Доброго дня, коллеги!

Вчера Банк Санкт-Петербург после завершения торгов опубликовал отчет за 2022 год по РСБУ. Опираться будем на цифры из него, учитывая, что в предыдущие периоды результаты по МСФО были, как правило, сопоставимы, или лучше.

Прибыль за 2022 год составила 46,5 млрд. рублей, что составляет 103 рубля на 1 обыкновенную акцию.

Средства акционеров банка = 277 рублей на акцию (Капитал на 01.01.2023г. за вычетом субординированного депозита / (обыкновенные акции, за исключением выкупленных + привилегированные акции)).

Коэффициент P/E= 1,35

Коэффициент P/BV= 0,5

Банк по цене закрытия вчерашнего дня торгуется за 50% от средств акционеров, и всего за 1,35 прибыли 2022 года. При феноменально высоком показателе ROE = 45,5%.

Спрогнозируем будущие дивиденды и фундаментальную стоимость акций, для этого будем исходить из следующих предположений:

— рентабельность капитала банка снизится в будущем до 20%, что является нормальным показателем для крупных банков в России за несколько предыдущих лет, а также соответствует цели по стратегии банка;

Недавно Банк Санкт-Петербург (далее — БСП) объявил о решении Наблюдательного совета Банка провести выкуп акций в следующих параметрах: выкупается не более 22 млн. акций за сумму не более 2,5 млрд. рублей. На форуме быстро подсчитали, что такие параметры предполагают среднюю цену выкупа 113,6 рублей за акцию. На самом деле это довольно умозрительная цифра, но попробуем опираться на нее в следующих предположениях.

Капитал БСП на начало текущего года составляет 97 млрд. рублей. На самом деле последний опубликованный отчет на сайте банка показывает 98 млрд. руб. по итогам 3кв 2021, но на Смартлабе такая цифра есть (видимо из отчета по убитой на сайте банка ссылке). Отчет видимо был, но теперь удален. Хорошо, будет ориентироваться на 97 млрд. Какой капитал может быть сегодня? К значению капитала на начало года прибавим прибыль, которую мы можем высчитать исходя из выплаченных дивидендов за 1 полугодие текущего года: сумма дивидендных выплат составила 5,309 млрд. рублей, что составляет 29,39% от прибыли банка по МСФО. Таким образом, прибыль за 1 полугодие составила 18,06 млрд. рублей, из которых нераспределенными осталось 12,75 млрд. рублей — прибавляем эту сумму к 97 млрд. рублей на начало года, и получаем значение капитала равным 109,75 млрд. рублей. Результаты за неполное 2-е полугодие примем равными 0, хотя, скорее, результат, все же положительный.

Относительно тихо и незаметно для нашего инвестиционно-трейдерского сообщества прошел ХХ-й съезд КПК. Между тем, на нем подтвердился глобальный тренд, определяющий на последующие годы, а вероятнее всего — десятилетия, не только мировой инвестиционный ландшафт, но и большинство сторон экономической и социальных сфер жизни. Причем в той или иной степени это затронет население и экономики практически всех стран мира.

Основным итогом ХХ-ого съезда КПК стала консолидация власти в КНР в руках политической группы, возглавляемой Си Цзиньпином. Бескомпромиссно уменьшено влияние политической группы «комсомольцев», что отражено в нарушении традиционного в предыдущие десятилетия режима разделения высших политических постов между двумя основными группами, удалении лидеров «комсомольцев» из Политбюро. Визуальным олицетворением произошедшего стал вывод с заключительного заседания съезда бывшего лидера КНР (представителя политической группы «комсомольцев») Ху Цзиньтао.

Какая потенциальная стоимость акций в новых реалиях?

На что рассчитывали покупатели в пятницу, когда покупали на уровне РТС 950?

Бизнес каких компаний окажется более устойчивым в новых реалиях?

Какие компании наиболее пострадают от санкций и международной изоляции России?

