Индекс еще может обновить минимум. Наши опасения по рынку акций.

Обзор рынка от 02.10.2024Рынок от минимума показал рост на 15%. Статистически это хорошая динамика, но после 30% падения обычно было больше, не менее 20%. Но вот рынок пошел активно вниз. Это откат или начало новой коррекции? А насколько случившийся рост был адекватен? Подумаем в этом обзоре.

Соберем много статистики и мыслей из разных обзоров, которые выходили на этом сайте.

1) Статистика оценки рынка акций

Теперь решили оценить рынок не через 25 летнюю бескупонную доходность, а взять 10 лет. Проблема в том, что кривая бескупонной доходности строится на основе реально торгуемых ОФЗ, а 25 летних у нас нет, поэтому эта доходность строится математически через экстраполяцию и не совсем правильно отражает реальность. Для примера, недавно длинные облигации упали в цене, а КБД 25 лет ТОЖЕ СНИЗИЛАСЬ. А вот 10 летняя адекватно реагирует на изменения доходностей рынка, чтобы учитывать ее в оценке не долгосрочной, а в моменте.

Вот такой график мы приводили в момент написания обзора 19.09.24. Кстати, индекс сейчас откатился как раз к уровню, где был на момент написания.



А вот дельта оценки сейчас с 10 летними ОФЗ. Уже не на историческом максимуме. Да и стоит ли рассматривать ист. хай по дельте доходности сейчас соразмерно с дельтой в 2017-2018 годах? Тогда ставки были в 2 раза ниже, а премия аналогичная, как и сейчас.



А вот как выглядит не абсолютная премия, а относительная. 2014 и 2020 год убрали, там премии вообще не было. То есть, на данный момент прям какой-то огромной премии рынок к безриску на самом деле не дает, но она есть. Вопрос в том, насколько она адекватна, учитывая риски. Если бы мы на 100% были уверены, что в этом году ставка закончит рост и в 2025 году пойдет вниз, то вопросов бы не было.



Посмотрим на главную фишку на рынке — Сбер. Здесь также для визуала убрали годы без премии. Премия есть и она около исторического максимума. Теперь вопрос, что дальше будет со ставкой и рынком в целом.

2) Статистика долгосрочных движений рынка

Рынок упал на 30% от максимума, заложив в оценку 20% ставку. Падение явно было избыточным, и мы воспользовались им для покупок. Логично было ждать роста, но вопрос силы роста. Изначально цель пала на уровне 20% от минимума или чуть выше 3000 по индексу, где планировали крыть подключенные на минимуме рынка лонги.

В отличие от среднесрочной пилы здесь 10% роста от дна не так существенны. Минимальный рост, который имеет смысл ловить — 20%. Тем более после коррекции на -30%, которая бывает достаточно редко по статистике.



Коррекция продлилась 106 дней, это много и относительно редко. Ранее коррекции шли в этот срок, также были более продолжительные в 140-160 дней. Если рынок собирается на перелой, то либо будем рисовать новую статистику, либо попадать в этот диапазон, и тогда окончательное дно должно быть в октябре с отметками индекса около 2300-2400.



Идею, что рынок в теории может упасть ниже в октябре уже была озвучена в этом обзоре, но за базовый сценарий мы приняли скорее завершение коррекции и рост. С другой стороны, мы видим, что решающий момент может быть очень скоро, коррекции ранее не длились дольше 180 дней. В 140 дней уже не уложимся, а вот 160-180 можем, это будет топтание дна в конце октября-первой половине ноября. Ну или зарисовка новой статистической вершины продолжительности падения.

А что у нас такого страшного может быть под конец октября? Заседание ЦБ по ставке 25 числа и обновление среднесрочного прогноза.

И вот в тему свежая новость:

Расширение дефицита бюджета-24 и рост тарифов оказались выше июльского прогноза ЦБ. Прошлое заседание было до публикации бюджета, а теперь планы ЦБ меняются в связи с новыми вводными по бюджету. Изменится и среднесрочный прогноз по инфляции и ставке. И это будет рост инфляции и ужесточение ДКП. Кстати, напомним, что кредитование юридических лиц так и не замедляется.

Минфин повысил оценку дефицита бюджета на 2024 год до 3,296 трлн рублей, или 1,7% ВВП, с 2,120 трлн рублей, или 1,1% ВВП. Рост дефицита почти на 60%, это надо перекрывать. 

