💼 Дебют с двойным дном: препарируем облигации «Нацпроектстрой Капитал»

Коллеги, на первичном рынке намечается размещение, мимо которого нельзя пройти без калькулятора и легкого валидола. 15 сентября техкомпания «Нацпроектстрой Капитал» собирает книгу на 10 млрд ₽. Фокус в том, что сам эмитент — это классическая SPV-пустышка с уставным капиталом 7,5 млн ₽, которая замахивается на программу в 100 млрд ₽. Но за ней стоит настоящий инфраструктурный гигант и генподрядчик ВСМ — АО «ГК Нацпроектстрой».

🩺Что предлагает эмитент 001р-01
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные ориентир 15,75-17,75 %
— ориентир доходности 16,95-19,27%
— цена 100 %
— срок на 3 года
— без амортизации и без оферт
— сбор заявок до 15.09.26, размещение 18.09.26

🟢Где в смете все хорошо:

✅Масштаб бизнеса: Выручка поручителя LTM достигает колоссальных 689 млрд ₽. Это инфраструктурный монолит.

✅Адекватный леверидж: Отношение Долг/OIBDA составляет 2,5х — уверенная середина для когорты A+.

✅Рост операционной эффективности:: Группа скинула низкомаржинальные контракты, нарастив маржу OIBDA на 3,6 п.п. до 14,1%.

✅Абсолютный рост прибыли: Показатель OIBDA в 1П2025 вырос на 9% до 37 млрд ₽, несмотря на сжатие оборота.

✅Запас прочности по капиталу: Собственный капитал вырос на 5% до 166 млрд ₽, обеспечивая соотношение Капитал/Активы на комфортном уровне ~21%.

✅Ноль валютных рисков: Доля валютного долга — 0%, риск девальвации на долговой профиль не давит.

✅Идеальная конструкция выпуска: Выпуск 001Р-01 не имеет ни оферт, ни амортизации — идеальная история для buy & hold с дюрацией ~2,4 года.

✅Аккуратность SPV: Материнская компания сдает SPV офис по рыночной ставке дисконтирования 16,6%, что говорит о хорошем качестве корпоративных процедур arm's length.

🔴 Где возникают вопросы:

⛔️Процентная удавка: Чистая прибыль рухнула на 58% до 5 млрд ₽ — весь операционный профит съело дорогое обслуживание долга.

⛔️Тревожный ICR: Покрытие процентов (OIBDA/проценты) сжалось до ~2,1х, что загоняет группу в нижнюю треть рейтинговой категории.

⛔️Жизнь на грани кассового разрыва: Покрытие краткосрочных обязательств составляет ровно 0,99х (и это с учетом невыбранных кредитных линий, которые банки могут отрезать в любой момент).

⛔️Арифметика абсурда: Соотношение активов SPV (7,4 млн ₽) к лимиту облигационной программы составляет 1: 13 333. Собственной ликвидности компании хватит на оплату менее 3 дней купона.

⛔️Двойная структурная субординация: 246 млрд ₽ банковского долга висит на операционных компаниях. В случае дефолта облигационеры получат деньги только в третью очередь.

⛔️Скелет в шкафу от аудитора: АО «Кэпт» выдало заключение с оговоркой по МСФО 2025 — конечный бенефициар ЗПИФа так и не установлен, комплаенс-скрининг невозможен.

⛔️Убыточность SPV: За первый год работы по РСБУ/МСФО эмитент сгенерировал чистый убыток 568 тыс. ₽.

⛔️Угроза капиталу SPV: Чистые активы технического эмитента уже на 7,6% ниже уставного капитала.

⚖️Вердикт. Мы смотрим на компанию вслепую: данных за 6 месяцев 2026 года в публичном доступе нет. Мы оцениваем компанию по цифрам 25 года. Эмитент выход с двумя выпусками (фикс и плавающий с купоном КС + до 4,5 %. Точка безразличия между фиксом и флоатером находится на уровне средней КС 13,25% (при верхней границе ориентира). При снижении ставки до 12,5% фикс математически деклассирует флоатер, давая мощный апсайд.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг А- против А+ от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 16,7%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 14,45 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 19,27% 

💼Резюме Наш выбор участвовать в первичке можно строго при ставке купона не ниже 16,20% (это дает эффективную YTM 17,46% с учетом ежемесячной капитализации). Все, что ниже 16,20% — это благотворительность в пользу скрытых бенефициаров, так как премия перестает покрывать риски ликвидности и пустой SPV.

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 16.5 % на долю до 1,5 % от портфеля💸

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС иДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией