Бизнес-циклы, или как заработать на вайбе экономики

Разнообразие подходов на фондовом рынке поражает. Можно заработать, рисуя каракули на графике, и потерять, часами глазея в отчеты непонятной конторки. В этот раз обсудим любопытную инвестиционную стратегию, основанную на экономических циклах. В чем её суть? Классы активов в разные стадии экономики демонстрируют различную доходность: в одну фазу акции по полной вайбуют, в другую фаворитами становятся облигации. Задача инвестора определить те самые точки, в которых меняется фаза цикла, и переложить деревянные в самый сочный класс активов.

В своей записке буду ссылаться на следующих товарищей:

1. Fidelity «The Business Cycle Approach to Asset Allocation» и «The Business Cycle Approach to Equity Sector Investing»
2. SPDR «Asset Performance and the Business Cycle: a US Case Study»
3. EIB «Macro-based asset allocation: an empirical analysis»

Фазы экономического цикла

Так уж вышло, что вайбу рыночной экономики свойственно меняться. Сначала мы развиваемся и радуемся жизни, а потом в заведении включают doomer wave под сокращение производства и рабочих мест. Обычно выделяют 4 фазы экономического цикла: восстановление, расширение, замедление и рецессия. Их характеристики представлены ниже.

Немного мюслей про последнюю фазу. Обычно под рецессией подразумевается снижение реального выпуска товаров и услуг на протяжении двух кварталов подряд. Однако рецессия рецессии рознь. Классическое определение может быть справедливо для развитой экономики – США, Великобритания, Германия и Франция. Для развивающихся стран выделяют «рецессию роста». Fidelity интерпретируют данный показатель так:

это значительное снижение активности по сравнению с долгосрочным экономическим потенциалом страны. Мы принимаем это определение потому, что развивающиеся страны, как правило, демонстрируют устойчивую динамику показателей, обусловленную быстрым накоплением факторов производства и повышением производительности, и отклонение от этой тенденции, как правило, имеет наибольшее значение для доходности активов, даже если прямого сокращения активности не наблюдается.

Это важно, так как Россия относится именно к развивающемуся блоку стран.

Торгуя по циклам, необходимо предсказывать переходы от одной фазы к другой, чтобы вовремя переложиться в самый перспективный класс активов. Товарищи из EIB провели исследование, в котором определили, что ключевым фактором, формирующим доходность портфеля по данной стратегии, является выбор макроиндикатора, с помощью которого предсказываются переломные моменты в экономике. Они посчитали, что лучше работают многомерные индикаторы – индикаторы, включающие в себя несколько переменных. Например, индикатор бизнес-климата Банка России состоит из 4 показателей:

1. Оценка изменения в текущем спросе на продукцию компании.
2. Оценка изменения в текущем производстве компании.
3. Оценка изменения в ожидаемом спросе на продукцию.
4. Оценка изменения в ожидаемом производстве.

Важно учесть один момент – волатильность индикатора. Чем больше его корежит, тем больше ложных сигналов он дает. Лучше его сгладить, построив тренд.

Доходность класса активов в зависимости от фазы экономического цикла

В определенные фазы цикла некоторые активы вайбуют значительно лучше, показывая доходность выше рынка. Давайте выделим фаворитов каждой фазы.

Товарищи из Fidelity, проанализировав великую и могучую американскую фонду, пришли к следующим выводам. Они исходили из нескольких параметров:

1. Среднегеометрическая доходность актива в определенную фазу, из которой вычитают среднерыночную доходность. В качестве бенчмарка (показателя, относительно которого сравнивают результативность активных инвестиций) был взят портфель, состоящий из 50% акций, 40% облигаций и 10% кэша.
2. Среднемесячная доходность актива на протяжении фазы цикла минус среднерыночная доходность. Важный показатель для тех, кто пропустил раннюю часть фазы.
3. Вероятность превышения доходности актива над доходностью рынка. Показывает, как часто представленный актив обгоняет рынок по доходности.

На этапе восстановления акции показывают наилучшие результаты относительно других активов. В целом, вполне логично. В ожидании нового этапа экономического роста, значительного увеличения прибылей компаний, котировки растут. Альтернативная доходность (те же государственные облигации) уменьшается на фоне мягкой денежно-кредитной политики, что добавляет вайбовости акциям.

В фазе расширения акции остаются фаворитом, однако не столь выраженным, чем при восстановлении. Соответственно, доля акций все еще остается большой, однако немного сокращается в пользу кэша и облигаций.

При замедлении экономики явных победителей выявить не удалось. Товарищи писали, что в данной фазе стоит равномерно диверсифицироваться по всем классам активов.

При рецессии лучше всего вели себя облигации и кэш. Начало смягчения ДКП ведет к значительной переоценке цен облигаций, пока с кэша спокойно лутаете процентики.

Успешность активов внутри классов

Нельзя сказать, что в определенную фазу все акции или облигации ведут себя хорошо/плохо. Всегда найдутся истории, которые будут обгонять рынок, даже если в этот этап цикла класс данного актива неважно себя чувствует.

Акции. На этапе восстановления наилучшую динамику демонстрировали товарищи из финансов, недвижки, ИТ, промышленности, материалов, а также чуваки, продающие товары второй необходимости.

