пишет
t.me/RaifFocusPocus/2553
Северсталь: снижение цен на сталь еще не отразилось в результатах
Сильные результаты благодаря лагу отражения цен. Северсталь опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО. Благодаря временному лагу между спотовыми и фактическими ценами реализации компании (последние повысились в среднем на 12% кв./кв. при падении спотовых на г/к прокат на 12% кв./кв. FOB Черное море) основные показатели продолжили рост. Отставание EBITDA от выручки и, как следствие, снижение рентабельности на 2 п.п. произошло, среди прочего, в результате повышения затрат на сбыт – видимо, на логистику и на уплату экспортных пошлин (введены с 1 августа до конца года). Сама компания объясняет наращивание экспортных продаж именно снижением спроса в РФ (на ожиданиях клиентов падения цен на сталь), а также внутренних цен ниже экспортного паритета за вычетом пошлины.
Снижение рентабельности до 54% из-за затрат на сбыт. В итоге выручка в 3 кв. повысилась на 9% кв./кв. благодаря росту цен на металлопродукцию (полуфабрикаты +4%, г/к и х/к прокат +19% и +15%, сортовой +12%, металлоизделия +30%) и объемов реализации стали на 1% кв./кв. Однако негативное влияние оказало ухудшение структуры продаж (рост доли чугуна и полуфабрикатов и сокращение доли продукции HVA c 49% до 43%), а также снижение реализации угля (-55% кв./кв. из-за перемонтажа лав) и железной руды (-17% кв./кв. в результате ремонта оборудования на Карельском окатыше и больших продаж внутри группы). Показатель EBITDA в 3 кв. вырос лишь на 5% кв./кв. (при этом валовая прибыль росла быстрее выручки, +10% кв./кв.) из-за повышения затрат на сбыт на 9% кв./кв., рентабельность по EBITDA сократилась на 2,2 п.п. до 53,7% (хотя этот показатель остается все еще очень высоким).
Ждем роста капзатрат в будущем. Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 6% кв./кв. до 1,3 млрд долл., инвестиции в оборотный капитал составили 58 млн долл. против 151 млн долл. кварталом ранее (наращивание запасов в связи с ростом экспортных продаж было частично компенсировано увеличением кредиторской задолженности и полученных авансов). Капвложения в 3 кв. повысились на 4% кв./кв. до 284 млн долл., а за 9М достигли 835 млн долл., при этом годовой план пока подтвержден на уровне 1,35 млрд долл., т.е. на 4 кв. придется 38% программы капзатрат. Как мы понимаем, капвложения будут расти в дальнейшем из-за реализации экологических проектов в преддверие введения углеродного налога ЕС. Это также поддержит баланс капзатрат и дивидендов и позволит компании избежать потенциального увеличения налога на прибыль, введение которого отложено (предполагалось, что ставка будет расти для компаний, у которых дивидендные выплаты превышают капвложения).
Долговая нагрузка упала до 0,29х. Свободный денежный поток (992 млн долл.), а также частично накопленные денежные средства (502 млн долл.) в 3 кв. были направлены на выплату дивидендов (974 млн долл.) и погашение евробонда CHMFRU 21. В итоге общий долг сократился на 22%, а чистый долг остался неизменным. Благодаря существенному росту EBITDA г./г. долговая нагрузка снизилась до 0,29х Чистый долг/EBITDA.
Новый механизм налогообложения может стоить до 6-7% EBITDA. Новый механизм налогообложения, который планируется ввести с января 2022 г. вместо действующих сейчас экспортных пошлин предполагает привязку НДПИ к рыночным котировкам (а не к себестоимости добычи): в частности, по данным менеджмента Северстали, на уголь он будет рассчитываться как 1,4% от рыночной цены на твердый коксующийся уголь (скорее всего, FOB Австралия), на железную руду – 4,8% от цены CFR Китай Fe 62%. Также планируется ввод акциза на сталь в размере 2,7% от рыночной цены на сляб FOB Черное море. Изменение налогообложения приведет к дополнительным тратам в размере 280-290 млн долл. в 2022 г., по оценкам компании, исходя из прогнозных цен, что может доходить, по нашим расчетам, до 6-7% EBITDA и в целом не выглядит критично для компании.
Давление на результаты будут оказывать цены на уголь, при этом дальнейшего снижения цен на сталь не ожидается. Также давление на результаты компании будет оказывать повышение цен на коксующийся уголь (+72% до 203 долл./т с июля HCC FOB Австралия, в 2 раза до 575 долл./т в Китае), т.к. сейчас с перемонтажом лав самообеспеченность компании этим сырьем составляет всего 50% (максимум может доходить до 80%). При этом менеджмент считает, что некоторый разворот цен на жрс (со 100 долл./т до 125 долл./т) удержит цены на сталь от дальнейшего снижения (уже произошедшее падение скажется на результатах ближайших кварталов). Более того, отмена экспортных пошлин с начала 2022 г. должна повысить внутренние цены на сталь.
Выпуск CHMFRU 24 c YTM 1,84% торгуется с премией ≈30-50 б.п. к бондам ММК и НЛМК аналогичной дюрации, что, наш взгляд, не справедливо, принимая во внимание примерно одинаковые кредитные метрики эмитентов и более высокую рентабельность бизнеса Северстали.
