ММК нарастил продажи на 6,5% — но дивидендов второй год нет. Почему?

Компания нарастила продажи металлопродукции почти на 7%, работает в полную силу — и при этом уже второй год не платит дивиденды. Как так выходит, что объёмы растут, а акционеры ничего не получают? И почему моя модель, глядя на эти объёмы, рисует сокращение бизнеса, а не расширение? Есть в отчёте и ещё одна строка, которая ест больше денег, чем у любого соседа по сектору, — и это не себестоимость. Я смотрю на ММК так, как смотрю на каждую компанию в своём цикле: одна и та же модель, одни и те же критерии, одни и те же вопросы к отчётности. Такие разборы я делаю каждый квартал, и сегодня отвечу на все три вопроса — по цифрам, а не по ощущениям.

Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений. Информация предоставлена исключительно в ознакомительных целях.

Вывод за 2 минуты

1. Расчётная цена по модели: 41.77 ₽ по консервативному сценарию (рост 3.00%) и 26.28 ₽ по ожидаемому сценарию (рост -5.66%); рыночная цена сейчас 23.00 ₽.
2. Долг компании — 8.93% её расчётной стоимости.
3. Маржа от выручки — 8.13% при медиане сектора 8.13%.
4. Дивиденды: последняя выплата дивидендов — в 2024 году; выплаты нерегулярные; средняя дивидендная доходность за 3 года — 7.61% по обыкновенным акциям.
5. Главный риск — волатильность прочих расходов: сальдо -2.05% выручки при медиане сектора -1.05% — это «строка, за которой следим» каждый квартал.

Чем зарабатывает ММК и что происходит вокруг него сейчас

Магнитогорский металлургический комбинат — один из крупнейших производителей стали в России и СНГ, полный цикл от железной руды до готового проката, с производством в Магнитогорске и продажами по всей стране и на экспорт. Компания работает в одном ряду с Северсталью и НЛМК, и по устройству бизнеса ничего экзотического здесь нет: производишь металл, продаёшь металл. Подавляющая часть денег — 97,27% выручки в 2025 году — пришла именно от металлопродукции.

ММК — это чистая ставка на сталь, почти без подушек безопасности. Когда рынок металла в порядке, компания зарабатывает хорошо; когда рынок падает — защиты от этого почти нет, потому что диверсифицировать нечем. Для долгосрочного держателя актива это означает что доходность акции будет повторять цикл отрасли, а не отставать от него и не опережать его.

За девять месяцев 2026 года ММК увеличил продажи металлопродукции на 6,5%, до 7,88 млн тонн, а выплавка стали выросла на 7,4%, до 8,18 млн тонн. Внутри сектора идут свои процессы: Евразийская экономическая комиссия предложила ввести защитную пошлину 25,2% на импорт белой жести в ЕАЭС, а Минпромторг готовит решение об акцизе на импортную сталь. Оба шага — попытка уберечь внутренний рынок от дешёвого китайского металла. Для держателя акций это контекст, который стоит держать в голове: государство пытается поддержать отечественных металлургов, но в отчётности пока виден не спрос, а давление на маржу.

ММК — это почти чистая ставка на сталь: 97,27% выручки — металлопродукция, и от этого мало куда деться.

Метод расчёта: одна модель для всех, чтобы кварталы были сравнимы

Чтобы оценить, чего ММК может достичь в будущем, я считаю стоимость актива через дисконтированные денежные потоки — метод, который складывает все будущие деньги компании и приводит их к сегодняшнему дню, потому что рубль завтра стоит дешевле рубля сегодня. В расчёт идёт российская отчётность — РСБУ, с 2023 года по 3 квартал 2026 года включительно, просмотренная поквартально. Горизонт прогноза — два года. В консервативном сценарии я закладываю рост выручки 3.00% в год. Средние процентные ставки по кредитам сроком от одного до трёх лет беру из статистического бюллетеня Банка России по состоянию на 20.09.2026: 10.02% в долларах и 13.26% в рублях.

