Портфельная стратегия "Альфа под ключ"

Надо же, почти год прошел с момента последней публикации. Я был уверен, что гораздо меньше.

В преддверии очередного заседания ЦБ по ключевой ставки я отступлю от своей традиционной рекомендации не обращать на эти заседания никакого внимания. Пытаться угадать, куда пойдет ключевая ставка, мы не будем — я уверен, что эта информация уже заложена инсайдерами в цены активов. Попробуем зайти с другой стороны.

Все мы знаем, что при высокой ключевой ставке облигации становятся привлекательнее акций, а низкая ключевая ставка обычно приводит к росту фондового рынка. Можно ли воспользоваться этой идеей, чтобы улучшить результаты инвестирования и получить альфу?

Ключевая ставка в России колебалась от 4% (в 2020 году) до 21% (в 2003 и 2024 годах). Не будем брать аномальные 90е со ставками 100-250% годовых.

Идея состоит в том, чтобы перекладываться в облигации при высокой ставке и возвращать деньги в акции при низкой ставке.

Раз ставка достигает 20%, а доля облигаций в портфеле может быть 100%, то сформулируем простое правило: доля облигаций в портфеле равна ключевой ставке, умноженной на 5.

Проанализируем результаты такого портфеля на разных интервалах инвестиций.

Данные для портфеля:

Акции — индекс Мосбиржи полной доходности «брутто», без учета налогов на дивиденды. Данные с 01 января 2003 с сайта Мосбиржи.

Облигации — индекс государственных облигаций RGBITR. Данные с 01 января 2003 с сайта Мосбиржи.

Ключевая ставка (до 2013 года — ставка рефинансирования). Данные с сайта ЦБ и Википедии.

Правила портфеля:

Будем использовать динамическую ребалансировку.

Портфель ребалансируется только в первый торговый день месяца, следующего за изменением ставки. В идеале было бы проверить ребалансировку на следующий же день после изменения, но я не нашел архивных ежедневных данных по индексу облигаций.

Ребалансировка делает долю облигаций в портфеле равной ставке * 5.

Если в течение месяца ставка не меняется, ребалансировка не проводится.

 

Пример:

15 июня 2004 ставка снизилась с 14% до 13% годовых.

Ребалансировка происходит 1.07.2004.

Доля облигаций в портфеле = 13 * 5 = 65%. Доля акций = 35%.

Следующее изменение ставки происходит в декабре 2005. Ставка становится 12%.

До этого момента ребалансировки нет, акции растут, и их доля увеличилась до 47%.

Ребалансировка в январе 2006 приводит портфель к следующим пропорциям:

Облигации = 12 * 5 = 60%. Акции = 40%.

Получится ли такой стратегией обыграть рынок? Шансы на обыгрыш — около 40% в зависимости от горизонта инвестиций. Не густо. Зато эта стратегия резко снижает волатильность портфеля.

Краткосрочные инвестиции (1-5 лет)

Стратегия проигрывает по средней доходности, хотя разница становится меньше с ростом срока. Зато риск (волатильность портфеля) падает в три раза.

Я также обращаю внимание на строку «минимальная доходность». Для индексного инвестирования 5 лет все еще срок, когда можно получить убыток. Портфель же выходит в «гарантированный» (на исторических данных) плюс уже на сроках от 4х лет.

Статистического преимущества у стратегии нет из-за шанса на выигрыш у индекса меньше 50%. Обратную гипотезу я тоже проверил — индекс не имеет статистического преимущества перед стратегией.

Портфель получается достаточно консервативным — бета равна 0,25-0,4. Инвестор получает дополнительную доходность с учетом сниженного риска (альфу) в районе 2-3% годовых.

Среднесрочные (5-10 лет) и долгосрочные (свыше 10 лет) инвестиции

На средних сроках стратегия срабатывает еще лучше, но не в плане роста доходности, а плане дальнейшего снижения рисков. По средней и медианной доходности сохраняется разница в районе 0,5-1,5 п.п. в пользу индексного инвестирования. И вероятность того, что индекс окажется лучше стратегии «под ключ» составляет около 60%.

Зато минимальная доходность выросла в два раза: с 3,6% на 5-летних периодах до 8,6% на 10-летних периодах. Бета колеблется в районе 0,25 с резким выбросом на 8-летних сроках. Наверное, это как-то связано с тем фактом, что на 8-летних периодах индекс наконец-то выходит в ноль.

Соответственно альфа выросла до 3-3,5%.

Делать какие-то выводы для долгосрочных инвестиций нужно с оглядкой на небольшую выборку. Приближение минимальной доходности стратегии к средней доходности индекса не может не радовать. Но альфа перестает расти, оставаясь в районе 3% годовых.

Наилучший результат стратегия «под ключ» показывает на сроках 5-10 лет.

Вполне возможно, что на длинных горизонтах — то же самое, но нам не хватает данных для выводов.

Сравнение с портфелем

Сравнивать напрямую портфель из акций и облигаций с индексом не совсем корректно. Понятно, что портфель с большой долей облигаций будет менее рисковым, чем портфель, состоящий полностью из акций.

Попробуем понять, насколько стратегия «под ключ» улучшает результаты портфеля, изначально состоящего из акций и облигаций.

Средняя ключевая ставка равна 10% годовых, что в нашей стратегии соответствует 50%-ной доле облигаций. В качестве бенчмарка берем портфель 50/50.

Мы видим совсем другую ситуацию, нежели при сравнении с индексом.

Во-первых, стратегия увеличивает среднюю и медианную доходность на всех периодах до 10 лет.

При этом в стратегии «под ключ» одновременно с ростом доходности немного падает риск.

