала и коэффициентами иммобилизации от 1 до 3 (Market Power). Вложения Т с Цианом (Яндекс 143 млрд, Авто.ру 35, Циан 77, Selectel и недвижимость около 8 и 40) по нашей оценке достигают 303 млрд, или 36% капитала группы. При коэффициенте 1 лимит свяжет только к 2031 году, при коэффициенте 3 сработал бы уже в 2027; коэффициент для классифайдов ЦБ пока не определил, а Сбер лоббирует исключение технологических активов.

Синергии окупают премию начиная с базового сценария за 4-5 лет, а полную цену лишь при ипотечной книге 2,4 трлн руб.

Синергия означает дополнительную прибыль, которую объединённые компании получают сверх суммы своих прибылей по отдельности. Тезис сделки держится почти целиком на ипотеке, потому что всё остальное маленькое. Маркетинг Циана около 4 млрд руб. в год можно частично заменить размещениями в приложении Т-Банка (допущение 15/30/45% маркетинга, 0,6-1,8 млрд), бэк-офис при обещании сохранить команду даёт 0,2-0,6 млрд, кросс-продажи страхования и эскроу по допущению модели 0,3-1,5 млрд до налога. Уход девяти банков-партнёров из «Циан.Ипотеки» и откат тарифов по допущению стоят 0,2-1,0 млрд.

Ипотечный канал считается по воронке, и все её коэффициенты заданы как допущения, потому что Циан не раскрывает число ипотечных заявок, а Т-Банк выдачи 2026 года. Факты: в 2025 году Т-Банк выдал 78,7 млрд руб. ипотеки, 6-е место и около 1,8% рынка, примерно 17 тыс. кредитов при рынке около 1 млн. У банка нет проблемы трафика, есть проблема продукта и партнёрской сети застройщиков, и её закрывает лидогенерация Циана на 4,7 млрд руб. в год. Сценарии различаются долей сделок с касанием Циана (20/28/35%) и долей перехвата Т-Банком (3/7/12%).

Годовые синергии после налога по компонентам в трёх сценариях на третий год и на полной мощности против премии 17,5 и цены 77,1 млрд руб. Премию окупает базовый сценарий за 4-5 лет, цену только оптимистичный с книгой 2,4 трлн; коэффициенты воронки заданы как допущения.

• 5,7 / 20,6 / 50,4 тыс. ипотек в год через канал в консервативном, базовом и оптимистичном сценариях (допущения), выдачи 26 / 103 / 287 млрд руб.
• 1,5 / 15,4 / 71,4 млрд руб. составит годовой эффект после налога на полной мощности (год 7 и далее); в первый год -0,2 / 1,7 / 6,4 млрд.
• 4,5 / 41,8 / 162,5 млрд руб. приведённой стоимости за 10 лет под 15% против премии 17,5 и полной цены 77 млрд.
• 115 / 669 / 2 370 млрд руб. ипотечной книги на полной мощности и 10 / 56 / 199 млрд капитала под неё.

Что это значит. Базовый сценарий, удвоение ипотечного бизнеса Т-Банка до 4% выдач рынка, амбициозен, но возможен. Он окупает премию за 4-5 лет, но не цену, выводит прибыль на акцию в плюс на третий год и даёт +4,4% на полной мощности. Оптимистичный требует 6% рынка и четверти капитала группы, это верхняя граница возможного. По пропорции Авто.ру (35 млрд цены против около 45 млрд обещанного дохода за три года) по Циану следовало бы ждать около 99 млрд за три года, тогда как базовый сценарий даёт около 16 млрд до налога за первые три года. Арифметика также говорит в пользу половины пакета, а не всего, ведь ипотечный канал достаётся банку целиком при вдвое меньшей цене, если контроль обеспечен.

Выкуп собственных акций на те же 77 млрд дал бы +7,7% к прибыли на акцию, Циан без синергий даёт минус 1,6%

На 77,1 млрд руб. по цене около 271 руб. (6 ноября, после анонса) можно выкупить 284 млн акций Т, 10,4% капитала и 20% акций в свободном обращении. Прибыль на акцию 2027E выросла бы на 7,7%, если выкуп, как и Циан, финансировать долгом под 15,5% (+11,6% без учёта стоимости денег). Циан на те же деньги даёт -1,6% без синергий; даже базовый сценарий на полной мощности (+4,4%) не дотягивает до выкупа, превосходит его только оптимистичный (+26,5%).

Изменение прибыли на акцию 2027E от 77 млрд руб. в выкуп акций по 271 руб. против тех же денег в Циан по сценариям, с учётом и без учёта стоимости долга. Только оптимистичный сценарий Циана на полной мощности превосходит выкуп.

• 23,6 млрд руб. в год после налога должны приносить синергии Циана, чтобы сравняться с выкупом.
• 34% доходности по прибыли (прибыль на акцию к цене) у Т на 2027 год против 6,2% у Циана по цене оферты.
• Каждый рубль выкупа зарабатывает около 31%, это выше доходности 30%, которую менеджмент обещал по сделке с Точкой.

Что это значит. Чистый выкуп на 77 млрд за год нереалистичен. Программа ограничена 5% капитала, такой объём за год не собрать без разгона цены, доля Интерроса выросла бы с 41,4% до 46,2%. Но даже половинный выкуп (+3,6% с долгом) превосходит любой реалистичный сценарий Циана в первые годы. Т покупает актив за 19-21 прибыль, торгуясь сама за 3,4.

Единственный завершённый цикл «финансист плюс классифайд» дал около 2% годовых в долларах, а успешный Kaspi платил в 2,5 раза дешевле

Ping An в 2016 году купил 47,7% Autohome у Telstra за $1,6 млрд с логикой «покупатель машины финансируется и страхуется у нас». Выручка актива выросла с 5,96 млрд юаней в 2016 до 8,66 млрд в 2020, затем снизилась до 6,45 млрд в 2025 (-25% от пика), операционная маржа упала с 24,6% в 2021 году до 11,9%. В феврале 2025 Ping An продал 41,91% Haier за $1,8 млрд, около $35,8 за ADS против $29,55 при входе. Это +21% в долларах за девять лет без учёта дивидендов, а долю кредитов через Autohome в бизнесе Ping An так и не раскрыли.

Прецеденты связки финансовой группы и классифайда, от Ping An и Autohome до Т и Циана. Единственный завершённый цикл дал +21% в долларах за девять лет, а успешный Kaspi платил около 8 прибылей.

• Около 8 прибылей и 1,8 выручки, по оценке, заплатил Kaspi за контроль в Kolesa Group в 2023 году. Это единственный случай, где владелец отчитывается об ускорении: выручка сегмента Marketplace, куда консолидирована Kolesa, выросла на 64% в 2024 году и на 23% в 2025. Но Kolesa непубличная, премии не было, а Kaspi доминирует в платежах Казахстана.
• 31,5% ипотечных сделок Сбера в первом полугодии 2025 прошли полностью в цифре через Домклик, построенный с нуля за девять лет. Долю ипотек, инициированных поиском на платформе, Сбер не раскрывает, как и ни один владелец классифайда в мире. «Метр квадратный» ВТБ в рейтингах аудитории не фигурирует.
• 1,6% выручки Rightmove (£6,8 млн из £425 млн) даёт ипотека, переданная банкам-партнёрам; попытка Zillow стать транзакционным игроком стоила $881 млн убытка и закрыта в 2021 году.

Что это значит. Финансовый владелец выходит, когда актив перестаёт расти, а экономика канала работает только при высокой доле банка на рынке. Для Т главный риск по мировому опыту связан со сценарием Ping An, многолетним владением стагнирующим активом с выходом без реальной доходности.

Т наращивала прибыль на 42% в год органически, а в эру сделок прибыль на акцию растёт только на 20%

В 2016-2021 годах чистая прибыль выросла с 11,0 до 63,4 млрд руб., 42% в год против 18,2% у Сбера. Единственным разводнением было SPO 2019 года, и прибыль на акцию росла примерно на 39,5% в год. В 2021-2025 прибыль акционеров выросла до 177 млрд, 29,3% в год, по-прежнему втрое быстрее Сбера (8,1%), но прибыль на акцию прибавляла только 20,0%. Допэмиссия под Росбанк увеличила число акций с 1 993 до 2 683 млн (+34,6%) и съела около 9 п.п. роста в год, а ROE снизилась с 33,5% в 2023 году до 27,4% в первом полугодии 2026.

Прибыль и прибыль на акцию Т, прибыль Сбера и банковского сектора, индекс 2016 = 100. Две эры, 42% в год по прибыли в 2016-2021 против 29% в 2021-2025, по прибыли на акцию 39,5% против 20%.

Переход к сделкам стал ответом на насыщение. Число клиентов, приносящих выручку, остановилось на 34,2 млн, около 23% населения (+0,6% на конец сентября 2026). В серию с 2024 года вошли Росбанк за 237,6 млрд акциями, 9,95% Яндекса (справедливая стоимость снизилась со 178 до 143 млрд), 25% Selectel за 16 млрд, Авто.ру за 35 млрд долга, Точка с оценкой 84,8 млрд и критикой за переплату, теперь Циан за 77 млрд. Без пакета Яндекса это около 450 млрд руб. купленных или объявленных к покупке активов при капитализации около 730 млрд. Отдельно Т покупала недвижимость, в том числе здание Центрального телеграфа (сумма не раскрыта, оценки 35-42,6 млрд руб.), и запустила Центральный университет.

Число акций Т после сплита (1 993 млн до 2024 года, 2 683 млн после допэмиссии под Росбанк) и ROE. ROE снижается с 42,5% в 2021 году к 28% по мере роста капитала быстрее прибыли.

• Около 3 млн клиентов и экономию расходов более 30 млрд руб. принёс Росбанк, единственная сделка с измеримым результатом. На него приходится около 29-31% прироста прибыли 2023-2025 годов, остальное органика.
• +18 млрд в 2025 году (до вычета доли Интерроса в совместном предприятии) и минус 35 млрд за первое полугодие 2026 принёс пакет Яндекса, из-за чего компания с 2026 года ориентирует инвесторов на «операционную чистую прибыль».
• С 12,7% до 11,8% снизилась за год достаточность базового капитала по методике Базеля, тогда как Авто.ру, Точка и Циан результатов ещё не показали.

Что это значит. Замедление роста прежде всего эффект масштаба, без Росбанка органика 2023-2025 дала бы около +84% прибыли за два года вместо +119%. Проблема в качестве серии, которое ухудшается по ходу, от дешёвого банка за акции к классифайдам за долг без раскрытой экономики, оплаченным самым дефицитным ресурсом группы, капиталом.

Держатель Циана получает около 28% годовых, если сделка закрывается, и теряет 11-15%, если нет

При цене 940 руб. спред (разница между рыночной ценой и ценой оферты) составляет 5,6%. С дивидендом 33 руб. (отсечка 30 ноября, до расчётов по оферте), если цена оферты на него не корректируется, доход достигает 9,2% за 120 дней, или 28% годовых. После НДФЛ с дивиденда выходит 26%, с налогом и на курсовую разницу около 24%. Если оферту скорректируют на дивиденд, доходность составит 17% годовых. Срыв сделки при предъявлении менее 50% означает откат к 770-800 руб., или минус 11-15% с учётом дивиденда. Безубыточная вероятность успеха около 59%.

Доходность держателя Циана от цены 940 руб.: плюс 9,2% при закрытии с дивидендом без корректировки и минус 11-18% при срыве в зависимости от дивиденда. Спред компенсирует риск при вероятности успеха выше 59%.

Главный риск для держателя заключается в пороге 50% при нераскрытой договорённости с Крюковым. При доле Т между 50 и 95% бумага останется на бирже с малой долей в свободном обращении, при доле выше 95% у Т появится право принудительного выкупа не дешевле цены оферты.

Сделку можно будет считать позитивной, только если Т раскроет ипотечный план, источник денег и эффект на капитал

Аргументы за. Циан лидирует по объявлениям в Москве, у него 20 млн аудитории, нет долга, маржа 32,7% и рост 20%; создать такое с нуля, по оценке БКС, нецелесообразно. По мировым меркам 12-14 годовых EBITDA за портал-лидер не переплата. Т-Банку действительно не хватает сети застройщиков и момента выбора объекта, базовый сценарий удвоения ипотеки реалистичен, а при половине пакета экономика заметно лучше. Структура без допэмиссии не размывает долю акционеров, а гудвил величина бухгалтерская, а не кассовая.

Аргументы против весомее. Цена 19 прибылей при собственных 3,4, доходность на вложенный капитал 6,2% против стоимости долга после налога 11,6%, размытие прибыли на акцию и дивиденда в 2027 году, тогда как выкуп своих акций дал бы +7,7%. Запас по общему коэффициенту капитала над минимумом может сократиться с 2,9 до 1,8 п.п., бюджет капитала 2027 года уходит в минус. Актив растёт тарифами под жалобой в ФАС и не наращивает аудиторию против Авито, его рынки в 2027 году не растут. Премия начислена к уже разогнанной цене, раскрытие хуже, чем по Авто.ру, а серия сделок Т показывает ухудшение качества.

Чтобы считать сделку позитивной, Т должна раскрыть:

• Форму оплаты, источник и стоимость денег. Позитивно, если долг стоит не дороже 15-16% до налога и подтверждён источник всей суммы без продажи ликвидных активов.
• Договорённости с Крюковым, Дёминым и Мельниковым. Позитивно, если обязательства продать контрольный пакет получены до старта оферты и сделан явный выбор между контролем с листингом и полным выкупом.
• План по ипотеке в цифрах. Позитивно, если заявлено не менее 20 тыс. ипотек в год через Циан к третьему году и ROE канала не ниже ROE группы.
• Эффект на прибыль на акцию, капитал и дивиденды 2027-2028 годов. Позитивно, если подтверждены выплата 30% прибыли и байбэк, а общий коэффициент достаточности после вычета гудвила не ниже 11,5%.
• Классификацию Циана в лимите на иммобилизованные активы (коэффициент 1 или исключение как технологического актива), корректировку цены на дивиденд 33 руб., срок приёма заявок и ходатайство в ФАС.
• Ориентир синергий в формате Авто.ру. Позитивно, если заявлено не ниже 30 млрд руб. в год до налога к третьему году и сохранены все девять банков в «Циан.Ипотеке».

Ближайшие маркеры известны. МСФО Т за III квартал 10 ноября покажет ипотечный портфель и запас капитала, день инвестора Циана 18 ноября даст кэш и ориентир, текст предложения после ЦБ раскроет гарантию, срок и дивиденд. Если к закрытию сделки Т не назовёт цифру синергий хотя бы в формате Авто.ру и не подтвердит дивидендную политику, рынок будет прав, оценивая сделку так, как оценил её 6 ноября, списав с капитализации Т сумму, сопоставимую с премией.

При подготовке материала использовался искусственный интеллект. Мы выверили информацию, но неточности и ошибки всё равно возможны. Если вы нашли такую, напишите нам, и мы оперативно исправим.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Больше аналитики – в телеграм-канале Усиленные Инвестиции.

Источники

• Интерфакс, условия оферты и комментарии аналитиков, 06.11.2026
• Ведомости, планы Т купить Циан, 06.11.2026
• Коммерсантъ, 06.11.2026
• ПРАЙМ, оценки аналитиков, 06.11.2026
• Мосбиржа ISS, дневные данные CNRU
• Мосбиржа ISS, индекс IMOEX
• Ведомости, дивиденд Циана 33 руб., 16.10.2026
• ETP Invest, консенсус-прогноз по CNRU
• SEC, проспект IPO Cian 2021
• Коммерсантъ, итоги Циана за 2025 год
• rb.ru, отчётность Циана за первое полугодие 2026
• AdIndex, опрос «Ванта Груп» о площадках недвижимости
• Kadenwood Capital, премии за контроль по данным S&P
• Право.ru, жалоба риелторов на Циан в ФАС
• РИА Недвижимость, решение ЦБ 23.10.2026
• Ведомости, прогноз ДОМ.РФ по выдаче ипотеки, 01.10.2026
• Московская перспектива, прогноз ДОМ.РФ по новостройкам
• Интерфакс, итоги Т-Технологий за 2025 год и ориентир на 2026
• Финуслуги, отчёт Т-Технологий за II квартал 2026
• Market Power, лимит ЦБ на иммобилизованные активы с 2027 года
• Интерфакс, допэмиссия Т под Росбанк
• Коммерсантъ, консолидация Точки
• Ведомости, покупка здания Центрального телеграфа
• Telstra, продажа доли в Autohome Ping An
• DealStreetAsia, выход Ping An из Autohome
• SEC, проспект Kaspi 424B4