Если не бакс, то что? /доллар и теперь живее всех живых.../

Хорхе Арбаше

Растущий госдолг США и другие факторы породили очередную волну разговоров об очередном закате главной мировой валюты. Однако несмотря на все обещания диверсификации, геополитическую многополярность формировать оказалось легче, чем финансовую. Хорхе Арбаше, профессор экономики в Университете Бразилиа и старший экономист во Всемирном банке в материале для Project Syndicate объяснил, почему мир по-прежнему нуждается в Уолл-Стрит.

Если не доллар, то что?

У инвесторов достаточно причин, чтобы диверсифицироваться подальше от активов США. Госдолг Америки растет, политическая поляризация усиливается,

торговая политика стала непредсказуемой, верховенство закона оказалось под

вопросом, а финансовые санкции побуждают другие страны искать альтернативы

доллару. Но массового бегства с рынков США нет. К концу 2025 года на долю

доллара по-прежнему приходилось 56,8% всех размещенных валютных резервов, и он использовался в 89,2% всех валютных сделок, согласно данным Банка международных расчетов.

Эти цифры обычно объясняют масштабами американской экономики, правовой защитой, наличием инновационных компаний, глубокими рынками капитала, а также сетевым эффектом, возникающим из-за роли доллара в торговле, кредитовании, расчетах и резервах. Но главная причина – это секрет Полишинеля: даже если бы мир захотел вывести из США несколько триллионов долларов, куда бы он направил все эти деньги? Проблема не в дефиците экономически перспективных стран или активов. А в том, что в других финансовых системах ограничены возможности поглощения крупных сумм и их быстрого перераспределения таким образом, чтобы это не вызвало дестабилизацию этих систем.

Такой системный финансовый потенциал поглощения можно определить

как способность рынка оперировать гигантскими потоками капиталов (получать,

определять цены, хеджировать, осуществлять расчеты), не провоцируя резких

колебаний цен на финансовые активы и доходности или скачков валютного курса. Потенциал поглощения зависит не только от объема ценных бумаг на рынке, но и от бирж, банков, дилеров, клиринговых палат, депозитариев, регуляторов, судов, аудиторов, адвокатов, поставщиков данных, поддержки центробанка.

Это важно, поскольку диверсификация обычно рассматривается с точки зрения отдельных инвесторов. Пенсионный фонд может продать гособлигации США и купить европейские облигации; центробанк может добавить в свои резервы золото или другую валюту. Эти меры выглядят просто. Но что будет, если тысячи крупных институциональных инвесторов попытаются проделать все это одновременно?

На выбранных ими рынках резко подскочат цены, доходность снизится, валюты укрепятся. Качественные облигации с подходящими сроками погашения станут дефицитом, цена хеджирования возрастет, пруденциальные нормативы и лимиты выступят в качестве сдерживающего фактора. Рынки, которые в нормальные времена могли похвастаться глубиной, рискуют обмелеть на фоне невероятного притока средств. То, что разумно для одного инвестора, может оказаться невыполнимым для множества. Считать иначе означает совершить классическую ошибку композиции.

Большое американское преимущество

Именно в этом и заключается преимущество США. В июле 2026 года объем гособлигаций США, обращающихся на рынке, равнялся $31,5 трлн, а дневной оборот торгов в среднем превышал $1,2 трлн. Казначейские облигации США – это не просто инвестиции, но и ликвидный инструмент сбережения, залога, ценовых ориентиров и соблюдения нормативных требований. Вокруг них сложилась уникальная институциональная инфраструктура, позволяющая определять цены, финансировать, хеджировать, совершать расчеты в рамках гигантских транзакций. Инвесторы ценят возможность быстрой продажи этих облигаций почти так же высоко, как и гарантии погашения.

А теперь рассмотрим альтернативы. У Европы есть развитые

институты и огромные сбережения, но ее рынки капитала по-прежнему фрагментированы. У нее нет единого надежного финансового актива, сопоставимого по масштабу с облигациями США. (Именно поэтому Союз сбережений и инвестиций в ЕС является не просто программой финансирования фирм Европы, но и важным геополитическим инструментом).

У Китая тоже огромный рынок облигаций, но там есть еще и контроль

за движением капитала, управляемая конвертируемость, государственное влияние и неопределенность с правами инвесторов. Это ограничивает возможности страны свободно привлекать глобальные инвестпортфели. Тем временем в развивающихся странах проблемы даже острее: крупный приток капитала может укрепить их валюты, раздуть цены на активы и снизить доходность, которая изначально могла привлекать инвесторов.

Все эти ограничения помогают объяснить, почему геополитическая многополярность формируется быстрее, чем финансовая. Производство и торговлю можно переориентировать сравнительно быстро, а вот финансовые экосистемы носят кумулятивный характер. Масштаб привлекает эмитентов,

инвесторов и финансовых посредников; благодаря их присутствию возникает ликвидность, а эта ликвидность привлекает дополнительных инвесторов. Центральная роль доллара опирается не только на его исторический статус или на доверие, но и на выстроенное сравнительное преимущество.

Впрочем, это преимущество не является непоколебимым. Его можно растерять из-за бюджетной безответственности, атак на институциональную независимость, произвольного введения санкций, регулярных рыночных шоков и коррупционных подозрений. Волатильность на рынке после объявления Америкой новых пошлин в апреле 2025 года показала, что инвесторы вполне способны хеджировать свои долларовые позиции, и тяга к этой валюте уже не условный рефлекс. Но одно дело – хотеть уйти, и совсем другое – иметь возможность это сделать.

Для стран, желающих, чтобы финансовый порядок был более многополярным,

политический вывод очевиден. Одних лишь альтернативных платежных систем или резервных валют недостаточно. Европе нужно углублять интеграцию, активней эмитировать совместные ценные бумаги, гармонизировать надзор и процедуры банкротства. Развивающиеся страны должны формировать кривые доходности в местных валютах, развивать инфраструктуру клиринга и расчетов, увеличивать предложение стандартизированных активов. Многосторонние банки развития могли бы помочь объединению инвестпроектов (включая

инвестиции в зеленые отрасли, инфраструктуру и природный капитал) в

инструменты, которые глобальные институциональные инвесторы смогут приобретать в больших объемах.

В конечном итоге сила Уолл-стрит опирается на одну из форм производственного потенциала: способность превращать огромные объемы глобальных сбережений в ликвидные, торгуемые и хеджируемые финансовые обязательства. Реальную многополярную финансовую систему нельзя просто провозгласить. Пока конкурирующие рынки не начнут выполнять все эти функции в сравнимых масштабах, всемирный исход с Уолл-стрит останется чем-то столь же желанным, сколь и нереализуемым.

Copyright: ProjectSyndicate, 2026