Аэрофьюэлз. Изи 27% годовых на купонах?

Аэрофьюэлз — это крупнейший независимый оператор аэропортовых топливозаправочных комплексов (ТЗК) в России. Компания покупает керосин у нефтяников и на открытом рынке, доставляет и хранит его на своих ТЗК, а затем заправляет самолёты в аэропортах.

Топ-3 этого рынка занимают «заправочные дочки» Роснефти, Лукойла и Газпромнефти, а Аэрофьюэлз — сразу после них. Также компания работает и в аэропортах за рубежом, но уже в роли посредника — заключает контракт с нефтедобытчиком на заправку самолёта, а затем и с авиакомпаниями.

У Аэрофьюэлз 30 ТЗК в аэропортах по всей России, 12 лабораторий, 5 собственных аэропортов и 2 нефтяных танкера, курсирующих в водах Тихого океана.

Кредитный рейтинг А-, в обращении сейчас два выпуска — RU000A1090N4, RU000A107AW3

Тут должен был быть анализ отчетности, но у Аэрофьюэлз с этим непросто — сами облигации висят на балансе АО «Аэрофьюэлз», но распределены в пользу головной компании ООО «Аэрофьюэлз Групп», которая является офферентом по выпуску (то есть обязаны будут взять всё на себя, если с АО что-то случится).

Я такие запутанные истории не люблю. Как правило, сложная структура — это не во благо инвестору. Особенно маленькому. Особенно в России. Плюс, это может отпугивать институциональных инвесторов.

Не знаю, каким образом, но один из облигационных сервисов таки снабдил меня отчётностью по МСФО всей Группы за 6 мес 2024 г. Хоть и не сильно актуально, но углубимся в таинственное:

• Выручка: 33,7 млрд. (+65% к 6 мес. 2023 г)
• EBITDA: 3,5 млрд. (2,5x к 6 мес. 2023 г)
• Маржинальность EBITDA: 10,5% (против 6,9% за 6 мес. 2023 г.)

• Чистый Долг: 6,5 млрд. (3,4 млрд. на конец 2023 г.)
• ЧД / EBITDA: около ~1,0х (на текущий момент), что создаёт большой запас прочности при текущих ставках.
• EBITDA / Проценты: фантастические 10,1хза 1 пол. 2024 г.

1,6 млрд. кредитов у компании получено по льготной ставке (1% от Фонда развития промышленности). Видимо, инвестиционный кредит по механизму ГЧП на реконструкцию региональных аэропортов. Таким образом, средняя стоимость всего долга у Аэрофьюэлз сейчас — около ~14%, с учётом июльского выпуска флоатера под ставку КС + 3,4%.

В целом на этом анализ можно было закончить — красных флагов у Аэрофьюэлз пока что не выявлено. Вопросы лишь к их способности поддержания маржинальности существенно выше исторической и отсутствию новых «чёрных лебедей», летающих над рынком авиаперевозок. Но, как правило, такие птицы влияют не только на авиаперевозки.

Компания летом выкатила инвест. программу на 7,5 млрд. до 2027 г., предполагающую:

• Строительство нового ТЗК
• Реконструкцию 2-х уже существующих ТЗК
• Реконструкцию 3-х аэропортов
• Поглощение более мелких топливозаправочных компаний.

Насколько я понимаю, как долю рынка, так и маржу бизнеса удастся поддержать как раз инфраструктурой в регионах, где меньше интереса у нефтяных ВИНКов. Что примечательно, только 1,5 из 7,5 млрд. привлекли в долг. Остальное будут финансировать сами, что в условиях высокой КС и неопределённости по её дальнейшей траектории — большой плюс.

Я держу флоатер Аэрофьюэлз RU000A1090N4со средней ценой около 1000 руб. примерно на 5% портфеля. К сожалению, покупал бумагу ещё летом, когда такие скидки ещё не маячили на горизонте.

Да, я не заработаю как если бы купил её сейчас, но ничего страшного. Пока что я не вижу сложностей с обслуживанием долга у компании, поэтому буду получать свои КС + 3,4% хоть и до самого погашения.