Годовую динамику финансовых результатов удобнее всего видеть на диаграммах ниже. Дальше в тексте я буду опираться на эти же диаграммы, но только в цифрах.

Один момент, прежде чем начнём. Я делаю такие разборы каждый квартал, и каждый раз они идут по одному и тому же плану: одни разделы, одна модель, одни критерии. Минус, наверное, бросается в глаза сам: обзоры похожи друг на друга, как бухгалтерские бланки. Но есть плюс, ради которого всё и затеяно: когда методика не меняется, кварталы напрямую сравнимы, а история компании читается по нарастающей. Постоянный метод нужен не для красоты, а чтобы каждый новый квартал можно было положить рядом с прошлым и сразу увидеть, что изменилось. Сегодняшняя отметка — третий квартал 2026 года.

Что говорят годовые цифры: куда уходят деньги

Вот полная картина по годам и по накопленным итогам текущего года. Данные — в тысячах рублей. Строка «за 3 квартала 2026» — это не полный год, а свежая структура: какие статьи сейчас доминируют и куда девается выручка.

Главная статья дохода — выручка от продаж металла, а главная статья расхода — себестоимость: в 2025 году она съела 429,6 млрд ₽ против 511,4 млрд ₽ выручки. Второй по величине расходной статьёй идут коммерческие расходы — логистика, сбыт, хранение.

Теперь смотрим на динамику. Выручка пиковую отметку — 664,5 млрд ₽ — поставила в 2023 году, после чего два года подряд снижалась: до 655,3 млрд ₽ в 2024-м и до 511,4 млрд ₽ в 2025-м. Чистая прибыль за тот же срок просела с 114,2 млрд ₽ до 21,1 млрд ₽ — почти в шесть раз. При этом за 3 квартала 2026 года чистая прибыль уже 23,4 млрд ₽ — больше, чем за весь 2025 год, при том что проценты к уплате за эти же девять месяцев составили всего 0,5 млрд ₽ против 3,0 млрд ₽ за весь 2025 год.

Что формировало прибыль в каждом периоде? В 2023–2024 годах её держала сама операционная работа: прибыль от продаж была 139,2 млрд ₽ и 104,5 млрд ₽ соответственно. В 2025 году операционный результат рухнул до 29,1 млрд ₽, и год спасли проценты к получению — 20,1 млрд ₽, самая крупная статья вне операционной деятельности. Проще говоря: в плохой год компания зарабатывала не столько на стали, сколько на размещённых деньгах. В текущем году картина похожая: проценты к получению 12,6 млрд ₽ против операционной прибыли 22,5 млрд ₽ — вклад финансового дохода всё ещё заметный, хотя доля меньше.

Какой драйвер виден на горизонте нескольких лет? Первый — цена и спрос на сталь внутри страны, включая защитные меры против импорта, о которых говорилось выше. Второй — расходная дисциплина: управленческие расходы растут четвёртый год подряд, с 11,3 млрд ₽ в 2023-м до 15,2 млрд ₽ в 2025-м, и за девять месяцев 2026 года уже 12,1 млрд ₽. Третий — судьба финансовых доходов: пока операционная маржа тонкая, проценты к получению работают как подпорка, и их исчезновение сразу ударило бы по прибыли.

Выручка с 2023 года сократилась на 153 млрд ₽, а чистая прибыль — почти в шесть раз, и в 2025 году её спасли в основном проценты на размещённые деньги, а не продажи металла.

Структура выручки против сектора: где ММК тратит как все, а где больше

ММК — не холдинг, поэтому никаких поправок на промежуточные дивиденды внутри группы в расчёте не нужно: я беру медианные значения показателей прямо из финансовых результатов и сравниваю с соседями по сектору Steel. Важная оговорка: медиана сектора посчитана по отчётам разных кварталов — за 3 квартал 2026 года у меня только одна компания, за 2 квартал — шесть. Это не снимает сравнение с повестки, но точность у него квартальная.

