Дело "Самолета". Часть III: Триллион долга и 166 млн в кассе

^{21 октября 2026 года
ПАО «ГК „Самолет“, тикер SMLT
Материал выражает личное мнение автора и не содержит индивидуальной инвестиционной рекомендации}

• Часть I: Люди, власть и кулисы застройщика №1

• Часть II: Прежде чем раскрыть цифры

• Часть IV: Облигации: доходности до 444%, математика дефолта и ловушка 253-ФЗ

1. Пролог: коротко о пройденном и главная интрига

В первой части расследования мы выяснили, кто создал девелопера №1, как работало административное лобби и почему ключевые акционеры спешно вышли из капитала перед грозой. Во второй части мы разобрались с тем, кому мы даем в долг, покупая облигации и какие риски это несет, а также осмотрели компанию без углубления в цифры.

Теперь пора спуститься в бухгалтерский подвал.

Пресс-релизы застройщика заливают рынок оптимизмом про лидерство и 580 миллиардов активов. Паникеры хоронят компанию и кричат про неминуемую остановку строек. Давайте отойдем от этих двух полюсов и посмотрим со стороны, ведь реальность сложнее и интереснее обоих лагерей.

Я взял отчеты МСФО, отчеты головного ПАО и более 150 дочек по РСБУ, расшифровки примечаний и свел цифры. Моя позиция нейтральна: у меня нет позиций в бумагах застройщика. Да я бы никогда и не купил их, но об этом в четвертой части.

Ниже будет разбор двух полюсов „Самолета“:

1. Живой производственный конвейер, который реально строит дома и удерживает бизнес на плаву.

2. Скрытые финансовые капканы, которые сожрали ликвидность и привели холдинг к кризису.

А в финальной, четвертой части мы разберем то, что торгуется на рынке: доходности облигаций до 400% годовых, математику выплат при реструктуризации и ловушку нового закона № 253-ФЗ о четырехлетнем моратории.

2. Бетонный щит: что реально держит „Самолет“ на плаву

Первое, что слышал, наверное, каждый инвестор Самолета с -50% по позиции — это про земельный банк и то, что акция „недооценена“ в сравнении с ним. Начнем с него — активов. „Самолет“ — это не фиктивная финансовая контора. За компанией стоит масштабный производственный комплекс.

В балансе я могу выделить четыре фундаментальные опоры, которые удерживают бизнес на плаву.

1. Реальные строительные запасы и земельный банк

В МСФО на 30 июня 2026 года строка „Запасы“ составляет 580,55 млрд рублей (рост с 558,86 млрд рублей на конец 2025 года, увеличение на 21,69 млрд рублей или на 3,88%).

По примечанию 15 к МСФО структура активов выглядит так:

• 372,59 млрд рублей (64,18%) — расходы на земельные участки (242,95 млрд рублей на стадии согласования документации и 129,63 млрд рублей с полученными разрешениями);

• 204,24 млрд рублей (35,18%) — объекты незавершенного и завершенного строительства;

• 3,72 млрд рублей (0,64%) — готовая продукция и прочие запасы.

Это реальные стройки и оформленные земельные массивы в Московском регионе, Санкт-Петербурге, Ленинградской области, Тюмени, Екатеринбурге и на Дальнем Востоке. Заводы работают, конвейер крутится. Сама производственная фабрика функционирует.

2. Счета эскроу: 338,8 миллиарда рублей живых денег покупателей

Согласно примечанию 6 к отчетности МСФО за 1 полугодие 2026 года, объем средств покупателей на счетах эскроу составил 338,85 млрд рублей.

Эти средства физически находятся в крупнейших уполномоченных банках страны: Сбербанке, ВТБ, Банке ДОМРФ, Газпромбанке. Они защищены федеральным законом № 214-ФЗ и учитываются за пределами баланса группы (активы по договорам в самом балансе составляют 254,44 млрд руб.).

Каждый сданный дом превращает средства на эскроу в погашение проектного кредита. За первое полугодие 2026 года сумма прямого зачета средств раскрытых счетов эскроу в погашение долга составила 64,88 млрд рублей (за весь 2025 год — 129,36 млрд рублей). Стройка не остановилась, дома достраиваются и передаются покупателям.

3. Операционная жизнеспособность самого девелопмента

Посмотрим на официальный отчет о прибылях и убытках (P&L) по МСФО за первое полугодие 2026 года:

• Выручка: 117,45 млрд рублей;

• Себестоимость продаж: (76,02) млрд рублей;

• Валовая прибыль: 41,43 млрд рублей.

Валовая рентабельность группы составила 35,28%.

При этом менеджмент показал способность урезать издержки: коммерческие и административные расходы за полугодие сократились с 16,20 млрд до 11,12 млрд рублей (снижение на 31,37%, сопоставимо с падением выручки на 31,30%).

В результате операционная деятельность группы принесла 29,41 млрд рублей прибыли (хотя и снизилась на 41,5% относительно 50,30 млрд рублей в 1П 2025 года).

При этом в структуре выручки отражен расчетный эффект экономии эскроу на сумму 23,10 млрд рублей (примечание 6 к МСФО). Операционный денежный поток группы до изменений оборотного капитала и резервов в отчете ОДДС составил 6,65 млрд рублей.

Девелопер хоть и генерирует операционную прибыль, но ее значительная часть сформирована бухгалтерским эффектом эскроу.

При этом растет давление штрафов: в первом полугодии 2026 года группа уменьшила выручку на 4,91 млрд рублей из-за расходов на компенсации покупателям (годом ранее — на 1,20 млрд рублей), а в обязательствах по договорам под эти претензии зарезервировано еще 13,46 млрд рублей. Дольщики активно судятся за задержку сдачи квартир.

4. Интерес банков в завершении проектов

Тысячи семей купили квартиры у „Самолета“. Банкам-кредиторам (Сбер, ВТБ, ДОМРФ) экономически необходимо довести начатые дома до ввода в эксплуатацию. Только ввод объекта позволяет банку списать средства с эскроу в счет выданного строительного кредита без признания убытков по ссуде.

На этом устойчивая часть картины заканчивается. И я предлагаю пройти в подвалы финансовых надстроек.

3. Капкан эскроу: как формула плавающей ставки нанесла финансовый удар на 59 миллиардов

Главная скрытая пружина кризиса Самолета заложена в механике закона № 214-ФЗ и проектного финансирования.

Три слоя долга: рубеж в один триллион рублей

Чтобы оценить масштаб проблемы, разделим долговую нагрузку группы на три слоя (их не надо складывать) по данным МСФО на 30 июня 2026 года:

1. Все обязательства группы по МСФО: 1 008,02 млрд рублей.
   В 2026 году „Самолет“ перешагнул исторический рубеж в один триллион рублей совокупных обязательств. В эту сумму помимо кредитов входят долги перед подрядчиками и за землю (130,23 млрд руб., включая 103,38 млрд краткосрочных), авансы дольщиков по договорам (37,78 млрд руб.), резервы под судебные претензии и инфраструктуру (22,82 млрд руб.) и отложенные налоги (42,37 млрд руб.).

2. Совокупный финансовый долг (Кредиты и займы по МСФО, примечание 18): 773,33 млрд рублей.
   По сравнению с концом 2025 года (749,15 млрд руб.) долг вырос еще на 24,18 млрд рублей.
   Главный фактор риска — распределение по срокам: 325,27 млрд рублей (42,1% долга) приходится на краткосрочные обязательства со сроком погашения до одного года. Долгосрочная часть составляет 448,06 млрд рублей.
   По характеру финансирования этот долг делится на две части:

   • 660,63 млрд рублей (85,4%) — проектное финансирование (556,67 млрд строительных кредитов под эскроу, 65,55 млрд кредитов под землю и доли, 38,41 млрд кредита на покупку МИЦ);

   • 112,70 млрд рублей (14,6%) — корпоративный долг вне проектных линий (74,15 млрд биржевых облигаций по балансу или около 77-80 млрд по номиналу, 24,80 млрд обеспеченных банковских кредитов, 9,67 млрд прочих кредитов и 4,08 млрд партнерских займов).

