Новые облигации «Софтлайна» - риски остаются высокими

О компании

ПАО “Софтлайн” – российская IT компания, которая реализует проекты в сферах:

• искусственного интеллекта и разработки заказного и тиражного программного обеспечения;

• производства высокотехнологичного оборудования, включая компьютерные системы и лазерные технологии;

• разработки решений в области информационной безопасности;

• реализации комплексных ИТ-проектов.

📍Основные параметры размещения:

• Объем выпуска: не менее 3 млрд, серия 002Р-02;

• Срок обращения: 2 года 10 месяцев;

• Купонный период: 30 дней (кроме 35-го – 21 день);

• Купон: постоянный, не выше ₽20,5%;

• Доступно неквалам при прохождении теста;

• Выпуск: очередной, сравнение со вторичным рынком смотри ниже;

• Амортизация: не предусмотрена;

• Рейтинг: ВВВ+ «позитивный» от Эксперт РА (июнь 2025).

• Купить до: 10 февраля 2026 г. 15:00 (МСК).

📍Факторы, которые нужно учитывать

Из позитивного сразу хочется отметить коммуникацию с рынком. Компания регулярно участвует в созвонах с инвесторами, публикует презентации, из которых можно хорошо понять ее бизнес. В целом, основная идея в “Софтлайне” – это ставка на развитие российского IT-сектора и внедрение отечественными компаниями современного ПО, “железа”, а также развитие такие инноваций как ИИ и высокотехнологичные производства. 

Само собой, в материалах для инвесторов регулярно встречается слайд про значительный рост IT рынка до ₽4,5 трлн против ₽3,1 в 2025 г. Несмотря на то что это все выглядит круто, а сам “Софтлайн” является топовым игроком рынка и способен впитывать этот рост, мы скептически относимся к такому росту. Например, в 2025 г. компания не выполнила свой прогноз. На беседе с Тимофеем Мартыновым менеджмент списал это на геополитику и снижение спроса из-за этого. Не исключено, что это повторится в будущем.

Из реально позитивного выделяем: 

1. SK Capital летом 2025 г. купила 10% в “Софтлайне” за ₽5 млрд. Деньги отправлены на спецсчет и могут расходоваться только на зарплаты и сделки M&A, согласованные с SK Capital. Фактически средства лежат на депозитах, “медленно” тратятся на зарплаты, а значит приносят процентный доход. Однако с учетом штата сотрудников, превышающего 10 тыс. человек, эти ₽5 млрд не покрывают даже 3 месяцев фонда оплаты труда (за 1 полугодие 2025 г. он составил почти ₽13 млрд). 

2. Весной 2026 г. компания хочет провести IPO своей дочки “Фабрика ПО”, что позволит привлечь ₽3-5 млрд.

📋Причины размещения облигаций 

У компании через 10 дней закончится единственный представленный на рынке облигационный выпуск.

👥Владельцы

Ранее основным акционером являлся основатель компании Игорь Боровиков – выпускник факультет вычислительной математики и кибернетики МГУ имени М. В. Ломоносова. В структуре владельцев присутствуют также также фонды.

⚠️Подводные камни:

№ 1.

Потенциал роста рынка может быть переоценен, а без этого роста увеличение финансовых показателей “Софтлайна” также вызывает скепсис.

№ 2.

Хотя компания размещает новый выпуск перед погашением старого, ее финансовая отчетность выйдет 19 февраля, то есть почти через неделю после размещения. Конечно, принимать решение об участии в размещении хотелось бы принимать на основании свежей отчетности, иначе уже через неделю могут ждать сюрпризы.

🧮Сравнение со вторичным рынком:

В настоящее время на рынке заканчивает торговаться единственный выпуск компании, с которым нецелесообразно сравнивать новое размещение.

🧮Финансовый анализ

Финансовое состояние компании можно охарактеризовать следующим образом: 

• Общий долг составляет ₽25,4 млрд на 30.06.2025.

• На денежные эквиваленты и краткосрочные вложения приходится ₽7,4 млрд.

• Чистый долг к EBITDA составляет 3,2x.

• Коэффициент покрытия процентных расходов находится на уровне 1,2x. 

Соотношение чистого долга к EBITDA значительно выросло за 1 полугодие 2025 года с 1,3х до 3,2х. При этом покрытие процентных расходов практически не изменилось и осталось на уровне 1,2х. Оба этих фактора говорят о неустойчивом финансовом положении компании.

Из открытых источников мы не смогли узнать сумму невыбранных кредитных линий у Софтлайн, поэтому практически невозможно оценить состояние ликвидности.

Финансовые результаты компании за последние 12 месяцев можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила ₽80,5 млрд, что на 0,8% меньше, чем по итогам 2024 года. 

• Показатель EBITDA вырос с ₽5,2 млрд до ₽5,7 млрд. 

• Маржинальность выросла с 6,4% до 7,0%.

Несмотря на снижение выручки, Софтлайн смог нарастить операционную прибыль, что соответствующим образом отразилось на маржинальности. Мы не считаем это позитивным фактором в условии сокращения выручки.

• За последние 12 месяцев операционный денежный поток вырос с -₽3,3 млрд до ₽2,4 млрд. 

• Свободный денежный отток сократился с -₽7,6 млрд до -₽2,6 млрд.

Рост операционного и свободного денежного потока связан в основном с увеличением рабочего капитала. 

🏁Вывод

Финансовое положение компании находится в не лучшем состоянии, также остается открытым вопрос ликвидности, в т.ч. учитывая отрицательный свободный денежный поток, что вкупе со стагнирующей выручкой говорит о шатком финансовом положении Софтлайна.

❌Мы не будем принимать участие в размещении облигаций