Обзор от 28.02.2024

28 февраля 2024, 20:01
|
NZT Rusfond

Сбербанк представил сокращенные результаты по МСФО за 2023 год.

Чистая прибыль Сбера за 2023 год составила 1 508,6 млрд руб. Все в рамках ожиданий. Компания отчитывается каждый месяц, было нетрудно понять, что полтора триллиона будет. В декабре добавили резервов, но это нормально на фоне ужесточения ДКП и давления на рынок ипотеки и застройки.

Оставим подробные детали по комиссиям и клиентам в пресс-релизе самого банка, но обратим внимание на капитал и его нормативы. Тут как раз все крепко. На это и намекает Греф, говоря о дивидендах:

Напомним важные моменты из прошлого обзора — смотрим в будущее:

1) Чистый процентный доход - это производная от кредитного портфеля и процентной маржи.

Кредитный портфель в условиях инфляции практически непрерывно растет, а процентная маржа стабильна, поэтому сравнивать показатели правильнее к прошлому месяцу, а здесь видим падение на 5,3% в январе.

Прирост портфеля коррелирует с приростом денежной массы М2. Поэтому в 2024 году точно не стоит ждать повторения успеха 2023 года, так как прирост М2 замедляется благодаря высокой ключевой ставке, прирост кредитного портфеля будет слабее, но он будет.

В 2020 и 2021 годах кредитный портфель показал рост на 14-15% ежегодно. В 2023 году вырос на 25%, что коррелирует приросту М2. Консервативно предположим, что в 2024 году увидим снижение прироста и среднее значение около 15%. Мы взяли свежий материал от ЦБ и показали на нем более реалистичные наклоны кривых прогнозов.

Оцениваем показатель чистой процентной маржи как отношение чистого процентного дохода к кредитному портфелю в %. Это не совсем верно, чистая процентная маржа считается несколько иначе, но упрощенный рассчитанный нами показатель у банка крайне стабилен на длинном промежутке, что позволяет брать его в качестве ориентира для прогнозной модели. Этот показатель у банка очень стабилен как в спокойные, так и в кризисные времена. В среднем по 2022 году маржа приблизилась к 6%. Средняя маржа около 6,5%, берем этот ориентир в оценке форвардных показателей.

Сильно выросшие ставки никак не портят картину, у банка очень большая доля кредитов с плавающей ставкой + самое дешевое фондирование на рынке, благодаря чему сейчас даже высокая волатильность ключевой ставки не влияет на маржу Сбера.

2) Чистый комиссионный доход. Здесь заработали за месяц 48,7 млрд р или +6,8% к прошлому году. Тут основа как раз в количестве сделок, ну и их денежном выражении (а на росте денежной массы рост сумм транзакций неизбежен).

3) Далее резервы. Самая волатильная статья отчета, из-за которой и случаются провалы прибыли в кризисные периоды. Но здесь есть и позитивный момент, в период, следующий за кризисным, банк резервы может распускать или создает их значительно меньше, что позволяет получить «сверхприбыль». В конце года создали и в РСБУ и в МСФО дополнительные резервы.

4) Стоимость риска — показатель COR (Сost of risk). Это сумма созданных резервов по отношению к кредитному портфелю. В среднем на длинном горизонте у Сбербанка показатель COR около 1,5%. В декабре на дне инвестора заявили, что до 2026 года целевой показатель COR на уровне 1-1,2, что является нормальным показателем для Сбера в не кризисный период.

В 2020 году COR был на уровне 2,7%, причиной роста риска стала пандемия. Следующий за этим год стал рекордным по прибыли, а стоимость риска была всего 0,4%.

2022 год был крайне тяжелым, в 1 полугодии банк создал огромные резервы и показатель COR составил 3,7%. В 2023 году COR 1,4%, а январь 2024 года начался ростом резервных отчислений, COR 1,9%. Значимое влияние на стоимость риска оказало регулярное для января ухудшение качество розничных кредитов.