3. Долг материнского ПАО по РСБУ (эмитента облигаций): 250,08 млрд рублей.
   Краткосрочные заемные средства составляют 59,40 млрд рублей, долгосрочные — 190,67 млрд рублей (включая 19,87 млрд начисленных процентов). Сверх этого ПАО выдало забалансовых поручительств за стройки дочерних компаний более чем на 600 млрд рублей.

Как устроен принцип эскроу и продаж

Покупатель квартиры перечисляет деньги на специальный блокированный счет эскроу в банке. Застройщик прямого доступа к этим средствам не имеет. Ни застройщик, ни банк до окончания стройки эти средства забрать не могут.

Строительство домов ведется на целевой проектный кредит, открываемый тем же банком.

Процентная ставка по проектному кредиту плавающая. Она напрямую зависит от коэффициента покрытия эскроу:

Условия определяются отдельными кредитными договорами, но базовый принцип общий:

1. Специальная льготная ставка (обычно 3-5% годовых). Действует на ту часть проектного долга, которая перекрыта деньгами покупателей на эскроу. Банк фондирует этот объем бесплатными средствами дольщиков. При превышении остатка эскроу над суммой кредита банк может предоставлять дополнительную скидку.

2. Базовая коммерческая ставка (Ключевая ставка ЦБ плюс банковский спред 3,5-4,5%). Действует на всю сумму кредита, превышающую остаток на счетах эскроу.

Модель процентной нагрузки на балансе „Самолета“ (на 30 июня 2026 года)

Посмотрим фактические показатели по МСФО:

• Средства покупателей на счетах эскроу: 338,85 млрд рублей;

• Строительное проектное финансирование: 556,67 млрд рублей (долгосрочные кредиты 344,50 млрд плюс краткосрочные 212,17 млрд руб., без учета обязательств за землю).

Считаем общий коэффициент покрытия:

Свыше 39% строительного проектного долга (217,82 млрд рублей) не обеспечено средствами на эскроу.

Банки начисляют процентную ставку по каждому проекту автономно. Если на одной площадке продажи идут с опережением, избыток средств эскроу не переносится автоматически на другой проект с просевшими продажами.

Чтобы оценить масштаб процентного давления, построим расчетную аналитическую модель:

1. Покрытые 338,85 млрд рублей при льготной ставке около 4% годовых требуют около 13,55 млрд рублей в год.

2. Непокрытые 217,82 млрд рублей при базовой коммерческой ставке (например, при ставке ЦБ 14% и спреде 3,5% ставка составляет 17,5%) требуют 38,12 млрд рублей в год. При жестких сценариях с ключевой ставкой 20% коммерческая ставка достигает 23,5%, увеличивая расход по непокрытой части до 51,19 млрд рублей в год.

В результате расчетная процентная нагрузка по строительному проектному долгу варьируется от 51,67 млрд до 64,74 млрд рублей в год, а средневзвешенная расчетная ставка составляет от 9,28% до 11,63% годовых.

Как это отразилось в отчете о прибылях за 1П 2026 года

В отчете за первое полугодие 2026 года строка „Финансовые расходы“ составила (59,13) млрд рублей (против 52,35 млрд рублей годом ранее, рост на 12,94%).

Структура этих 59,13 млрд рублей раскрыта в примечании 8 к МСФО:

• 26,51 млрд рублей — процентный расход по кредитам, займам и облигациям без учета эффекта эскроу;

• 25,02 млрд рублей — эффект экономии эскроу;

• 3,69 млрд рублей — дисконтирование долгосрочных обязательств;

• 2,59 млрд рублей — резерв под ожидаемые кредитные убытки;

• 1,31 млрд рублей — прочие финансовые статьи.

Сопоставим главные строки:

• Операционная прибыль девелопмента: +29,41 млрд рублей;

• Финансовые доходы: +2,66 млрд рублей;

• Финансовые расходы: -59,13 млрд рублей.

