Анализ структуры выпусков: встроенных call-и put-опционов

В условиях заданного ЦБ курса на снижение ключевой ставки и макроэкономической волатильности значимость анализа структуры выпуска – встроенных call-и put-опционов – возрастает.

Call-опцион даёт эмитенту право досрочно погасить выпуск в установленную дату по собственному усмотрению. Если на этапе роста ключевой ставки его исполнение было нецелесообразно (новые ставки были выше купонов по выпущенным бумагам), то при снижении ключа логика изменилась: эмитенты стремятся снизить процентную нагрузку, в том числе, рефинансировав дорогие займы. И чем существеннее снижение ключа, тем выше вероятность исполнения call-опционов. В 2025 г. рынок практически не наблюдал их реализацию, но первые месяцы 2026 г. задали новый тренд.

В 2026 г. три ВДО-эмитента реализовали call-опционы: были погашены выпуски: Хромос Инжиниринг-БО-03, Воксис-001P-02 и Остров машин-001Р-01. О готовности к досрочному погашению заявил «ЦРС «Садко», а «БиоВитрум» озвучил планы по реализации инструмента в сентябре. В 2026–2027 гг. число таких кейсов вырастет: эмитенты чаще закладывают call-опционы в новые выпуски, а по фиксированным бумагам с высоким купоном, выпущенным на пике ключевой ставки, их исполнение становится востребованным.

Put-опцион (безотзывная оферта) – право инвестора предъявить облигации к выкупу при одновременной возможности эмитента изменить ставку. В отличие от call-опциона put проходит по умолчанию. В новых выпусках оферты встречаются всё чаще: эмитенты стремятся зафиксировать высокий купон на минимальный срок в расчёте на дальнейшее смягчение конъюнктуры. Значит, в ближайшее время число оферт вырастет.

Однако всё вышеописанное применимо для выпусков с фиксированной ставкой, для флоатеров логика иная. Досрочно гасить заём с постепенно снижающимся купоном целесообразно в случае существенного улучшения финансового положения, получения льготного финансирования или входа стратегического инвестора. Флоатеры сейчас зачастую торгуются с дисконтом, в котором заложены неоднозначные ожидания по исполнению call-опциона. Это открывает два сценария:

• Если call будет реализован, инвестор получит доход за счёт погашения по номиналу (дисконт капитализируется).
• Если call не будет реализован, дюрация удлинится, и при снижении ставок цена может вырасти, что даст возможность получить доход от продажи.

Владельцам облигаций стоит внимательно отслеживать даты оферт. Важно оперировать доходностью к оферте, даже если предпосылок к её реализации нет – высокая волатильность внешних и внутренних факторов может изменить ситуацию. Какие выпуски с офертами, но при этом с комфортной дюрацией сейчас в обращении? Рассмотрим на примерах наших эмитентов:

Фиксы

• Защита Онлайн ПКО-БО-02: объём — 200 млн руб., ставка — 26%, YTP — 26,9%, дюрация — 0,94, рейтинг: B от НРА. Молодая коллекторская компания с экстремальным ростом финансовых результатов за короткий срок и поддержкой от холдинговой структуры.
• Первый ЮвелирЛомб-БО-01: объём — 75 млн руб., купон — 25%, YTP — 24,0%, дюрация — 1,15, без рейтинга. Динамично развивающаяся сеть ломбардов, значимый игрок в Москве и московской области.
• Сибстекло-БО-03: объём — 200 млн руб., купон — 24,25%, YTP — 23,4%, дюрация —1,13, рейтинг: BB- от АКРА. Лидер на рынке стеклотары в СФО и ДФО и один из крупнейших предприятий отрасли в стране.
• Феррум-БО-02-001P: объём — 250 млн руб., купон — 23%, YTP — 28,7%, дюрация — 0,80, рейтинг: BB- от АКРА. Один из крупнейших металлотрейдеров на российском рынке судостроения и судоремонта.

Флоатеры

• Хромос Инжиниринг-БО-02: объём — 250 млн руб., купон — ставка ЦБ + 4,75%, YTC — 37,8%, дюрация — 1,10, рейтинг: BB от «Эксперт РА». Ведущий производитель хроматографов – компания с эксклюзивными разработками, наукоёмким производством.

Итак, ориентация на оферты в текущей конъюнктуре становится не опцией, а приоритетом: повышает гибкость портфеля и позволяет выйти, если условия перестают устраивать.

Не является ИИР. Материал подготовлен аналитиком департамента DCM инвестиционной компании «Юнисервис Капитал» Еленой Гаренской.