GEX-кластеры, OI, skew и логика маркет-мейкера

Заметки практикующего опционщика

Тему GEX-кластеров, OI и skew многие сейчас используют как “магический индикатор”, который якобы тянет цену к нужным страйкам. Чем больше в это лезешь, тем больше понимаешь: никакой магии нет, есть логика хеджирования маркет-мейкера и структура риска на рынке.

Я попробую разобрать это нормальным, рабочим языком: что такое GEX-кластеры, как связаны OI и skew, что на самом деле делает маркет-мейкер, и как всё это можно использовать в реальной торговле. В конце — мой опыт работы на “чистой гамме” под конец жизни опциона.

1. Немного базы: OI, дельта, гамма

Чтобы GEX имел смысл, надо понимать минимум:

OI (open interest) — сколько опционных контрактов висит открытыми по конкретному страйку и сроку. Это “масса” рынка в этой точке.

Дельта — насколько чувствительна цена опциона к движению базового актива.

Гамма — насколько чувствительна дельта к движению базового. Формально:
гамма = d(дельта) / d(цена базового).

Маркет-мейкер, как правило, не хочет быть направленным. Он:

Продаёт/покупает опционы клиентам.

Постоянно хеджирует дельту в базовом активе.

Живёт за счёт спреда/комиссии и грамотного управления волой и гаммой.

И вот тут в игру входят GEX и кластеры.

2. Что такое GEX и почему “кластеры”

GEX (Gamma Exposure) — это агрегированная “нагруженность” маркет-мейкеров по гамме на каждом страйке. Условно:

GEX по страйку ≈ гамма по этому страйку × количество контрактов × знак позиции дилера.

Если у маркет-мейкера много проданных опционов в этой зоне, он, скорее всего, short gamma.
Если он, наоборот, в сумме купил гамму у клиентов (бывает и такое), он long gamma.

Когда мы строим картинку по всем страйкам и видим, где GEX особенно велик, получаем GEX-кластеры — уровни, где:

у маркет-мейкеров сильно меняется чувствительность к движению цены,

при небольшом движении цены им приходится активно хеджироваться,

и именно хеджирование создаёт дополнительный спрос/предложение на базовый актив.

Важно понимать: GEX — не про “куда пойдёт цена”, а про то, как будет вести себя цена, когда туда дойдёт.
То есть это индикатор структуры потока ликвидности, а не стрелочка направления.

Столбцы красного цвета — это страйки, где при входе в страйк и удержании цены там, ММ будут усиливать и ускорять движение. Зеленые напротив, страйки где ММ будет топить цену, т е торговать в противовес рыночным ордерам. Часто крупные зеленые кластеры работают как поддержка и сопротивление. 

Очень важно понимать, что если цена подходит к крупному красному кластеру, ММ будет защищать этот уровень чтобы не хеджироваться, но когда страйк прорван у ММ нет выбора, скорость движения будет усилена их ордерами. 

3. Skew: как рынок “голосует страхом”

Волатильность по опционам — это не одна цифра, а кривая волатильности: IV отличается по страйкам.

Skew — это перекос этой кривой. Например:

если путы сильно дороже коллов при одинаковой удалённости от цены — рынок переплачивает за защиту вниз;

если наоборот — дороже коллы, рынок боится/играет вверх.

Для нас skew — это способ увидеть:

куда премия готова переплачиваться (страх или спекулятивный интерес),

где маркет-мейкер получает приток заявок,

на каких страйках ему приходится активно продавать/покупать волатильность.

Skew часто меняется раньше, чем сама цена делает большое движение. Поток заявок на защиту или на игру в одну сторону приходит в опционы заранее, маркет-мейкер перестраивает котировки — и это видно по skew.

4. Как всё это связано с OI

OI сам по себе — просто цифра: “сколько контрактов висит”. Но в связке:

OI + гамма = локальная “масса” GEX,

OI + skew = где народ переплатил/перекосился,

OI + GEX + текущая цена = где маркет-мейкер будет наиболее агрессивно хеджироваться.

«Макс Пейн» (Max Pain) в опционах — это цена страйка (цены исполнения), при которой максимальное количество опционных контрактов (и колл, и пут) истекает «вне денег» (in the money), то есть без прибыльности для держателей опционов, что приносит максимальный профит (или минимум убытков) продавцам этих опционов и снижает волатильность рынка. 

Классическая картинка:

Огромный OI на страйке.

Там же крупный GEX-кластер.

Skew искажен так, что защита/спекуляция сконцентрирована вокруг этого уровня.

Вокруг такой точки рынок часто замедляется, пилит или “пинится” к экспирации, если нет внешней силы, которая выносит цену.

5. Логика поведения маркет-мейкера: long gamma vs short gamma

Тут самая важная часть.

5.1. Маркет-мейкер в режиме long gamma

Если дилер в сумме покупатель гаммы (long gamma):

при росте цены базового он продаёт базовый (чтобы хеджировать поднявшуюся дельту);

при падении — покупает базовый.

То есть его хеджирование гасит волатильность: он “продаёт в рост” и “покупает в падение”.

В этом режиме:

рынок часто ведёт себя более средне-возвратно,

движения к крупным GEX-кластерям действительно могут замедляться и “залипать”,

экспирации проходят спокойно, с эффектом “пиннинга” около крупных OI/GEX уровней.

