В сентябре не расплатились 32 эмитента. Что происходит с облигациями?

Посмотрел сентябрьский обзор рисков финансовых рынков от ЦБ. За месяц обязательства по облигациям и цифровым финансовым активам не исполнили 32 эмитента. В августе таких было 27. Объём дефолтов вырос с 4,5 до 6,5 млрд рублей, т.е. примерно на 44%. Из сентябрьской суммы 6,3 млрд пришлось на облигации, ещё 0,2 млрд — на ЦФА.

Это график из самого обзора, здесь показаны корпоративные облигации и ЦФА вместе:

Впервые допустили дефолт в сентябре пять эмитентов. Остальные уже не исполняли обязательства по другим выпускам. На новые дефолты пришлось всего 4% сентябрьского объёма. Поэтому читать эту статистику как «за месяц сломались 32 прежде здоровые компании» было бы неправильно. Значительную часть списка составляют уже знакомые должники.

По той же причине нельзя сложить все месячные столбцы и получить количество разных проблемных компаний за год. Внутри одного месяца эмитент учитывается один раз, но в следующем месяце он может снова оказаться на графике. Было бы странно считать его новой компанией после каждого невыплаченного купона. Сейчас это как снежный ком.

Четверть сентябрьского невыплаченного объёма пришлась на одну компанию из специализированной розничной торговли, которая объявила фактический дефолт по всем своим выпускам. Ещё 38% пришлось на технические дефолты облигаций отдельных застройщиков. Названия в этом разделе ЦБ не раскрывает.

Т.е. сумма заметно зависит от крупных эпизодов. Несколько небольших пропущенных купонов и задержка погашения крупного выпуска дадут совершенно разный вклад в денежную статистику.

Все 6,5 млрд нельзя автоматически записывать в окончательные потери инвесторов: в эту сумму включены и технические дефолты. Сам обзор разделяет технические, новые и повторные дефолты. Из приведённых данных не следует, что все задержанные деньги уже невозможно вернуть.

При этом масштаб проблемы увеличился. За первые три квартала отношение накопленного объёма дефолтов к объёму рынка достигло 0,08% против 0,045% за аналогичный период 2025 года. Почти в 1,8 раза больше. Но ЦБ пока не считает этот показатель критичным для облигационного рынка и не видит в нём системных рисков.

С этим вполне совместима неприятная ситуация у отдельного инвестора. Небольшая доля проблемных обязательств на всём рынке ничего не говорит об их доле в конкретном портфеле. Особенно если человек собирал его исключительно по принципу «где купон побольше».

У облигаций с рейтингом A спред к ОФЗ за сентябрь расширился на 180 базисных пунктов, у BBB — на 407. Это увеличение разницы в доходностях на 1,8 и 4,07 процентного пункта соответственно. Для BBB месячный рост спреда стал максимальным за последние годы.

Спред здесь показывает, насколько доходность корпоративных бумаг выше доходности ОФЗ сопоставимой дюрации. Его расширение означает, что рынок требует от этих заёмщиков всё большую дополнительную доходность относительно государственных бумаг. ЦБ отмечает, что наиболее выраженное расширение происходило у компаний строительной и лизинговой отраслей. На все бумаги с рейтингом BBB одинаково переносить эту картину не стоит.

У более качественных облигаций ситуация другая: спреды рейтинговых групп AAA и AA за месяц, наоборот, сузились на 37–38 базисных пунктов. А среднерыночный спред тоже уменьшился — на 11 пунктов, до 149. Поэтому по одной средней цифре можно вообще не заметить, насколько ухудшилась ситуация в отдельных частях рынка.

Держатели некоторых бумаг уже получили отрицательный результат, даже без дефолта своего эмитента. По расчётам ЦБ, полная доходность облигаций рейтинговых групп A и BBB за сентябрь была отрицательной — от −5,5 до −2,1%. У AA и AAA результат составил соответственно +0,8% и +0,7%. Купоны в этих расчётах учтены. Так что объяснение «зато мне купон пришёл» здесь уже включено в итоговую цифру.

Но несмотря на рост дефолтов, нетто-покупки корпоративных облигаций физлицами на первичном и вторичном биржевых рынках в сентябре составили 158,1 млрд рублей. В августе было 130,3 млрд рублей, в июле 90 млрд рублей.

Только писать, что население массово побежало собирать проблемные выпуски, оснований нет. ЦБ прямо отмечает: основной объём вложений пришёлся на высококачественные облигации, а 49% всех покупок граждан — на неипотечные секьюритизированные бумаги.

И рост всего облигационного рынка ещё не означает, что любой компании стало легко занять деньги. За сентябрь рынок увеличился на 624 млрд рублей, до 38 трлн рублей, но нетто-прирост облигаций нефинансового сектора составил всего 2 млрд рублей. Основную прибавку обеспечили финансовые организации, в том числе за счёт секьюритизации.

После такого обзора я бы ещё раз посмотрел на ближайшие погашения своих эмитентов, остатки денег и денежный поток. Особенно у тех, кто рассчитывает расплатиться за счёт нового займа: при росте требуемой рынком доходности такое финансирование может оказаться дороже ожидаемого.

Покупать весь рынок мы не обязаны. А вот обязательства перед нами исполнять должен вполне конкретный заёмщик. Его отчётность мне сейчас интереснее средней статистики.