Итог: убыток до налогообложения составил -27,05 млрд рублей. Налоговый доход в 4,76 млрд рублей (сложившийся из признания временных разниц на 6,01 млрд руб. за вычетом текущего налога на 1,25 млрд руб.) сократил чистый убыток полугодия до -22,29 млрд рублей.

Масштаб финансовых расходов перекрыл операционную прибыль группы.

4. Бухгалтерская магия: как спрятать 58 миллиардов убытка в активы

Второй критический узел баланса — капитализация процентов в стоимость незавершенного строительства.

Международный стандарт обязывает застройщика включать проценты по кредитам, непосредственно относящимся к стройке, в первоначальную стоимость квалифицируемых активов (в запасы), минуя текущий отчет о прибылях.

Посмотрим проверенные данные из примечаний к годовым отчетам МСФО (раздел „Запасы“):

Точные значения за 1 полугодие 2026 года составляют 22,207 млрд рублей в запасы и 0,657 млрд рублей в нематериальные активы (в сумме 22,864 млрд рублей). При этом в примечании 8 к МСФО за 1 полугодие 2025 года раскрыта капитализация процентов на сумму 28,82 млрд рублей (28 817 млн руб.). В себестоимость продаж из запасов за полугодие списано 3,77 млрд рублей ранее капитализированных процентов.

Динамика наглядна:

• В эпоху низких ставок (2020-2022 годы) капитализация процентов составляла скромные 3-4 млрд рублей в год.

• По мере нарастания долга и подъема процентных ставок объем процентов, включаемых в строящиеся дома, увеличился до 45,66 млрд рублей в 2024 году и до 58,21 млрд рублей в 2025 году.

• За одно первое полугодие 2026 года в активы направлено еще 22,86 млрд рублей процентов (22,21 млрд в запасы и 0,66 млрд в нематериальные активы).

Объясню еще раз. Те самые 580 млрд активов в первой главе — это не то, что вы можете подумать: вот столько стоит имущество, если его продать. Эти активы увеличиваются на размер начисленных процентов. Уже более 100 млрд в них — это проценты. Тут же, кстати, и ответ, почему квартиры дорожают. Потому что даже по льготной ипотеке в 5%, вы платите куда больше. Они все в цене.

Что это означает для устойчивости компании?
В строке запасов (580,55 млрд руб.) аккумулирован массив ранее начисленных процентов. По стандарту запасы оцениваются по наименьшей из двух величин: себестоимости или чистой возможной цены продажи с учетом затрат на завершение. В отчете за 1 полугодие 2026 года руководство группы по результатам проведенных тестов не выявило признаков существенного обесценения. Однако если рыночные цены на недвижимость пойдут вниз или сроки реализации существенно затянутся, застройщику потребуется признавать обесценение запасов, списывая накопленные затраты на финансовый результат.

5. Черная дыра денежного потока: минус 51 миллиард живого кэша

Открываем консолидированный отчет о движении денежных средств (ОДДС) за первое полугодие 2026 года.

В опубликованной форме ОДДС:

• Поток от операционной деятельности (CFO): -50,88 млрд рублей;

• Поток от финансовой деятельности (CFF): +53,25 млрд рублей;

• Поток от инвестиционной деятельности (CFI): -0,18 млрд рублей;

• Чистое изменение денежных средств: +2,18 млрд рублей (остаток денег группы на 30 июня составил 9,85 млрд рублей).

Почему операционный поток глубоко отрицательный, а финансовый положительный?

В девелопменте средства покупателей с эскроу поступают напрямую в банк в счет погашения долга, минуя расчетный счет застройщика. В примечании 2(b) компания приводит альтернативный расчет: если бы прямой зачет эскроу на 64,88 млрд рублей прошел через расчетный счет, CFO составил бы +13,99 млрд рублей, а финансовый поток CFF стал бы отрицательным: -11,63 млрд рублей.

Но способ бухгалтерского представления не создает свободных денег в кассе головного холдинга.