5.2. Маркет-мейкер в режиме short gamma

Если дилер продал много гаммы (short gamma):

при росте цены он покупает ещё (дельта растёт, он догоняет хедж),

при падении продаёт ещё.

То есть его хеджирование усиливает движение: он “покупает в рост” и “продаёт в падение”.

В этом режиме:

рынок становится более склонным к трендовым движениям,

пробой крупных GEX-уровней может приводить к ускорению, а не к развороту,

“пиннинг” слабее, особенно если подключаются ликвидации, новости, крупные потоковые заявки.

5.3. Zero-GEX как граница режимов

Zero-GEX-уровень — это точка, где суммарное GEX дилера переходит через ноль:

выше уровня дилер, грубо, в одном гамма-режиме,

ниже — в другом.

Пересечение цены с Zero-GEX часто сопровождается сменой характера движения:

до уровня рынок “липкий”,

после уровня — резче, или наоборот.

Но ещё раз: это не “магнит для цены”, а граница смены структуры хеджирования. Иногда цена просто проходит через неё и живёт дальше, если основной поток — не у дилера, а у агрессивных участников.

6. Почему цена не “обязана” притягиваться к GEX-кластеру

Вот тут многие разочаровываются:
видим огромный зелёный GEX-кластер — ждём “притяжение” к нему к экспирации. А цена спокойно уходит и экспирируется “в другой жизни”.

Почему так?

Дилер — не бог рынка.
Он обслуживает поток, а не управляет миром. Если по направлению идёт сильный поток (фонда, фьючи, спот), он вынужден подстраиваться под него.

GEX — это статичный срез, а рынок — динамичный.
Расклад по OI и гамме ещё утром один, к обеду — уже другой. Перекладки, дельта-хедж, ролловеры, закрытие позиций меняют картину.

Сильное фундаментальное или новостное движение ломает все “магниты”.
На ставках, CPI, важных отчётах, ликвидациях кредитного плеча цена может проломить любой кластер. В такие моменты дилер чаще всего short gamma и сам подливает топлива, хеджируясь по рынку.

Часть GEX-кластеров — “мёртвый” OI.
Какие-то страйки просто висят как старые позиции или спреды, которые не играют ключевой роли в текущем моменте.

Поэтому я отношусь к GEX-кластерам не как к “уровням притяжения цены”, а как к узлам, где поведение дилера может резко менять характер рынка: от спокойного к нервному и наоборот.

7. Как я использую GEX / OI / skew на практике

Чем это всё полезно, если отбросить маркетинговую мишуру:

Режим рынка: средне-возврат vs тренд.
По суммарному знаку GEX и раскладке вокруг текущей цены можно прикинуть, в каком режиме дилер — long или short gamma. Это даёт ощущение: стоит ли рассчитывать на “пилу” и mean reversion или наоборот — быть готовым к пробоям и ускорениям.

Зоны вязкости и зоны ускорения.
Там, где плотный GEX-кластер и высокий OI примерно в деньгах, часто цена замедляется, особенно ближе к экспирации.
Где GEX резко падает, OI тонкий и дилер short gamma — там чаще возникают резкие движения.

Чтение ожиданий по skew.
Skew показывает, где рынок переплачивает за риск — вверх или вниз, на каких сроках. Это помогает понять, куда заложен страх/спекуляция: в ближние экспирации или дальние, в хвосты или около денег.

Выбор конструкции.
Понимание структуры гаммы и skew помогает решать:

Покупать ли голый straddle/strangle.

Лучше продать волу там, где дилер, очевидно, уже принимал риск и подкрутил премию.

Стоит ли вообще лезть в опционы по этому активу сейчас, или вола уже “выжатый лимон”.

8. Мой опыт: торговля в конце жизни опциона на “чистой гамме”

Теперь про самое практическое — то, что я сам делаю.

Мне нравится работать под конец жизни опциона, когда:

большая часть временной стоимости и лишней волы уже сгорела,

опционы около денег стоят относительно дёшево,

любое движение цены даёт сильную реакцию по дельте — гамма максимальна.

По сути, это игра на чистой гамме.

Но когда GEX-структура и skew говорят, что рынок напряжён, есть вероятность движения, а опционы к концу жизни стоят недорого — такие сетапы могут быть очень интересными.

9. Выводы

Если собрать всё в одну картину:

OI показывает, где сосредоточен интерес и объём риска.

GEX показывает, как будут реагировать маркет-мейкеры на движение цены — гасить его или усиливать.

Zero-GEX — границы смены режима гаммы.

Skew показывает, куда рынок переплачивает за страх и куда заранее идёт поток заявок.

Всё это вместе не даёт готового сигнала “покупай/продавай”, но даёт понимание структуры риска и поведения ликвидности.

Лично для меня GEX-кластеры, OI и skew — это не кнопка “войти”, а карта рельефа.
А уже по этой карте я выбираю: где имеет смысл брать “чистую гамму” под конец жизни опциона, а где лучше даже не лезть, потому что либо вола перекошена, либо дилер в таком режиме, что меня просто смоет вместе с толпой.

Примечание: буду рад работать совместно с профессионалами, делиться опытом. Не стесняйтесь писать в ЛС.