Призываю всех очень хорошо подумать, прежде чем спешить выкупать падение на рынке, и уж точно не думать про плечи… сколько уже волн маржинколлов было…

Северсталь отчиталась за 2021 год, вот основные показатели (скрин из пресс-релиза):

Отчетный год был для компании рекордным по всем основным финансовым показателям: выручке, EBITDA и чистой прибыли. Причем прирост показателей год к году впечатляющий (можно посмотреть в последнем столбце таблицы выше). Все это результаты сказочно позитивной для отрасли черной металлургии ценовой конъюнктуры в 2021 году (которая явилась следствием регуляторных изменений в Китае и супермягкой монетарной политики мировых центральных банков). Можно сказать, что результаты года — это отражение суперпика в традиционно циклической отрасли. Такой конъюнктуры и, стало быть — результатов не было и, вероятно, не будет в течение многих лет. Уже в результатах завершающего квартала года можно увидеть снижение EBITDA (маржинальности по EBITDA также) и чистой прибыли. Это следствие разворота цен на сталь. Не стоит обольщаться ростом свободного денежного потока — это разовый результат от снижения оборотного капитала (в основном — снижения дебиторской и роста кредиторской задолженности), а также снижения освоения инвестиций по капитальных затратам.

ГМК Норникель опубликовал финансовую отчетность за 2021 год по МСФО. Норникель одна из компаний, публикующих отчетность в двух валютах — российских рублях и долларах США. Так как компания — экспортер, с ценами продукцию, торгующуюся на мировых рынках в долларах, то и анализировать целесообразнее отчет в долларах.

Отчет, хоть и не удививший аналитиков, но в целом позитивный, содержащий очень много рекордных для компании значений (таблица с ключевыми параметрами из пресс-релиза НН):

Следует отметить:

— Выручка выросла благодаря сильной конъюнктуре корзины металлов Норникеля, несмотря даже на коррекцию цен на палладий и значительное снижение объемов производства (всей корзины металлов, а особенно никеля и меди) после аварий на рудниках;

— EBITDA превысила 10 млрд. долларов, при рекордно высокой рентабельности в 59%;

— Чистая прибыль взлетела почти в 2 раза, до фантастической рекордной отметки;

На прошедшем в пятницу заседании по ДКП, Банк России снизил ключевую ставку на 100 б.п. до 4,5%, что соответствует мягкому варианту из вилки ожиданий 75-100 б.п. Банк России заявляет о дезинфляционных рисках низкого спроса, что может привести к нахождению инфляции ниже таргета в 4% как в 2020, так и в 2021 году. На фоне решения цены ОФЗ немного подросли, а рубль отреагировал довольно сдержанно — решение ЦБ было почти полностью заложено в цены.

Что дальше?

При отсутствии внешних шоков можно ожидать снижения ставки до 3,5-4% во втором полугодии. Ключевой момент в том уровне, до которого ЦБ снизит ставку — это баланс между потребностью Минфина занять много средств и как можно дешевле, и возможностью размещения ОФЗ по еще более низким ставкам, чем мы наблюдаем сегодня. Да, рынок ОФЗ в большой степени держится на госбанках, однако, средства нерезидентов тоже нужны. При ключевой ставке в 3,5-4% доходность 10-летних ОФЗ будет в диапазоне 4,5-5%, что с одной стороны — совсем немало для нерезидентов, особенно с учетом того, что ставки на западе будут сохранены на околонулевом уровне минимум 2,5 года. С другой стороны — нерезиденты несут валютный риск, а дифференциал керри уже на минимальном историческом уровне. В то же время, у России есть конкуренты из Emerging Markets, у ряда которых ставки повыше. Определяющим фактором спроса на российские бонды, думаю, будем санкционная риторика и ожидания на эту тему у нерезидентов. В ситуации благополучия в данном вопросе, вполне реально увидеть ключевую ставку 3,5-4% и спрос нерезидентов на ОФЗ. Ниже ставку опускать опасно, так как в случае необходимости дальнейшего ее повышения (при восстановлении экономической активности и разгона инфляции, либо ужесточении санкционной темы и бегстве нерезидентов), у российских банков резко схлопнется уровень процентной маржи по выданным ранее долгосрочным кредитам с фиксированной ставкой.

Что мы имеем на сегодняшний день на рынках?

— Перегретость рисковых активов:

S&P 500 перед падением в прошедший четверг был на уровне начала года, а NASDAC вообще на историческом максимуме.
DAX совсем немного отставал, и был на уровнях октября-ноября 2019, однако всего в нескольких % от докороновирусных максимумов. Можно ли говорить о чрезмерности оптимизма, учитывая, что последствия экономического провала будут ликвидироваться в лучшем случае еще полтора года, т.е. цены многих бумаг отражают ожидания результатов (причем позитивных результатов) 2022 года?

