Северсталь (CHMF): восстановление началось, но с дивидендами придётся подождать

Северсталь опубликовала неоднозначную отчётность по МСФО за 9М26. EBITDA за 9 месяцев снизилась на 28% г/г, чистая прибыль — на 61%, свободный денежный поток остался отрицательным (−27,6 млрд руб.).

Позитив сосредоточен в III квартале: EBITDA выросла на 64% кв/кв (и на 13% г/г), до 40 млрд руб., маржа повысилась до 23%, а FCF впервые с начала года стал положительным (+42,6 млрд руб.). Однако около 31 млрд руб. из него дало высвобождение оборотного капитала, а продажи металлопродукции упали на 9% г/г, несмотря на улучшение прогноза рынка.

На наш взгляд, наиболее сложный период для Северстали, вероятно, позади, но говорить о полноценном восстановлении отрасли преждевременно. Рекомендация: держать. Целевая цена: 800 руб.

Операционные результаты

В III квартале EBITDA составила 40,0 млрд руб. против 24,4 млрд кварталом ранее, маржа выросла с 14,4% до 23%. Основной вклад дали цены: по оценке компании, средние цены на сталь в России за 9М снизились на 6% г/г, но в III квартале выросли на 6% кв/кв. Так же нужно учитывать и низкую базу: в III квартале 2025 года EBITDA составляла 35,5 млрд руб., маржа 19,8%.

Объёмы не растут. Производство стали (2,72 млн т) осталось на уровне прошлого года, продажи металлопродукции упали на 9% г/г, до 2,61 млн т. Помогла структура продаж: часть полуфабрикатов направили на переработку, и доля продукции с высокой добавленной стоимостью выросла до 52% против 46% в 1П26. Поэтому EBITDA выросла даже на фоне снижения выручки.

Спрос пока не восстанавливается. Менеджмент в примечаниях к отчётности пишет, что высокая ключевая ставка сдерживает спрос со стороны потребителей металлопродукции. Компания улучшила прогноз потребления стали в России на 2026 год с −7% до −0,5%, но это пока не отразилось на её продажах. Говорить о перезапуске цикла при жёсткой денежно-кредитной политике рано.

Денежный поток: улучшение есть, но пока неустойчивое

После отрицательного FCF в 1П на 70,2 млрд руб. в III квартале компания получила 42,6 млрд. Около 31,4 млрд из этой суммы дало высвобождение оборотного капитала, без него FCF составил бы около 11 млрд руб. Повторение такого эффекта в будущем маловероятно.

Операционный денежный поток за 9М почти вдвое ниже прошлогоднего: 46,8 против 89,9 млрд руб. CAPEX снизился на 39%, но FCF за 9М остался отрицательным: −27,6 млрд против −21,8 млрд годом ранее.

CAPEX и 2027 год

Компания сохранила прогноз CAPEX на 2026 год в 112 млрд руб. До конца года нужно потратить еще около 34,8 млрд, что на 50% больше, чем в III квартале. Менеджмент ждет сезонного ослабления спроса, поэтому повторить FCF в III кв. вряд ли удастся. Компания сама прогнозирует отрицательный FCF по итогам 2026 года.

2027 год может оказаться лучше. Впереди завершение крупных инвестиционных проектов. Снижение CAPEX вместе с восстановлением рентабельности может заметно увеличить FCF даже без резкого роста цен на сталь.

Долговая нагрузка и дивиденды

Чистый долг сократился с 88,4 млрд руб. на конец 1П до 49,6 млрд, Net debt/EBITDA снизился с 0,87x до 0,47x. Год назад компания располагала чистой денежной позицией, поэтому нагрузка выросла, но скорее остается комфортной. В июле размещены двухлетние флоутеры на 25 млрд руб. с купоном КС+ 110 б.п., поэтому долгосрочный долг резко вырос с 3,8 до 29,9 млрд. На чистую прибыль давят курсовые разницы: убыток 9,2 млрд руб. за 9М, из них 4,8 млрд по производным инструментам.

Главная проблема — не долг, а недостаточный FCF после капвложений. Дивиденды за 9М не выплачивались, а при прогнозе отрицательного FCF за год рассчитывать на финальные выплаты за 2026 год не стоит. Возобновление возможно с 2027 года при трех условиях: снижение ключевой ставки хотя бы в район 12%, восстановление спроса и цен, сокращение CAPEX и контроль издержек.

Оценка акций

При цене акции около 710 руб. капитализация находится в районе 595 млрд руб., EV около 645 млрд, EV/EBITDA по LTM — около 6,1x. Для компании в нижней точке цикла высокий мультипликатор сам по себе не признак дороговизны. При восстановлении EBITDA до 140–160 млрд руб. и неизменном EV он снизится примерно до 4,0–4,6x. Но это значит, что в цене уже заложены ожидания заметного улучшения прибыльности.

Целевая цена 800 руб. соответствует EBITDA 2027 года около 145 млрд руб., мультипликатору EV/EBITDA около 5x. Дивиденды в расчёт не включены. Рекомендация «держать» отражает умеренный потенциал и низкое качество текущего FCF.

Драйверы переоценки: снижение ключевой ставки, восстановление строительной активности, рост внутренних цен на сталь, сокращение CAPEX и ослабление рубля, поддерживающее экспорт. 

Риски: более продолжительный период высоких ставок, слабость строительного сектора, ценовое давление конкурентов, сохранение повышенного CAPEX в 2027 году и возврат оборотного капитала.

Итого

III квартал получился сильным на фоне слабого 1П: EBITDA +64% кв/кв и +13% г/г, маржа 23%. Но рост опирается на цены, издержки и структуру продаж, а не на спрос, и качество FCF невысокое. Взгляд на Северсталь на горизонте 2027 года умеренно позитивный. Основной потенциал мы связываем с нормализацией CAPEX и дальнейшей оптимизацией издержек, а не с существенным ростом квартальной EBITDA. Циклические акции часто растут раньше, чем улучшаются финансовые результаты, поэтому бумага больше подходит для долгосрочной ставки на разворот цикла, чем для краткосрочной спекуляции.

Акции Северстали в мобильном приложении

 КИТ Финанс Брокер | Мы в Макс 🐳

Сведения, содержащиеся в настоящем материале (далее – «Материал»), предоставляются исключительно в информационных целях, не являются рекламой ценных бумаг, или услуг, оказываемых КИТ Финанс (АО); не являются предложением, обязательством, рекомендацией, побуждением совершать операции на финансовом рынке. При принятии решения об инвестировании, Вы должны полагаться на окончательную документацию, относящуюся к сделке, а не к описанию, содержащемуся в Материале. Типы сделок или стратегий, упомянутые в Материале, могут не подходить для всех инвесторов/клиентов, и перед заключением любой сделки, Вы должны убедиться, что вы полностью осознаете суть сделки и произвели независимую оценку целесообразности заключения сделки в свете собственных целей и обстоятельств, включая возможные риски и выгоды от участия в подобных сделках. Решение о заключении сделки Вы принимаете только на свое усмотрение.