Считаем, что в среднем по году COR будет примерно сопоставим с прошлым годом. Это базовый сценарий. Ожидания менеджмента Сбера по COR 1-1,2 считаем оптимистичным взглядом, но и он достоин внимания.

5) Операционные расходы в январе составили 60,3 млрд руб или +19,9% к прошлому году. Видим, что операционные расходы не очень сильно росли год к году, но 2023 год пошел с отрывом на фоне сильно выросшей инфляции. В 2024 году ждем замедление темпов прироста расходов на фоне замедления инфляции. Возьмем для ориентира размер ожидаемого прироста М2 на 15% и перенесем сюда.

6) Раз речь зашла об операционных расходах, то обязательно нужно упомянуть еще показатель CIR, который считается как отношение операционных расходов к доходам. Мы его преобразовали в «обратный CIR» и получили чистую операционную маржу. Декабрь стабильно провальный на фоне выплаты премий, которые наращивают разово операционные расходы.

На дне инвестора ориентиром операционной маржи назвали отметку 70%. Считаем это слишком консервативным взглядом, скорее всего этот показатель останется на уровне среднего, который видим на графике.

В январе банк заработал 115,1 млрд руб чистой прибыли, что на 4,5% больше прошлого года.

Итак, теперь перейдем к нашим оценкам потенциала банка на 2024 год.

1) Начнем с кредитного портфеля и процентного дохода. Согласно нашим ожиданиям роста М2 на 15% кредитный портфель может вырасти до 44,6 трлн руб. При средней процентной марже в размере 6,5% получим размер чистого процентного дохода в 2024 году в размере 2710 млрд руб.

2) Прирост чистых комиссионных доходов замедлится и вернется к норме на фоне замедления прироста М2. Возьмем для ориентира 10% прирост доходов, что в целом около среднего за последние годы. В 2024 году банк может заработать 788 млрд руб чистых комиссионных доходов.

3) Также есть статьи доходов и расходов, которые сложно предсказать, такие как доходы или расходы от операций с финансовыми инструментами, прочие операционные доходы, обесценение активов. Как правило, в спокойные периоды на рынке ценных бумаг, эти статьи в совокупности могут приносить или небольшой относительно общего результата плюс или обнулять друг друга. Оценим прочие статьи в 0.

4) Операционные расходы наращиваем на размер ожидаемого прироста М2 на 15%. Итого получим 970 млрд операционных расходов.

5) Самое сложное, это стоимость риска, здесь сделаем модель, исходя из разных коэффициентов риска, но базовый для нас является 1,4%, при котором расходы на резервы составят 584 млрд руб.

Далее мы получаем прибыль до налогообложения, вычитаем 20% и получается ожидаемая чистая прибыль по результатам 2024 года по РСБУ. При всех вводных, описанных выше, получается базовый вариант прибыли в размере 1555 млрд руб.

Менеджмент нам обещал, что по итогам 2024 года банк нарастит чистую прибыль к прошлому году. За 2023 год банк заработал 1493 млрд руб по РСБУ. Итого, наш базовый сценарий предполагает, что банк действительно сможет выполнить обещания, данные на дне инвестора, и немного нарастит прибыль по итогам 2024 года на 4,2%.

Вот вилка вариантов изменения итоговых результатов в зависимости от разных показателей риска. Взяли COR от 1-1,2%, который озвучивали как цель на дне инвестора, так и более высокие значения вплоть до 2%.

Итого:

В финрезультате по МСФО мы не увидели сюрприза. Далее дело в дивидендах и в результате уже за 2024 год.

Что для нас значит повторение финансового результата в 1.5 трлн рублей в 2024 году? Это драйвер закрытия дивгэпа, плюс — это опция на новые дивиденды в 33.2 (±) рублей. А ключевая ставка ЦБ в то время может уже пойти вниз к концу лета, т.е. дивгэп будет закрываться. Консервативно это выглядит вот так: