Пауза 14 %: класс угадан, причина — нет

ЦБ сохранил ставку на 14,00 % — тот исход, который я ставил базовым: 54 % за паузу против 40 % за снижение на 25 б.п. Класс угадан, но ожидаемый шаг −12,5 б.п. не реализовался, и ошибка ушла в сторону более мягкой ставки. Причину я назвал неверно: ждал паузу из-за кредита и бюджета, а ЦБ объяснил её тем, что цены не замедляются — 3к26 дал 8,0 % SAAR после 4,8 % во 2к26, базовая 6,2 % после 4,5 %. За это он поднял прогноз: средняя ставка 2027 года — 12,5–13,5 % вместо 10,5–12,5 %, инфляция-2026 — 7,1–7,6 % вместо 6,0–7,0 %.

Факт против прогноза

Ошибка — ожидаемая ставка минус факт; у нашего прогноза «прочее» — 4 % за −50 б.п., 1 % за −75+ и 1 % за повышение. Вероятность реализованного класса — 54 %: монетка с перевесом, не уверенность. У статистической модели — 16,2 %, у третьей оценки — 86 %, у рынка — условные 72 % (остаток после 28 % на снижение).

Статистическая модель ошиблась не впервые и не в одну сторону. В июле она ждала повышения до 15,5 %, а ЦБ снизил до 14,0 % — ошибка +150 б.п.; в октябре она ждала снижения до 13,37 %, а ЦБ оставил 14,0 % — −63,4 б.п. Два заседания, две противоположные ошибки: это не «почти угадала», это разброс, который не читается как вероятность. Модель обучена на 108 решениях с 2014 года и не видит ни недельных данных, ни ожиданий, ни бюджета — её собственная ошибка на истории 145–156 б.п. Больше на неё в этом разборе я не опираюсь.

Почему класс угадали, а аргумент — нет

В предзаседании я написал, что недельные цены «снимают главный аргумент в пользу паузы»: медиана по 111 товарным позициям 19 октября — +0,05 % н/н, доля подорожавших 60,4 % против 73,0 % неделей ранее. Числа верные, и сегодня они те же — новых недель после 19 октября ещё нет. Но ЦБ смотрел не на неделю. Он смотрел на закрытый квартал, где ускорение, и на базовую инфляцию, которая тоже ускорилась. Недельный сигнал — это октябрь и взгляд вперёд; квартальный SAAR — июль–сентябрь и взгляд назад. Я принял первое за решающее, ЦБ — второе.

Это не оправдание, а вывод для следующего раза: у функции реакции ЦБ квартальная инерция весит больше последней недели, и недельный сигнал надо подавать как ранний, а не как решающий. Ровно поэтому пауза 54 % была ставкой на осторожность, а не на модель: модель давала 81,6 % за снижение и промахнулась.

Что ЦБ сказал цифрами

Квартальный блок — главный. Текущий рост цен с поправкой на сезонность: 8,0 % в 3к26 после 4,8 % во 2к26, базовая — 6,2 % после 4,5 %. Годовая инфляция на 19 октября — 6,8 %; к концу года ЦБ ждёт 7,1–7,6 %, а устойчивый рост цен оценивает в 5–6 %. Сентябрьский ИПЦ давал 6,35 % г/г, то есть к 19 октября годовая инфляция прибавила около 0,45 п.п. — в том числе тарифная неделя 5 октября дала +0,96 % за неделю. Замедления до цели в этом году не будет — и это сказано прямо в прогнозе, а не между строк.

Ожидания остаются вблизи максимумов двух лет: октябрьская волна дала 13,2 % ожидаемой и 14,5 % наблюдаемой инфляции, но ЦБ отмечает, что ожидания рынка и аналитиков выросли. Наш макроопрос это подтверждает: медиана средней ставки-2027 поднялась с 12,20 % в июле до 12,83 % в октябре. Новый диапазон ЦБ 12,5–13,5 % накрывает эту медиану, но его середина выше: ЦБ не смягчил ожидания, а сдвинул их вверх.

Кредит за 3к26 повышенный, прежде всего корпоративный; портфель розничных кредитов рос умеренно. Рынок труда постепенно остывает, но зарплаты растут быстрее производительности. Жёсткость денежно-кредитных условий в реальном выражении, по оценке ЦБ, не изменилась: ставки выросли, но и ожидания тоже.

Прогноз ЦБ: что переписали

Главное на этом заседании — не ставка, а прогноз. Основные параметры нового базового сценария:

Против июльского выпуска:
инфляция-2026 — +1,1 п.п. к нижней границе (6,0–7,0 → 7,1–7,6),
средняя ставка-2027 — +2,0 п.п. (10,5–12,5 → 12,5–13,5),
ставка-2028 — +1,0 п.п. (8,0–9,0 → 9,0–10,0),
инфляция-2027 в среднем — 4,3–5,2 → 5,2–5,7.

ВВП-2027, наоборот, понижен с 1,5–2,5 % до 1,0–2,0 %,
инвестиции-2026 — с −1,5…0,5 % до −1,0…0.
Потребление-2026 поднято с 1,5–2,5 % до 3,0–3,5 %,
М2 — с 7–12 % до 10–13 %.
Рост переписан в сторону потребления и кредита, а не инвестиций.

Ставка-2026 впервые дана точкой 14,61 %, а не диапазоном: год почти закрыт.

Главная арифметика

В сноске к прогнозу ЦБ прямо считает: с 1 января по 25 октября средняя ставка была 14,7 %, а с 26 октября до конца года — 14,0 %. Иными словами, прогноз написан как пауза до конца года, хотя сам ЦБ оговаривает, что декабрьское решение может быть любым. Это не обещание, но это и не заложенное снижение.

Ставка-2027 12,5–13,5 % при старте с 14,0 % означает снижение на 0,5–1,5 п.п. в среднем за год. То есть цикл смягчения сдвинут на 2027-й, а не отменён: ЦБ по-прежнему ждёт 4,0 % инфляции в 2027 году, но готов платить за это более высокой ставкой дольше.

Для реальной ставки: 14,0 % против ожидаемой инфляции 13,2 % — это +0,8 п.п.; против фактической 6,8 % — +7,2 п.п. Разрыв огромный, и именно он объясняет паузу: инфляция ускорилась настолько, что номинальные 14 % перестали быть жёсткими в реальном выражении.

Что это значит для декабря

Порог для снижения 18 декабря поднялся. Мой предзаседательный сценарий опирался на недельное замедление; теперь видно, что одного недельного сигнала мало — нужен либо квартальный разворот, либо резкое падение ожиданий. Ориентиры, которые я буду проверять: ноябрьская волна ожиданий (≤12,5 % — аргумент за снижение), октябрьский ИПЦ в середине ноября (≤0,30 % м/м — за снижение, ≥0,60 % — против), недельная медиана (≤0,05 % ещё несколько недель) и декабрьская серия KEYRATE (≤13,85 % — рынок присоединяется к снижению). Пока рынок стоит на 13,82 % к декабрю — это −18 б.п. к ставке, то есть осторожное смягчение, а не пауза.

Распределение на 18 декабря я опубликую в предзаседании, по свежим данным, а не перенесу из этого текста.

 

Что смотреть

 

5 ноября — Резюме обсуждения и Комментарий к прогнозу: по ним будет видно, какие каналы ЦБ считал главными и насколько весомым был квартальный аргумент. Следующее заседание — 18 декабря. Бюджетные параметры, о которых ЦБ говорит как об объявленных, остаются риском в обе стороны: если трёхлетка окажется мягче, пауза задержится.