Setl Group: Кредитное качество примерно как у «Брусники» и «Апри», спреды — заметно уже

По фундаменталу Setl — не «А», а заемщик одного уровня с «Брусникой» и «Апри». При этом рынок оценивает его облигации заметно дороже и лишней премии за риск не предлагает.

⚖️ Кредитное качество — на уровне аналогов
• Скорректированная оценка — BB+(RU)/BB(RU), на 4,5 ступени ниже рейтинга АКРА A-(RU).
• Вероятность дефолта (PD): ~4,1% на 12 мес. и ~13,9% на 36 мес. — между «Брусникой» (3,5% / 12,6%) и «Апри» (5,2% / 16,0%).

Подробный кредитный разбор можно посмотреть здесь

📉 Спреды — уже, чем у аналогов
• Доходности Setl — 18–19% по фиксированным выпускам и 20,9% по зеленому флоатеру 002P-08; спред к КБД ОФЗ — 295–639 б.п., медиана 543 б.п.
• У «Брусники» при сопоставимой PD — 1100–1750 б.п., в 2–3 раза шире. «Апри» платит купоны 22–25,5%.
• Справедливый спред для компенсации риска дефолта (возвратность 20%) — 333–399 б.п. Рынок дает премию выше лишь в ~1,4 раза, и этот запас — в основном премия за ликвидность и фон после техдефолта «Самолета».

⚠️ Почему не «А»
• Прибыль без неденежной экономии на эскроу покрывает проценты лишь в 1,21x (2,75x в 2024 г.), с учетом дисконта по задолженности за землю — в 0,69x.
• 127 млрд руб. долга перед продавцами земли не входят в чистый долг. С ним нагрузка — 8,8x EBITDA без эскроу против отчетных 1,39x.
• Операционный денежный поток — −30,4 млрд руб. в 2025 г. и −44,9 млрд в 1П 2026, а дивидендов за эти 18 месяцев выплачено 13,3 млрд.
• Денежных средств — 4,0 млрд руб. против 12,8 млрд погашений облигаций до марта 2027 г. Потребность рефинансирования на 12 мес. — ~43 млрд.

✅Что поддерживает
• Эскроу покрывает 94% проектных кредитов («Брусника» — 68%, «Апри» — 14%).
• Капитал — 12,1% активов, лучший показатель среди аналогов.
• №1 в Петербурге по вводу и текущему строительству.
• Доступ к рынку сохраняется: два размещения в 2026 г., октябрьская оферта на 5,3 млрд исполнена, 98,1 млрд руб. невыбранных линий, дивиденд за 2025 г. урезан до 2 млрд.

📅 Ближайшие выплаты
• Оферта 002P-06, 10.02.2027 (5,0 млрд руб.) — вероятность полного исполнения ~98,7%.
• Погашение 002P-03, 14.03.2027 (7,77 млрд руб.) — ~98,4%.
• 13,2 млрд руб. в декабре 2027 — июне 2028 г. — ~92–95%.

Итог. Ближайшие выплаты Setl, скорее всего, пройдут. Но за кредитный риск уровня «Брусники» и «Апри» рынок дает по Setl заметно меньше: медианный спред лишь в ~1,4 раза выше справедливого, а по 002P-05 — ниже него. Избыточной премии за риск здесь нет.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Всем удачных инвестиций !

Полный кредитный разбор здесь