3) В свежем еженедельном обзоре писали:

Пока что сильной коррекции не видим, ниже 2750-2760 уйти не должны, можем постоять на текущих отметках в боковике или второй волной вниз уйти чуть ниже, но с перспективе ждем перехай и рост к 2950, на чем тренд будет завершен и начнется первый сильный откат на 6%+ от максимума.

Это базовый сценарий, но он изменится, если цена пойдет ниже 2750, тогда есть риск, что тренд слабее, чем предполагали, а откат на 6% мог уже начаться, или просто откат будет глубже, а новый импульс вверх не достанет 2950.



Пока что рынок откатывается и ниже 2750 не ушел, но уже был откат и попытка расти, неудачная, локально выглядит не очень хорошо. Позитив увидим при проходе выше 2840. До конца недели рынок покажет, стоит бояться или пока скорее нет.



Статистика долгосрочных движений рынка говорит о том, что сильнее, чем мы уже упали, вряд ли пойдем. Хотя -35% и может быть, а это 2300. При этом статистика среднесрочных движений показывает, что внутри сильных длинных падений бывают моменты, когда индекс перед перелоем растет на 10-15%. При этом, за все время существования индекса, все раз было так, что цена внутри обвального падения росла более 18%. Это произошло в мае 2006 года, тогда рынок вырос на 24%, после чего обновил минимум. 2008 год и динамика на низкой базе в конце падения не в счет. При этом, подавляющее большинство таких ростов не превышало 15%. 

Более того, как правило, в случае такого сценария, когда рынок перед перелоем растет на 15%, следующее движение вниз всегда финальное перед полным разворотом, после чего рынок идет на обновление долгосрочного максимума, а сила такого падения обычно не превышает 20%.

Если брать в расчет такой сценарий, то 15% роста мы уже прошли, если рынок дальше пойдет вниз на 20%, то видим те же 2300 как потенциальное дно, и тогда в рамках долгосрочной статистики у нас просто будет падение на -35%.

 

Схематично покажем, о чем шла речь:



Или вот. Между двумя минимума разлет небольшой, всего 6%. Но в финальной волне коррекции от ее начала можно было потерять в моменте до 20%.



Гораздо больше примеров такого промежуточного роста в диапазоне 10-15%.

Что по инфляции:

Картинка позаимствована у нашего коллеги InvestCommunity-INVESTINGvideo. 

Недельная инфляция пока идет близко к прошлому году, но уверенного замедления не видим. Вроде бы и хорошо, что нет ускорения, но супер-позитива нет. Тем более, у нас добавляется фактор нового бюджета, который сверстан при бочке нефти около 80 баксов. 



А что касается нефти, то тут есть определенная цикличность. И пока при анализе графика «на коленке» кажется, что долгосрочно нефть пойдет скорее ниже заложенного в бюджете, чем выше. А это девальвация и разгон инфляции через нее.

Итого (длинно):

Мы закладывали в базовый сценарий завершение долгосрочной коррекции, достижение дна и далее переход к растущему тренду. Также на столе лежал вариант, что дно не пройдено и будет пройдено в октябре, а индекс еще может сходить на перелой, но не существенный. 

Под это дело мы загрузили стратегию на 100% активами на дне рынка: https://www.tbank.ru/invest/strategies/39217731-c834-40dc-853f-00be10b5c7f7/

А также открыли новую более агрессивную стратегию: https://www.tbank.ru/invest/strategies/842a564c-6320-49c5-8092-5eebfac9cca1/

Теперь после публикации бюджета, а также комментариев ЦБ касательно «неожиданных» моментов из него, ускорения инфляции, сохранения активности выдач корпоративных кредитов и прочих проинфляционных факторов, кажется, что перспективы по ставке ухудшаются. В таком случае, вероятность отработки сценария коррекции более глубокой становится выше.

Посчитаем на примере Сбера.

У нас есть премия доходности акций на уровне около 10-11%. Мы можем примерно оценить уровни справедливой цены акции без учета сентимента рынка. 20% КС дает оценку в 3,6-3,65 P/E, что составляет порядка 245-250 рубля за акцию с учетом временной стоимости денег. К этой цене и упали акции. Далее пошел сентимент в рынок, что ставку не поднимут или поднимут только до 19% + была приятная статистика инфляции в августе (хотя не такая приятная, если сравнивать с прошлыми годами, но рынку этого оказалось достаточно). В целом и в сообществах инвесторов также возникла мысль, что рынок проходит дно. По итогам ставку подняли до 19% и рынок спешно пошел переоцениваться под нужную доходность. При 19% ставке оценка Сбера уже 3,7-3,75 P/E, а цена ему 260 рублей, а акции выросли к 270+, заложив излишний оптимизм в котировки. Почему? Так было и в конце 2023 года, когда рынок поверил, что 16% ставка — это финал перед ее снижением. То же произошло и сейчас, рынок выдохнув, поверив, что 19-20% — это конец роста ставок. Мы тоже поверили. Но риски выросли.