Во время расширения экономики доходность выше рынка показывали лишь телекомы. А вот в фазу замедления лучше всего чувствуют себя прошлые аутсайдеры – товары первой необходимости, здравоохранение, энергетика и ЖКХ. Это защитные истории, спрос на продукты которых не зависит от экономической ситуации. Люди в любом случае продолжат платить за воду и свет, покупать продукты и лекарства.
То же самое утверждение справедливо и для рецессии. Самыми вайбовыми в трудные времена остаются ритейлеры, фарма и ЖКХ.

Если разделять акции не по секторам, а по факторам драйва котировок, табличка будет выглядеть следующим образом:

Облигации. В своей методологии Fidelity выделили 2 вида облигаций:

1. Высокодоходные облигации или ВДО (на языке янки – High-Yield Bonds) –  это долговые ценные бумаги, которые предлагают инвесторам доходность выше, чем средняя по рынку. Но вместе с высокой доходностью такие облигации несут и повышенный риск: эмитент может нерегулярно выплачивать купонный доход, просрочить погашение облигации или вовсе не вернуть деньги, вложенные инвесторами.
2. Облигации с высоким кредитным рейтингом (на языке янки – Investment Grade Bonds) – облигации качественных эмитентов, имеющих высокий кредитный рейтинг.

Так вот. Самые лучшие вайбы в фазу восстановления показывают ВДО, а в период рецессии – облигации с высоким кредитным рейтингом. Поэтому в преддверие кризиса вайбуем с надежными товарищами, а при развороте тренда переходим к ВДОшникам.

Перейдем к исследованию SPDR. Результаты также основаны на данных американского рынка. Челы сразу же оценивали поведение классов активов через призму секторов и типов.

По акциям в общем и целом результаты совпадают. Интереснее взглянуть на облигации, добавились новые игроки. В период замедления и рецессии самыми вайбовыми оказались государственные облигации. Кредитные риски повышаются, денежно-кредитная политика достигает пика жесткости, и в ожидании смягчения ЦБшной риторики товарищи инвесторы перекладывают средства в самую чилловую историю – государственный долг. Но не просто облигации, а длинные! Это связано с тем, что длинные облигации – облигации, погашение которых произойдет через 5-20 лет – сильнее реагируют на изменение процентных ставок. Механизм примерно такой:

1. Большую часть денежного потока от длинной облигаций составляет номинал – сумма долга, которая выплачивается инвестору при погашении.
2. Её текущая стоимость зависит от ставки дисконтирования, с помощью которой мы определяем, а сколько стоят деньги сейчас, которые мы получим потом.
3. При малейшем изменении ставки дисконтирования, которая зависит от ключевой ставки, временная стоимость денег – в нашем случае текущая стоимость облигации – значительно переоценивается.

Сверху пример для наглядности. Для простоты расчетов бралась облигация без купонов. Снижение ключевой ставки повлекло за собой изменение ставки дисконтирования. За сменой ставки дисконтирования произошла переоценка рыночной цены облигации – текущей стоимости будущих поступлений.

В EIB пришли к похожим выводам. Во время расширения экономики акции и высокодоходные облигации показали самую высокую доходность. Там еще недвижка затесалась, но мы её тут не затрагиваем. Защитные активы в лице государственных долговых бумаг, кэша и облигаций с высоким кредитным рейтингом доминировали в фазу сокращения.

Кульминация

А зачем, собственно, вся эта суматоха с циклами? Есть любопытное исследование, которое показывает, что распределение капитала между классами активов ответственно за 40–90 процентов успеха портфеля. Прочувствовав вайб экономики, можно обогнать рыночек и стать самым богатым человеком в Вавилоне!

План надежный как швейцарские часы, сиди яйца раскладывай по корзинам в нужный момент и будет тебе счастье! Но есть нюанс...

Во-первых, необходимо не просто определить, в какой фазе цикла находится экономика, но и предсказать её дальнейшее движение. Господин рыночек представляет из себя общественный интеллект, который так или иначе учитывает всю существующую информацию, включая ожидания! Опознав текущий склад дел, вы не обгоните рынок, необходимо думать наперед. И не просто наперед, а быстрее и точнее остальных! А прогнозы дело неблагодарное, особенно макроэкономические. Экономика может взять и пропустить какую-нибудь фазу цикла. А может прилететь черный (или оранжевый) лебедь и кинуть через колено все ваши доводы и предсказания!

Во-вторых, даже правильно определив текущую и будущую фазы бизнес-цикла, можно вляпаться в неприятные истории. Бац – прихватизация «ООО Ромашка» и плакали ваши купоны по облигации. Бац – эмитент уходит в полный игнор инвесторов, переставая раскрывать отчетность и как-то разъяснять собственные действия. Идиосинкратический риск никто не отменял!

В-третьих, США – не Россия. Большинство исследований формировали выводы на данных рынков США и других развитых стран. Простая экстраполяция чужого опыта на российский некорректна. По моему разумению, самый слабый аргумент, так как рыночные механизмы ценообразования работают при прочих равных одинаково. Да, в России котировки может чуток сильнее поштормить, но на длинном горизонте активы придут к справедливой стоимости.

Даже учтя все недостатки, подход базированный. Позволяет сформировать систему в голове: кто выигрывает в той или иной ситуации, понимание, какие активы потенциально покажут наибольшую доходность. Более того, основой умозаключений служит не чья-то шиза, а бэктест на исторических данных!

Не ИИР

 

ИнвестБаза – аналитический вестник, ведомый мастодонтами финансового рынка (или студентами-голодранцами).