Положительный CFF в +53,25 млрд рублей в опубликованном отчете показывает: банки в первом полугодии продолжали открывать транши проектного финансирования. В первом полугодии 2026 года группа также привлекла заемные средства через биржевые облигации (выпуск БО-П19 на 5 млрд руб. в феврале и выпуск 002Р-03 на 1 млрд руб. в марте). А после отчетной даты, в июле-августе 2026 года, группа заключила новые кредитные соглашения на 11,52 млрд рублей.

При этом по строке отчета ОДДС „Уплаченные проценты“ отток живых денег за первое полугодие 2026 года составил 21,27 млрд рублей (за 1П 2025 года — 24,88 млрд рублей).

Кредитные транши проектного финансирования открываются банками под жестким контролем целевого использования на конкретных стройплощадках SPV. Этими целевыми ресурсами нельзя свободно распоряжаться для расчетов по обязательствам головного эмитента.

6. Пустая касса холдинга: 166 миллионов рублей против 250 миллиардов долга

Главный эмитент биржевых облигаций представляет собой отдельное юридическое лицо: ПАО „ГК “Самолет» (ИНН 9731004688).

Именно на балансе этого ПАО лежат обязательства перед держателями облигаций.

Трехуровневая архитектура бизнеса

Холдинговая структура сформирована по принципу трех этажей:

• Уровень 1 (Верхушка): ПАО «ГК „Самолет“ (ИНН 9731004688). Публичная компания, акции на Мосбирже, эмитент биржевых облигаций. ПАО выполняет функции корпоративного центра: привлекает публичный долг, выдает поручительства и распределяет внутригрупповые займы.

• Уровень 2 (Промежуточные субхолдинги):

  • ООО „Самолет Две Столицы“ (ИНН 7813256481): по данным отдельной отчетности РСБУ за 2025 год активы составили 77,30 млрд рублей, обязательства — 71,48 млрд рублей, чистый убыток за год — 2,02 млрд рублей.

  • ООО „Самолет-Регионы“ (ИНН 5027298721): по отдельной отчетности РСБУ за 2025 год активы составили 36,09 млрд рублей, обязательства — 36,37 млрд рублей, чистая прибыль за год — 0,53 млрд рублей, при этом величина собственного капитала стала отрицательной (-0,28 млрд рублей).

  • ООО „СЗ “Самолет Девелопмент» (ИНН 7723844961), ООО «СПб Реновация» (ИНН 7841415782, проект «Самолет Страна») и другие структуры.

• Уровень 3 (Земля и стройка): Более 150 специализированных застройщиков (SPV).
  СЗ «Бухта Лэнд», СЗ «Путилково», СЗ «Томилино», СЗ «Калиновка», СЗ «Пригород Лесное», СЗ «Молжаниново», 30+ обществ группы МИЦ (включая банкротящееся ООО «СЗ „Павелецкая“) и структуры проекта „Самолет Страна“. На балансах этих компаний сосредоточена строительная масса активов и проектных кредитов.

Зачем девелоперу 150+ дочек и как устроен банковский замок

Наличие полутора сотен юридических лиц — прямое требование закона № 214-ФЗ:
Один жилой комплекс = один специализированный застройщик (SPV) = одно разрешение на строительство = один банк = один спецсчет.

Строить дома в разных локациях с единого расчетного счета запрещено. Каждая площадка изолирована в отдельную капсулу.

Банки выстроили вокруг этой структуры жесткий замок:

1. Тотальный залог активов. Доли всех проектных SPV, земля под ними и права по счетам эскроу заложены проектным банкам (Сбербанк, ВТБ, ДОМРФ, Газпромбанк).

2. Сметный контроль. Деньги кредитной линии SPV расходуются по утвержденной банковской смете. Ни рубля с проектного счета нельзя перевести на соседнюю стройку или наверх материнскому холдингу для выплаты купонов по биржевым облигациям. Это квалифицируется как нецелевое расходование средств дольщиков.