1. Себестоимость. У ММК доля себестоимости в выручке — 82.89% (со знаком минус, это расход). Медиана сектора — те же 82.89%. Компания ровно на уровне отрасли: ни хуже, ни лучше. Для металлургии, где сырьё и энергия съедают львиную долю каждого рубля, это норма, а не повод для претензий.
2. Коммерческие расходы. У ММК — 7.06% от выручки при медиане сектора 7.06%. Снова совпадение до сотой доли процента. Сбыт и логистика обходятся ровно столько, сколько в среднем по отрасли.
3. Управленческие расходы. Здесь ММК скромнее большинства: 2.73% против медианы 2.94%. Разница небольшая, но она на правильной стороне — административный аппарат обходится дешевле, чем в среднем у соседей.
4. Вложения в другие организации. У ММК — 0.05% выручки при медиане 0.73%. Компания почти не зарабатывает на участии в сторонних организациях. Прибыль формируется на своём производстве, а не на доходах от чужих активов.
5. Проценты к получению. 3.37% выручки при медиане сектора 2.99% — чуть выше среднего. Это та самая подпорка из прошлого раздела: у ММК заметная статья финансовых доходов, и она крупнее, чем у типичного соседа.
6. Проценты к уплате. Всего 0.55% выручки при медиане 1.34%. Меньше, чем в среднем по сектору, — в два с лишним раза. Долг компании дёшев и небольшой, об этом ещё поговорим в оценке.
7. Сальдо прочих доходов и расходов. Вот и та самая «строка, за которой следим»: у ММК она -2.05% выручки при медиане сектора -1.05%. Компания теряет на прочих операциях в два раза больше, чем типичный металлург. Прочие расходы за 2025 год — 26,7 млрд ₽, а прочие доходы того же года — всего 6,9 млрд ₽; сальдо минус 19,8 млрд ₽. Статья нестабильная, и именно она, а не себестоимость, — главный источник расходной волатильности.
8. Маржа от выручки — итог всех этих статей. У ММК 8.13%, медиана сектора — 8.13%. Ровно на среднем уровне: бизнес не выделяется ни в плюс, ни в минус по итоговой рентабельности.

По итоговой марже ММК — компания средняя для своего сектора, но под этой средней скрывается неприятная деталь: прочие расходы съедают вдвое больше, чем у соседей.

Стоимость капитала: почему моя модель более требовательна

Перед расчётом стоимости мне нужна ставка дисконтирования — средневзвешенная стоимость капитала (WACC), то есть процент, который компания платит за все свои деньги: и за кредиты, и за деньги акционеров. Чем выше риск, тем выше ставка, тем строже модель обесценивает будущие потоки.

В основе ставки четыре входных значения, все в долларах с последующим пересчётом в рубли: доходность долгосрочных казначейских облигаций США — 5.30%, премия за риск вложения в акции — 4.20%, премия за страновой риск России — 3.72%, премия за небольшую капитализацию — 1.14%. После перевода в рубли и взвешивания с долей долга модель даёт итоговый WACC для обыкновенных акций — 17.49%.

Для меня этот показатель — уровень риска, встроенный в цену. Медиана по сектору Steel — 16.57%, опять же по отчётам разных кварталов. Моя ставка выше почти на один процентный пункт, и это значит: моя модель ждёт от ММК больше доходности за каждый вложенный рубль, чем требует рынок от среднего металлурга. Оценка получается консервативнее, и любой вывод из неё стоит читать именно как «при строгих требованиях».

WACC 17.49% выше секторной медианы 16.57% — модель настроена строже рынка и смотрит на компанию с позиции чуть большего риска.

Два сценария стоимости: что покажет модель при росте и при сжатии

Переходим к итоговому расчёту. Метод DCF — дисконтированные денежные потоки — работает так: модель суммирует будущие денежные потоки компании на горизонте прогноза, приводит их к сегодняшнему дню через ставку WACC, а затем вычитает обязательства компании. То, что остаётся — стоимость бизнеса для акционеров.

Чтобы было от чего оттолкнуться, смоделирую две ситуации: компания растёт как типичный представитель отрасли — и компания развивается так, как следует из её собственных текущих показателей.

Прежде чем считать, одно уточнение про саму основу модели. Расчётная стоимость всей компании в модели около 504 млрд ₽; стоимость, приходящаяся на акционеров, — примерно 467 млрд ₽. Обязательства компании — около 45 млрд ₽, деньги на счетах — около 35 млрд ₽. Долг составляет 8.93% расчётной стоимости компании. Цель этого расчёта — проверить, стоит ли компания больше своего долга. У ММК с этим всё в порядке: долг — меньше одной десятой стоимости, а чистый долг с учётом кэша — ещё меньше.

Сценарий первый — консервативный. Предположим, выручка будет расти по 3.00% в год — как зрелая компания в стабильной экономике. Суммируем дисконтированные потоки за прогнозный период, вычитаем обязательства и делим на число акций: получается 41.77 ₽ за обыкновенную акцию. Против рыночной цены 23.00 ₽ это на 81.61% выше.

Расчётная цена выше рыночной более чем наполовину — хороший знак. По модели компания способна будущими потоками закрыть все текущие обязательства. Но с другой стороны эта разница имеет противоположное значение: либо рынок сильно недооценивает потенциал ММК, либо в моей модели заложены ожидания, которые рынок разделять не спешит, — например, устойчивый рост выручки на фоне двух лет её сокращения. Я склоняюсь к осторожной трактовке: цифра говорит о запасе прочности, а не о гарантии переоценки.

Что я делаю с таким расхождением на практике? Сравниваю компанию с соседями по моим же критериям — темп роста прибыли, динамика дивидендов, маржи, темп роста цены с момента размещения, соотношение цены и прибыли, дивидендная доходность — и каждый квартал проверяю, начинают ли фундаментальные показатели оправдывать оптимистичный расчёт. Если выручка, прибыль и денежный поток подтверждают модель — это аргумент в пользу гипотезы; если улучшений нет — пересматриваю ожидания.

Сценарий второй — ожидаемый. Здесь темп роста берётся не из головы, а из формулы: g = коэффициент реинвестирования × ROIC (рентабельность инвестированного капитала — сколько копеек прибыли приносит каждый вложенный в бизнес рубль). Получилось -5.66%. Отрицательное число здесь — не приговор компании, а следствие текущих вводных: коэффициент реинвестирования -212.54% при ROIC 2.66%. Если рентабельность или реинвестиции изменятся — и темп роста изменится. Сейчас модель видит бизнес, который на текущих показателях сжимается, а не растёт.

Если выручка будет меняться на -5.66% в год, та же арифметика даёт 26.28 ₽ за акцию. Это все еще выше рынка на 14.27%.

И здесь та же логика чтения: даже при отрицательном темпе роста расчётная цена выше рыночной — компания по-прежнему стоит больше своего долга и генерирует положительный поток. Но радоваться тут особенно нечему: сценарий описывает медленное сжатие. Опять же — либо рынок недооценивает, либо модель слишком мягко смотрит на текущую структуру расходов. Мониторинг решает.

Даже в сценарии сжатия бизнеса расчётная цена выше рыночной — главный вопрос не «прав ли рынок», а подтвердят ли цифры следующих кварталов ту оптимистичную версию, которую рисует консервативный сценарий.

История расчётов: пять кварталов в одной таблице

Сравню сегодняшний расчёт с предыдущими по этому же тикеру. Цифры в архиве — на дату выхода прошлых отчётов.

Главный рычаг модели — WACC, и его динамика показательна: от 20.43% год назад ставка упала до 17.48–17.49% сейчас. Меньшая ставка — более щедрый расчёт, и при этом расчётная цена не выросла, а стабилизировалась в районе 41–42 ₽. Рыночная цена за тот же год ушла вниз до 16.95 ₽ в 2 квартале и вернулась к 23.00 ₽ сейчас — разрыв между моделью и рынком существенно сжался именно за счёт рынка, а не модели. Расходная сторона при этом ухудшилась: маржа от выручки упала с 16.81% год назад до 8.13%, а сальдо прочих операций удвоило свой минус с -1.42% до -2.05%.

Если компания продолжит развиваться так же, логика простая: модель будет держать цену в коридоре, а сужение разрыва с рынком будет зависеть от того, вернётся ли маржа к уровню года назад. Себестоимость за год ушла с -75.46% до -82.89% выручки — это и есть главный пожиратель маржи, и за ним, а не за WACC, стоит следить в первую очередь.

Год назад маржа была вдвое выше текущей, и это — а не движение рынка — главное изменение в расчёте за пять кварталов.

Проверка критериями: прибыль, дивиденды и ключевая ставка

Средний темп роста чистой прибыли ММК за доступный период — -1.63% в год. Медиана по сектору Steel — 3.23%, опять же по отчётам разных кварталов. Компания не растёт даже по меркам отрасли. За весь доступный период истории — с 2009 по 2025 год — компания закрывала три года с убытком.

Теперь прогоняю по своему критерию: стабильный рост чистой прибыли от 10% годовых и не более двух убыточных лет за десятилетие. Рост -1.63% против требуемых 10% — критерий не выполняется. Три убыточных года против допустимых двух — снова не выполняется. Отдельного обсуждения это не требует: прибыль компании сокращается два года подряд, и модель это видит. Для долгосрочного держателя вывод неутешительный по этому пункту: дивидендная история и история прибыли пока не дают подтверждения, что компания выходит на траекторию роста.

Перейдём к деньгам, которые акционер получает напрямую. Дивидендная политика ММК, опубликованная на сайте компании, привязана к свободному денежному потоку: компания направляет на дивиденды не менее 100% свободного денежного потока, если отношение чистого долга к EBITDA ниже единицы, и не менее 50%, если выше. Сама привязка честная, но она работает только тогда, когда денежный поток есть. Последние начисления: 2,752 ₽ на акцию по итогам 2023 года (решение годового собрания от 30.05.2024) и 2,494 ₽ по итогам полугодия 2024 года (внеочередное собрание 27.09.2024, закрытие реестра 17.10.2024 — по раскрытию эмитента). Дальше — тишина: по итогам 2024 года дивиденды не выплачивались, в апреле 2026 года совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды и за 2025 год. Средняя дивидендная доходность по обыкновенным акциям среднее за 3 года — 7.61%.

Теперь проверка ставкой. Ключевая ставка Банка России на сегодня — 14,00%. Ориентир для привлекательности дивиденда — не менее 50–70% от неё, то есть примерно 7–10%. Формально 7.61% проходит в нижнюю границу коридора. Но вот в чём подвох: эта доходность посчитана от выплат прошлых лет, а платит компания сейчас ноль. Красивая цифра описывает то, чего больше нет.

И это, на мой взгляд, самый существенный минус текущей истории: выплаты нерегулярные, последняя была в 2024 году, и возвращения к ним не видно. В 2025 году компания завершила год с чистым убытком по МСФО, и совет директоров в апреле 2026 года рекомендовал не выплачивать дивиденды за этот год. Для меня как для инвестора это означает: дивидендного потока от ММК пока ждать нельзя, пока не изменится прибыль. А прибыль, как мы видели выше, пока меняется не в ту сторону.

Нерегулярные дивиденды и их отсутствие уже второй год — самостоятельный и серьёзный минус, потому что возврат к выплатам зависит не от обещаний, а от прибыли, которой пока нет.

ММК среди металлургов: таблица вместо мнений

Сравню сектор целиком. Данные по каждой компании — на дату её последнего отчёта; медиана посчитана по этим же разновременным данным.