Даже РТС находился на уровнях октября 2019, хотя очевидно, что российская экономика получает тройной удар от текущего кризиса — удар от глобального замедления, сказывающийся на сырьевых ценах, дополненный тяжелыми для нефтяной отрасли сокращениями добычи в рамках сделки ОПЕК++ и снижение деловой активности в результате борьбы с распространением вируса.

Нефть доросла практически до уровней начала марта (перед развалом старого ОПЕК+), совершив суперралли за 1,5 месяца.

Хочу обратить внимание на то, то акции Русала по-прежнему интересны. На фоне фееричного роста цены палладия продолжается ралли в акциях ГМК Норильский Никель, и теперь стоимость пакета акций НН, который находится на балансе Русала, составляет 990 миллиардов рублей (по 22 500 за бумагу). При этом чистый долг (из последней отчетности Русала) составляет порядка 430 миллиардов рублей. Капитализация самого Русала на уровне 560 миллиардов рублей (по 36,8 за бумагу). Таким образом, бизнес самого Русала, без учета пакета в НН, оценивается сейчас рынков примерно в 0 рублей (капитализация Русала + чистый долг равны стоимости пакета в НН)!

Ситуация как минимум требует внимания. Акции Русала стоят значительно дороже, чем осенью, однако есть вероятность второго этапа ралли, и присмотреться к этой бумаге однозначно стоит.

     Индекс российских гособлигаций RGBI практически достиг уровня 150 пунктов (149,8), на фоне октябрьского ралли в ОФЗ, которые торгуются с исторически минимальной доходностью, дорожая по мере снижения ключевой ставки Банком России. В настоящий момент доходности ОФЗ уже отражают снижение ключевой ставки до 5,75- 6% в ближайшее время — так, например, доходность 10-летних ОФЗ составляет 6,4%, а ОФЗ с погашением через 1,5 года — уже 5,95%. Если исходить из потенциала снижения ключевой ставки в 2020 году до 5,5%, потенциал дальнейшего роста цен ОФЗ минимален.
     Отметим, что доля нерезидентов в рублевых гособлигациях составляет 29%. Нерезиденты покупали облигации в рамках сделок керри трейд, конвертируя средства из низкодоходных валют в рубли, получая 7-8-9 — процентную доходность по ОФЗ, плюс зарабатывая на их переоценке по мере роста цены (снижения доходности). Теперь же, когда текущие доходности ОФЗ менее 6,5%, и потенциал роста цены облигаций минимален, у инвесторов остаются преимущественно только риски: риск снижения цен облигаций (роста доходности) в случае, например, разгона инфляции и переоценки перспектив дальнейшего снижения ключевой ставки, либо по политическим причинам, а также валютный риск — т.к. инвесторам нерезидентам для фиксации прибыли нужно конвертировать рубли обратно в валюту, соответственно, дальнейшее удержание облигаций без перспектив их существенного роста уже может не оправдывать риск ослабления рубля.
     Помимо нерезидентов, зафиксировать доход в ОФЗ должны банки — строители «пирамид РЕПО», покупавшие ОФЗ и закладывавшие их в РЕПО, с дальнейшей покупкой новых ОФЗ на полученные рубли от РЕПО, и так далее несколько раз. В условиях устойчивого роста цен облигаций пирамида РЕПО позволяет показать отличные результаты от покупки облигаций, это своеобразное «плечо» для банков покупателей, однако в условиях уменьшения апсайда в цене облигаций, данная схема очень уязвима перед коррекцией на долговом рынке, и адекватные ее участники, вероятно уже стремятся свои пирамиды РЕПО разобрать, а бумаги, соответственно — продать.
     Резюме: рынок ОФЗ находится на грани перегрева, индекс RGBI, разумеется может вырасти еще на 1-3 пункта до 151-153 (а может и не вырасти), при этом риски коррекции цен облигаций и ослабления курса рубля уже превышают вероятность и потенциал роста, причем эти риски при определенных условиях будут связаны между собой. Вместе с тем, вызванное снижением ключевой ставки ралли наблюдается уже и в акциях, дивидендная доходность многих из которых значительно превышает доходности облигаций. Потенциал на рынке акций, в отличие от рынка облигаций еще не реализован в полной мере, и несмотря на рекордные значения индекса Московской биржи, у многих ликвидных бумаг запас роста составляет десятки процентов. Продолжится рост акций прямо сейчас, или после коррекции — зависит в том числе от движения на ключевых мировых рынках, однако идеи в дивидендных бумагах — это основная тема на российском фондовом рынке в ближайшее время. Подробнее о конкретных идеях в акциях напишу отдельно.