3. Отсутствие живой прибыли до сдачи домов. Выручка заблокирована на эскроу до ввода объекта. В соло-отчетности РСБУ строящие SPV годами показывают нулевую прибыль или убытки, капитал многих дочек остается отрицательным до момента завершения стройки.

4. Финансовая изоляция головного ПАО. Материнская компания заняла на рынке 250 млрд рублей и передала дочерним SPV 105,9 млрд рублей займов и 75,2 млрд рублей в капитал. По этим займам ПАО начислило дочкам 44,33 млрд рублей процентов и 26,02 млрд рублей платы за поручительства (70,35 млрд требований). Дочерние застройщики не могут вернуть эти деньги наверх: их ликвидность заперта банками на стройплощадках.

В итоге у головного эмитента облигаций образовалась долговая пирамида: 250 млрд рублей заемных средств, 70 млрд замороженных внутригрупповых требований к дочкам и 166 млн рублей живых денег в кассе.

Касса и долги головного эмитента (на 30.06.2026)

• Строка 1250 „Денежные средства“: 166,61 млн рублей.

• 
  Строка 1510 „Краткосрочные заемные средства“: 59,40 млрд рублей.

• Строка 1410 „Долгосрочные заемные средства“: 190,67 млрд рублей.

• Совокупные заемные средства головного ПАО: 250,08 млрд рублей.

В состав заемных средств входят начисленные, но еще не уплаченные проценты на сумму 19,87 млрд рублей (из них 15,02 млрд рублей классифицированы как долгосрочные обязательства, а 4,85 млрд рублей — как краткосрочные).

Соотношение живой кассы головного ПАО (166,6 млн руб.) ко всем краткосрочным обязательствам (62,36 млрд руб.) составляет 0,27%. Головная компания критически зависит от рефинансирования обязательств.

Структура требований головного ПАО: где сосредоточены 70 миллиардов

Какими активами обеспечен долг головного общества в 250 млрд рублей?

В соло-балансе ПАО требования разнесены по двум разделам:

1. Строка 1190 „Прочие внеоборотные активы“: 66,34 млрд рублей.
   В ней отражены долгосрочные проценты к получению (39,54 млрд руб.) и долгосрочные расчеты с покупателями и заказчиками по услугам поручительства (19,53 млрд руб.).

2. Строка 1230 „Дебиторская задолженность“: 13,84 млрд рублей.
   В ней отражены краткосрочные проценты к получению (4,79 млрд руб.) и текущие расчеты (6,49 млрд руб.).

Сумма двух статей составляет 80,18 млрд рублей (включая 0,22 млрд рублей расходов будущих периодов).

Из этой суммы 70,35 млрд рублей (87,75%), которые в пояснениях к отчетности отнесены в основном к взаимозависимым лицам группы:

• 44,33 млрд рублей — начисленные проценты по займам (всего займов выдано на 105,90 млрд руб., включая 90,42 млрд долгосрочных и 15,49 млрд краткосрочных);

• 26,02 млрд рублей — расчеты с покупателями и заказчиками (включая вознаграждение за предоставленные поручительства).

Зависимость от графиков банковского контроля и проектных смет ограничивает свободный оперативный перевод этих средств наверх. Средства дольщиков заблокированы на счетах эскроу, а проектное финансирование выдается банками под конкретные строительные затраты.

Исправление существенных ошибок: списание капитала на 8,8 миллиарда рублей

В пояснительной записке к отчетности РСБУ за 2025 год (стр. 28-30) компания раскрыла масштабный ретроспективный пересчет ошибок прошлых лет.

Собственный капитал головного общества на 31 декабря 2024 года был единовременно уменьшен:

• Капитал до пересчета: 18,20 млрд рублей;

• Валовой отрицательный эффект ошибок: -9,51 млрд рублей;

• С учетом изменения учетной политики чистый капитал сократился до 9,37 млрд рублей (падение капитала на 48,5%).