По средним результатам стратегия явно лучше простого портфеля. Это показывает небольшая альфа — около 1,5%.

В отличие от сравнения с индексом, где был ярко выраженный выгодный горизонт 5-10 лет, стратегия «под ключ» имеет примерно одинаковые характеристики относительно портфеля 50/50 на любом сроке инвестирования.

Увы, статистического преимущества у стратегии по-прежнему нет. Вероятность обыграть портфель из акций и облигаций колеблется между 40% и 50%. Минимальная доходность стратегии «под ключ» также отстает от минимальной доходности портфеля 50/50. То есть получение данной «альфы» сопряжено с риском.

На долгосроке (11-15 лет) результаты двух портфелей практически сравниваются. Главный плюс — минимальные доходности стратегии «под ключ» становятся выше минимальных доходностей портфеля 50/50. Так что смысл использовать стратегию все еще остается.

Возможные улучшения стратегии

Из-за ограничения в данных я использовал ребалансировку в течение месяца после изменения ставки, когда инструменты уже могли отреагировать на это изменение. Вполне возможно, что при сделках сразу же после изменения ключевой ставки результаты окажутся выше, но это нужно проверять дополнительно.

Чем выше дюрация облигаций, тем более их цены чувствительны к изменению ставки. На мой взгляд стратегия должна сработать лучше, если при высоких ключевых ставках инвестировать в облигации с длинной дюрацией. К сожалению, у индексов с дюрацией более 5 лет слишком короткая история. Они рассчитываются только с 2011 года, поэтому даже если провести подобный анализ, однозначные выводы сделать будет сложно.

Стоит ли небольшая альфа того, чтобы следить за действиями ЦБ и адаптировать под них портфель — это решение каждый должен принять сам.

Ложка дегтя

Я не очень люблю «продвинутые» портфельные стратегии. Они прекрасно выглядят на страницах научных журналов, но при попытке реализовать их на практике понимаешь, что они представляют собой «сферические инвестиции в вакууме» и требуют серьезной доработки.

Доли разных классов в портфеле определяются портфельной стратегией. Например, доля консервативных инвестиций определяется сроком до цели, а рисковая часть портфеля делится пополам между акциями и драгоценными металлами. В итоге, каждый год пропорции всех активов меняются.

Если ваша «продвинутая стратегия» затрагивает только один класс активов, то ее легко встроить в уже существующий портфель.

Если вы считаете, что равнодольные инвестиции лучше классических индексов, взвешенных по капитализации, то просто в своем портфеле меняете классический ETF на равнодольный. И неважно, какую долю в портфеле занимает этот инструмент. 10% или 90%.

Если вы обратили внимание на недавний взлет цены серебра и решили добавить его в портфель к драгоценным металлам, то представьте, что доля золота в вашем портфеле — это 100%. Поделите ее между золотом и серебром в нужной пропорции, например, 60/40.
Было 50% золота, станет 30% золота и 20% серебра.
Если на следующий год доля драгметаллов должна уменьшиться до 30%, то нужно просто пропорционально поменять доли: 18% золота и 12% серебра.

Точно так же можно делить облигации на государственные и корпоративные, на краткосрочные и долгосрочные, вкладываться в отдельные бумаги и фонды.

Все эти улучшения прекрасно вписываются в изначальную портфельную стратегию, например, в стратегию жизненного цикла портфеля.


С «Альфой под ключ» сложнее.

У инвестора портфель из акций и облигаций, доля облигаций растет по мере приближения срока цели.

Может возникнуть противоречие: по стратегии жизненного цикла облигаций должно быть 90%, а по стратегии «Альфа под ключ» облигаций требуется только 20%.

90% говорят, что цель близка и рисковать уже не стоит. «Альфа» только добавит в портфель ненужный инвестору риск.

Первое решение, которое приходит в голову — сделать «альфу» дополнительной стратегией, которая будет только корректировать уже сложившуюся долю облигаций в портфеле.

Если средняя ключевая ставка равна 10%, то при этой ставке реальная доля облигаций в портфеле будет равна расчетной доле облигаций без всяких корректировок.

Дальше мы можем сделать коэффициент корректировки, например, в виде: ключевая ставка минус 10%.

То есть при ставке 6%, долю облигаций в портфеле нужно скорректировать на: 6% — 10% =-4 п.п.

Если портфельная стратегия говорит, что доля облигация должна быть 90%, то с корректировкой она составит 86%.

При текущей ставке 14% долю облигаций в портфеле нужно увеличить на 4 п.п. В примере доля составит 94%.

Такая модель выглядит вполне логичной, но на нее нельзя прямо распространить выводы, сделанные для стратегии «Альфа под ключ». Скорее всего, эта новая стратегия уменьшит риски портфеля, но в меньшей степени, чем по сделанным выше теоретическим расчетам.


Реальные портфели редко состоят из двух инструментов.

В консервативной части у инвестора могут быть валютные облигации, фонды денежного рынка, фонды недвижимости. В рисковой части индексные фонды могут балансироваться драгоценными металлами. Эти инструменты реагируют на изменение ставки совсем не так, как облигации и акции.
И к чему тогда применять корректировку — к долям всех консервативных/рисковых инструментов или только к долям облигаций и акций? Результаты разных вариантов могут оказаться совершенно различными.

Безусловно, все эти корректировки и их последствия тоже можно посчитать, но это нужно делать для конкретного индивидуального портфеля, потому что выводы для разных портфелей могут оказаться прямо противоположными.

В общем, если в вашем портфеле только акции и облигации РФ, то стратегию можно использовать. Также ее можно выделить в отдельную часть портфеля, как дополнительную стратегию. Включить ее в более сложный портфель можно только после дополнительного анализа.