Теперь мы уверены, что на опорном заседании ЦБ ставка будет 20%, в этом мы и раньше не сомневались, но рынок мог это игнорировать, понимая, что дальше будет падение, теперь не может, так как уже не уверен. А при 20% ставке, напомним, Сберу цена ниже 250 руб, это возврат близко к минимуму обвала. Будет ли такое падение? А сильнее?

Посмотрим, что закладывает рынок в части ставки. Процентные свопы. В одном из обзоров мы уже показывали, что в конце 2023 года рынок рос и перешел к падению ровно в тот момент, как процентные свопы перешли к росту. Это был переломный момент, когда умные деньги стали закладывать рост ключевой ставки. Что же происходит сейчас?

Уже в конце августа межбанк закладывал годовую ставку на уровне 20%. С 11 сентября своп перешагнул 20% и с тех пор уверенно растет. То есть те самые умные деньги не ждут, что 20% КС это конец, они страхуются по большим ставкам, закладывая риск ее дальнейшего роста выше. Так почему мы должны поступать иначе? Кстати, динамика ОФЗ гораздо лучше показывает отражение свопов. Рост в длинных ОФЗ возник как раз в момент, когда они перестали расти и остановились в районе 20% и возобновили падение, когда свопы пошли выше. А рынок сначала занырнул вниз, а затем пошел на перехай. И только сейчас вернулся к коррекции и догоняет облигации. Так было и раньше.



ОФЗ 26238. Самая длинная на текущий момент. Небольшой период роста с 3 по 9 сентября полностью совпал с рынком акций. С тех пор облигация вернулась на дно, а рынок показал значительный рост отдельно, закладывая излишний оптимизм.



А вот свежая ОФЗ 26247. Эта не просто вернулась к минимуму, а обновила его на 2,5%. Тут давит продолжение размещения Минфина. И это в том числе будет давить на рынок акций, ведь на безриске есть такие нерыночные истории, которые в моменте дают необоснованно высокую доходность из-за навеса размещения. А этот навес усиливается кратно в 4 квартале согласно планам Минфина по размещениям.



А теперь представим, что если 20% рынок переварит и ЦБ пойдет выше. Предположим ставка будет 22-23%. КБД 10 летних ОФЗ вырастет еще на 2% запросто. Для того же Сбера тогда справедливая стоимость с учетом его премии составит 3,3-3,4 P/E, а справедливая цена спускается к минимуму на 240 рублей. Но акции могут сходить и ниже в моменте, показав тот самый перелой. И это с учетом, что в следующем году прибыль вырастет хотя бы на 10%. Если же прибыль расти не будет, то рынок может заложить цены ниже, так как ставка дисконтирования сейчас больше той доходности, которую Сбер дает дивидендами.

С другой стороны, на фоне роста безрисковой ставки и рисков в экономике на фоне высоких ставок мы можем увидеть и рост премии доходности акций. А это уже дает ориентировочные цены ближе 230 рублей за акцию.

Итого:

На текущий момент ставка и ее рост уже не так сильно могут повлиять на рынок акций через изменение нормы доходности. По текущим ценам кажется, что максимум, что выдаст рынок, это еще -10-12% от текущих цен. Это может быть перелой, но несущественный, не ниже 2400 по индексу. Но пока скорее обойдемся коррекцией не ниже минимума, шанс его обновить не так высок.

Гораздо важнее то, как высокая ставка повлияет на экономику. Финансовый сектор потенциально уязвим в случае роста дефолтов заемщиков. Для потенциальной защиты от девальвации кажется, что неплохой выбор — это экспортеры, но тут также нужен выбор, ведь они максимально обложены налогами и санкциями. Пока золотодобытчики выглядят безопаснее всего в этом плане.

Итого сейчас понимаем, что при текущей оценке рынка больший риск уже скорее временной. У нас есть шанс, что рынок свалиться вниз, но не сильно, и постоит там определенное время. На фоне безрисковой 20+ доходности в LQDT, которую можно получать уже сейчас. Пока есть ощущение, что до следующего заседания по ставке, которое будет опорным с новым прогнозом ЦБ, рынок будет под давлением на фоне растущих безрисковых доходностей и новой порции страха и неопределенности.