В составе исправлений менеджмент признал:

• Обесценение вложений в уставные капиталы дочерних обществ: -6,25 млрд рублей;

• Списание безнадежной дебиторской задолженности: -1,70 млрд рублей;

• Отмена ошибочно признанных ранее доходов от участия в других организациях: -0,90 млрд рублей;

• Обесценение выданных займов: -0,35 млрд рублей;

• Корректировка отложенных налоговых активов: -0,31 млрд рублей.

Официальное признание ошибок на 9,5 млрд рублей подтверждает: историческая отчетность головного общества завышала оценку дочерних активов и внутригрупповой доходности.

7. Токсичный МИЦ: поглощение, которое сломало хребет финансам

Кризис ликвидности группы не возник на пустом месте. Его ускорили крупные приобретения на заемные средства.

Реальный баланс поглощенной группы МИЦ

20 октября 2023 года группа приобрела 100% долей девелопера МИЦ.

В консолидированной отчетности МСФО за 2023 год (Примечание 26 „Объединение бизнесов“) приведена официальная оценка баланса поглощенной группы МИЦ на дату покупки:

Финансовые последствия поглощения МИЦ

1. Учетная прибыль. Согласованное возмещение по сделке составило 45,65 млрд рублей. Разницу между справедливой стоимостью чистых активов (48,35 млрд руб.) и ценой покупки (45,65 млрд руб.) в размере 2,70 млрд рублей „Самолет“ признал в отчете как „Доход от выгодной покупки“.

2. Банковский кредит на покупку. Сделку профинансировали целевым банковским кредитом на 45,65 млрд рублей по ставке „Ключевая ставка ЦБ + 3,4%“. К концу 2023 года остаток задолженности составлял 46,63 млрд рублей, а к 30 июня 2026 года сократился до 38,41 млрд рублей (в примечании 18 к МСФО раскрыты 26,11 млрд рублей долгосрочной задолженности и 12,30 млрд рублей краткосрочной задолженности).

3. Влияние на долговую нагрузку:
   Консолидированный долг пополнился принятыми обязательствами МИЦ на 103,77 млрд рублей и кредитом на финансирование приобретения. При ставке ЦБ 14% и спреде 3,4% расчетные годовые процентные начисления по остатку долга (38,41 млрд руб.) составляют около 6,68 млрд рублей в год. В расчетном сценарии при пиковой ключевой ставке 21% эта нагрузка достигала 9,37 млрд рублей в год.

4. Банкротное дело по проекту МИЦ:
   17 сентября 2026 года определением Арбитражного суда г. Москвы по делу № А40-298131/26-44-445 Б было возбуждено производство о банкротстве застройщика ЖК „Павелецкая Сити“ (ООО „СЗ “Павелецкая», ИНН 9701021541), запись о чем внесена в ЕГРЮЛ 1 октября 2026 года.

Сигнал ковенант: примечание 18 к МСФО за 1П 2026 года

В примечании 18 к полугодовому отчету содержится важный факт:
По состоянию на 30 июня 2026 года группа допустила нарушение условий одного из кредитных соглашений, в результате чего долгосрочные обязательства на сумму 3,03 млрд рублей реклассифицированы в состав краткосрочного долга. Кредитор получил право требовать досрочного исполнения обязательств, хотя сведений о предъявлении такого требования в отчете не содержится.

8. Сказка про инсайдеров: кто и зачем сбросил облигации на 3,3 миллиарда

В инвестиционных каналах популярен тезис: руководство «Самолета» верит в бизнес и в 2026 году лично выкупило подешевевших облигаций на 2,5 млрд рублей, доведя портфель до 3,3 млрд. Позицию подают как надежную улику: раз инсайдеры скупают долг, дефолта не будет.

Первоисточник этой истории один. Примечание 23(b) отчета МСФО за первое полугодие 2026 года:

«Номинальная стоимость облигаций, приобретенных связанными сторонами, по состоянию на 30 июня 2026 года составила 3 303 млн руб. (на 31 декабря 2025 года: 880 млн руб.)».

Дальше родилась фантазия про инсайдеров у тех, кто в лонге. На самом же деле вот как это выглядит:

1. Покупателями значатся компании. В МСФО прямо указано: связанные стороны здесь — это юридические лица, связанные через руководящий персонал. В отчете нет покупок на личные сбережения директоров. В этой же категории связанных сторон сама группа выдала за полугодие 541 млн рублей займов, а накопленный резерв кредитных убытков по портфелю займов связанным структурам достиг 1,31 млрд рублей.

2. В отчете зафиксирован номинал. 3 303 млн рублей — это объем по 1000 рублей номинала. Реальную сумму уплаченных денег и способ расчетов за бумаги МСФО не раскрывает.

3. Хронологический разрыв. Баланс составлен на 30 июня 2026 года. Тогда бумаги торговались по 90-96% от номинала. Сентябрьский сбой купона, октябрьский обвал котировок до 50% и снижение рейтингов до BBB произошли спустя месяцы. Июньский отчет физически не фиксирует осеннюю панику.

3,3 млрд рублей номинала на балансах партнерских структур дают около 4% от облигационного долга группы. Скупка бумаг на вторичном рынке не приносит эмитенту живых денег и не решает проблему дефицита ликвидности.

Глядя на эти операции, мне видится совершенно другая логика. Зачем компании выкупать свои облигации, если у нее и так нет денег? Экономического эффекта для эмитента в этом нет, тем более когда цены держались близко к номиналу.

Если эти сделки и были связаны с информированными лицами, возникает куда более прагматичная версия: они могли просто сбросить свои облигации на компанию, отлично понимая, какие проблемы ждут впереди. Эта версия выглядит куда логичнее, если уж рассуждать о «теории инсайдеров».

9. Главный вердикт: два мира внутри одной корпорации

Анализ отчетности показывает два различных контура внутри «Самолета»:

1. Производственный контур девелопмента (по МСФО).
   
   Здесь (правда с нюансами) есть запасы на 580,55 млрд рублей, 338,85 млрд рублей на счетах эскроу, валовая маржа 35,28% и операционная прибыль в 29,41 млрд рублей за полугодие. Дома достраиваются, банки продолжают открывать проектные линии под залог земельных участков и средств эскроу.

2. Финансовый контур группы и головного эмитента.
   
   На консолидированном уровне группы полугодовые финансовые расходы достигли 59,13 млрд рублей, сформировав чистый убыток в 22,29 млрд рублей.
   
   На уровне материнского ПАО «ГК „Самолет“ (по РСБУ) сосредоточены заемные средства на 250,08 млрд рублей при свободной кассе всего в 166,61 млн рублей на 30 июня 2026 года. При этом 87,75% от суммы прочих внеоборотных активов и дебиторской задолженности головного общества представляют собой начисленные проценты и расчеты по договорам, относящиеся в основном к взаимозависимым лицам группы.

Финансовая модель, сформированная в годы доступного рефинансирования, столкнулась с жесткими условиями высокой стоимости заемных денег и замедления притока средств покупателей.

Эту компанию спасет только чудо. Плечи = зло.

10. IV часть: облигации под 400% годовых и капкан закона № 253-ФЗ

В следующей, заключительной части расследования мы перейдем к практическому анализу долгового рынка и ответим на вопрос: что делать инвестору в текущих условиях?

Я разберу ситуацию с двух позиций:

1. Биржевые облигации: Что стоит за доходностями на Мосбирже, улетающими за 100-400% годовых? Мы разберем обращающиеся выпуски, посчитаем сценарии возврата капитала при дефолте и оценим соотношение риска заморозки долга и купонной доходности.

2. Механизм санации по 253-ФЗ: Новый федеральный закон от 26.07.2026 № 253-ФЗ вступает в силу 27 июля 2027 года. Он вводит процедуру комплексного урегулирования задолженности, позволяющую кредиторам через суд утвердить план санации на срок до четырех лет с возможностью продления до двух лет. Мы разберем условия судебного утверждения такого плана, порядок участия кредиторов и риски моратория по выплатам для частных держателей биржевых бумаг.

_{Чтобы не пропустить другие интересные материалы, подпишитесь на мой Telegramили на блог там, где вы сейчас это читаете.}