О Японии (часть 3, завершающая)

      Когда процентные ставки находятся около нуля долгое время, валютый курс становится, по сути, единственным инструментом изменения монетарных условий.  В этом отношении Банк Японии делает абсолютно правильные вещи, расширяя свой баланс и обесценивая валюту. Как минимум, более слабая валюта даст:
— инфлирует цены импорта;
— стимулирует экспорт;
— увеличивает уровень корпоративных прибылей.
      Здесь хотел бы обратить внимание еще на одну сложность. Существует множество примеров, когда девальвация национальной валюты приводила лишь только к единовременному скачку инфляции, после чего снова начинали возобладать дефляционные тенденции. Азиатский кризис конца 1990-х – хороший пример этого. Инфляция в Корее подскочила на 6% после более чем 50% девальвации воны, но затем весь 1999 год дефляция снова доминировала в экономике (см. график).
      Конечно, условия в Японии сейчас отличаются от тех, что были в азиатских странах во время кризиса. Но главное на что хотелось бы обратить внимание – после того как Банк Японии начал свои программы, он не может больше позволить себе остановиться и прекратить рефляционную политику – крайне важен длительный период слабости валюты, чтобы изменить траекторию экономики, находящейся в дефляции.
      Далее, существует прямая корреляция между инфляцией и средневзвешенным торговым курсом йены (trade-weighted yen). Предположим, что Банк Японии достигнет заявленного уровня в 2% инфляции в течение следующих двух лет. Тогда существующая корреляция указывает на вероятность дальнейшего падения йены на 10-15% с текущих уровней. Это в итоге транслируется в курс USD/JPY на уровне 110-120 (см. график).
Очень важно, чтобы после того как этот таргет будет достигнут, йена должна остаться на этом уровне. Отсюда, если Банк Японии будет придерживаться заявленных целей и своего плана QE, то дальнейшее падение йены – это как говорим мы – спекулянты — J a one way bet.
     Далее, японские финансовые институты были главными покупателями облигаций своего любимого правительства. Так как Банк Японии планирует абсорбировать практически все новые выпуски гос облигаций, банкам и страховым компаниям ничего не остается как искать активы за пределами своего рынка, которые принесут им доходность. Это также обеспечит дополнительное давление на курс йены и, по сути, является задумкой Банка Японии.
    Сейчас рынок преполагает, что Банк Японии добьется поставленных целей. Инфляционные ожидания выросли по всей кривой, особенно на ближнем конце кривой в двух летних инфляционных свопах до максимума за последнее время – 1,3% (см. график).
   Любопытно отметить, что рост в инфляционных ожиданиях произошел вначале за счет резкого падения доходностей в гос облигациях, которые ушли в глубоко негативную территорию. Рынок считает, что Банк Японии купит подавляющую часть новых выпусков облигаций, репрессируя реальную доходность вместе с фанд менеджерами рынка fixed income, и они продадут ему то, что купили в первое время, как бы делая фронтраннинг будущих действий ЦБ. Несмотря на это противоречие, если пойдет согласно ожиданиям рынка и Банк Японии сможет сгенерировать 2% инфляцию к 2015 году, доходности по японским облигациям будут конвергированы  к уровням, на которых находятся американские трежерис или, по крайне мере, немецкие бундесы.
    В настоящее момент, доходности JGB ниже на 60 базисных пунктов, чем немецкие и на 107, чем американские. Этот гэп в доходностях – главная причина того, почему японские облигации будут худшим fixed income рынком среди развитых стран.
      Рынок акций Японии закладывает, что рефляционные усилия Банка Японии также будут успешными. А слабая валюта означает увеличение прибылей компаний. График показывает, что недавнее падение йены должно транслироваться в 35% рост корпоративных прибылей – главная причина ралли на японском рынке акций (см. график выше). Важно заметить, что если девальвация йены станет устойчивой, рынку ничего не помешает расти дальше.
     Как мы можем узнать, когда японская экономика выйдет на устойчивое восстановление? Ответ на этот вопрос может дать как раз рынок акций. На текущий момент Nikkei показал великолепное ралли в терминах йены, но относительная его перфоманс к американским акциям, в терминах доллара, выглядит гораздо более скромной (см. график). Это означает, что в основном, вся текущая динамика рынка основывается на слабости валюты. Однако, как только японский рынок акций начнет показывать силу не только во время падения йены, но и в случает ее стагнации, к примеру, это скажет нам о том, что японская экономика способна стоять на своих двоих и без помощи падающей йены.
     Наконец, о рисках. Некоторые стратеги из больших инвест домов (а также это можно увидеть и в блогах) говорят, что рефляционные усилия Банка являются, как бы помягче сказать, — бесшабашными, поскольку такие действия приведут к большим проблемам над долговом рынке, а затем и в секторе гос долга и экономике в целом. Их аргумент, например, такой – Япония имеет огромный гос долг и хронический бюджетный дефицит, что сделает все усилия по рефляции очень рискованными. Я думаю, что такой аргумент абсолютно несостоятелен.
    Японский дефицит бюджета – это простое отражение (как в зеркале) избыточных сбережений частного сектора. Фактически, несмотря на большой дефицит бюджета, японское правительство через расходы бюджета не смогло компенсировать избыточные сбережения в частном секторе, что просто привело (а по-другому никак) к постоянному профициту текущего счета и дефляции на много лет. Другими словами, 144% гос долга к ВВП просто отражает накопленные избыточные сбережения частного сектора (см. график). Вот почему Япония, несмотря на свой огромный публичный долг, остается при этом крупнейшим чистым кредитором остального мира; и вот почему, страна не имеет даже цента долга, номинированного в иностранной валюте. Это обстоятельство исключает всякую возможность кризиса суверенного долга: Банк Японии может легко купить unlimited количество гос облигаций у любого их держателя, который захочет их продать. Последствиями этого могут быть либо инфляция, либо девальвация валюты, но никак не дефолт правительства.
      Существуют два больших риска для рынка акций экономики. Первый, это любое ужесточение фискальной политики толкнет экономику в рецессию и усугубит дефляцию. В следующем году в Японии намечено увеличение налога на потребление с 5% до 8% и до 10% с 2015 года – этот налог уже был принят администрацией премьера Ноды. Политика austerity идет в прямое противоречие идеям Абе и может разрушить его планы.
     Второй риск – мы живем при режиме свободно плавающих курсов. До сих пор, остальной мир был толерантен к текущему падению йены, но если глобальный спрос будет оставаться слабым, остальные страны, под воздействием дефляционной среды начнут девальвационную игру, которая ограничит усилия ЦБ Японии по девальвации йены. Между этими двумя рисками я бы пристально следил за вторым, так как Абе сделает все, чтобы отсрочить повышение налогов, если экономика не будет проявлять достаточной силы. Однако давление конкурирующих девальвация может вырасти, когда йены начнет падать дальше. Корея, один из главных конкурентов Японии, уже делала заявления по поводу падения йены. Также, до сих пор ЕЦБ очень прохладно относится к происходящему, а вед кросс евро/йена делает экономическое восстановление в Европе более трудным.