На что смотрю в первую очередь. Рост прибыли: НЛМК и Уральская кузница показывают двузначные темпы — 10.11% и 11.75%, Ижсталь — 31.71%. ММК с -1.63% находится в нижней половине таблицы: лучше только ТМК и Челябинский металлургический комбинат. Маржа: 8.13% — ровно медиана; выше только Северсталь из крупных игроков, причём ненамного — 9.19%. Мультипликатор цена/прибыль: у ММК 3.41 — чуть выше медианы 3.39, в диапазоне от 1 до 10, который я для себя считаю приемлемым. Дивиденды: средняя доходность 7.61% — на уровне медианы, но за этой цифрой, как мы уже знаем, стоят выплаты, которых сейчас нет. WACC у ММК 17.48% против медианы 16.57% — капитал у компании в модели дороже среднего, то есть рисковая премия выше.

По моим критериям. Первый — стабильная прибыль с рентабельностью не ниже средней по сектору от 15%: маржа 8.13% меньше 15%, критерий не выполняется. Второй — рост прибыли от 10% годовых и не более двух убыточных лет за десятилетие: темп -1.63%, критерий не выполняется. Третий — рост дивидендов 15% в год и отсутствие выплат не более двух лет из десяти: данных о темпе роста дивидендов нет, а отсутствие выплат уже тянется дольше двух лет — критерий не выполняется. Четвёртый — P/E от 1 до 10: у ММК 3.41 — критерий выполняется.

Итог по четырём критериям: один из четырёх выполнен. Мой взгляд: для консервативной дивидендной стратегии ММК сейчас не подходит — дивидендов нет и возврат не гарантирован. Для стратегии «цикл на дне» аргумент есть: маржа на медиане при упавшей выручке, долг минимальный, объёмы производства растут — если цикл металлургии развернётся, операционный рычаг у компании немаленький. Каждому — своё, но решение должно опираться именно на такие цифры, а не на привычку держать знакомый тикер.

Из четырёх моих критериев ММК проходит один — по мультипликатору цены и прибыли; аргумент «за» держится на циклическом развороте, а не на текущих показателях.

Итоги: что мы узнали и что дальше

Соберу всё воедино. ММК — чистая ставка на сталь с выручкой, на 97,27% состоящей из металлопродукции. Продажи за девять месяцев 2026 года растут — но прибыль за 2025 год была в шесть раз меньше, чем в 2023-м. Долг невелик — 8.93% расчётной стоимости, обслуживание его почти не ощущается. Маржа от выручки — на медиане сектора, но прочие расходы теряют вдвое больше соседей, а это «строка, за которой следим». Дивидендов нет уже второй год, и дивидендная политика, привязанная к свободному денежному потоку, сама по себе их не вернёт. Модель при строгой ставке WACC 17.49% даёт 41.77 ₽ в консервативном сценарии и 26.28 ₽ в ожидаемом — обе цифры выше рыночных 23.00 ₽, но обе держатся на допущении, что расходная сторона не ухудшится.

Сильные стороны я вижу так: маленький долг, растущие объёмы, дисциплина управленческих расходов. Слабые: сжатие прибыли, отсутствие дивидендов, расходная волатильность в «прочих» статьях. Итог разбора: запас прочности у ММК есть, но он куплен ценой двух лет без дивидендов и падающей прибыли. Вопрос к вам, держатели: что для вас весомее в этой паре — подушка из низкого долга или два года без дивидендов? Ответы в комментариях читаю все. На сегодня это всё! Спасибо, что дочитали до конец.

Если такие разборы вам полезны — я веду Telegram-канал «Рейтинг ААА»: там публикую расчёты стоимости по всем компаниям Мосбиржи, обновляю их по квартальной отчётности и делюсь мыслями об инвестициях в компании. Подписывайтесь, чтобы не пропустить следующий разбор: t.me/rating_aaa

Материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке/продаже финансовых инструментов и услуг. Автор не несёт ответственности за убытки, связанные с операциями или инвестированием в упомянутые финансовые инструменты. Информация не должна рассматриваться как единственный источник для принятия инвестиционных решений. Информация предоставлена исключительно в ознакомительных целях.