Рынки не доверяют ФРС

У Федеральной резервной системы есть проблемы с доверием. Она хочет, чтобы рынки поверили, что она продолжит повышать ставки, что они достигнут пика выше 5%, и что она будет удерживать их на таком уровне по крайней мере до конца следующего года. Но инвесторы категорически отказываются соглашаться с третьим пунктом.

Чиновники из ФРС могут возразить, что два пункта из трех — это неплохо. Однако неспособность убедить Уолл-стрит подрывает жесткую монетарную политику ФРС. Ставка по 30-летним ипотечным закладным менее чем за два месяца опустилась ниже 6.5% по сравнению с пиком выше 7.1%, при этом финансовые условия в целом остаются такими же мягкими, как и в начале июня, согласно ФРБ Чикаго.

Попыткам ФРС сдержать инфляцию мешает тот факт, что, по мнению инвесторов, ставки упадут не только раньше, но и намного быстрее, чем говорят политики. Если рынки не ошибаются, процентные ставки к концу 2024 упадут почти на 2% года с пика, который будет достигнут следующим летом.

Однако ФРС повысила прогноз по пиковой ставке и предположила, что после достижения пика ставки будут снижаться медленнее, что ударило по акциям и ненадолго повысило доходность казначейских облигаций. Но рынки пока так и не достигли согласия с политиками.

Кто окажется прав

Есть два варианта, когда инвесторы могут оказаться правы в противостоянии с ФРС. В лучшем случае инфляция исчезнет сама по себе, и эта надежда подкрепляется данными по инфляции на этой неделе. ФРС, как заявил в среду председатель Джером Пауэлл, необходимо гораздо больше доказательств снижения инфляции, прежде чем она смягчит политику. Тем не менее, если инфляция останется на низком уровне, к середине следующего года ФРС наверняка согласится с тем, что такие высокие ставки больше не нужны, а это окажет поддержку и акциям, и облигациям, так как доходность упадет.

Плохой вариант заключается в том, что из-за высоких ставок и отложенного эффекта быстрого ужесточения в этом году экономика скатится в глубокую рецессию, угрожая слишком низкой инфляцией и вынуждая ФРС сократить ставки. При этом акции пострадают, а облигации выиграют.

Инвесторы считают, что инфляция пройдет сама по себе и глубокой рецессии удастся избежать, о чем свидетельствует значительный рост цен на акции и высокой доходности, требовавшейся для покупки мусорных облигаций в последние два месяца.

Масштабы ожидаемого падения ставок огромны. Снижение ставок примерно на 2%, учитываемое фьючерсными рынками в течение 18 месяцев после того, как предполагаемый пик будет достигнут следующим летом, сопоставимо с уровнями, которые обычно фиксируются только во время рецессии. Помимо рецессий более сильное снижение ставок за такой короткий период наблюдалось только однажды с 1973 года — во время мягкой посадки 1984-86 годов.

На рынках облигаций это проявляется в виде перевернутой кривой доходности, когда казначейские облигации с длительным сроком погашения имеют более низкую доходность. Сейчас доходность 10-летних облигаций настолько ниже доходности двухлетних облигаций впервые с 1981 года, аналогичным образом дело обстоит и с кривой, даже учитывая разрыв между доходностью трехлетних и двухлетних облигаций. Ожидается продолжительный и глубокий цикл снижения ставок.

Почему рынки не верят ФРС

Отчасти это связано с фундаментальными показателями. Фактически потребительские цены упали в ноябре на 0.1% по сравнению с октябрем, до сезонной корректировки, что ознаменовало сильнейшее падение с апреля 2020 года, когда в экономике начался локдаун. Если не брать в расчет стоимость жилья, они упали даже с учетом сезонной корректировки (исключение арендной платы оправдано в некоторой степени, поскольку способ расчета инфляции арендной платы означает, что она в основном обусловлена медленным распространением эффекта от предыдущих повышений, а не последними изменениями арендной платы, которая падает).

Однако отчасти это связано с доверием. ФРС хочет, чтобы рынки поддерживали более жесткую политику — обеспечивали более высокую доходность облигаций и, следовательно, более высокие ставки по долгосрочным займам — тогда как она замедляет темпы повышения ставок овернайт и сообщает о пике всего на 0.5%-0.75% выше нынешнего уровня.

Есть смысл верить заявлением ФРС по поводу краткосрочных перспектив. Но в долгосрочной перспективе ФРС хочет, чтобы рынок делал работу за нее, позволяя политикам без стеснения менять мнение, если окажется, что ЦБ ошибся в отношении инфляции. Сохраняется сильная неопределенность, и ФРС лишь сигнализирует о намерениях, а не обязуется удерживать ставки на высоком уровне в течение более длительного времени. Траектория инфляции пока неизвестна: согласно расчетам ФРБ Миннеаполиса на основе рынков опционов, даже инвесторы, склонные к чрезмерной реакции, считают, что существует 35%-ная вероятность того, что она останется выше 3% в течение следующих пяти лет. Кроме того, сама ФРС не может спрогнозировать собственную долгосрочную политику.

В таких обстоятельствах инвесторы и должны быть неуверенными. Рынок труда немного остыл, а зарплата по-прежнему растет намного быстрее, чем предполагают целевые показатели инфляции ФРС на уровне 2%. Цены быстро падают на такие товары, как подержанные автомобили, которые сильно подорожали из-за скачка спроса во время пандемии, проблем с цепочками поставок и стимулов, а опасения по поводу того, что зарплата повлияет на стоимость услуг, не наблюдаются уже второй месяц подряд. Однако, по данным ФРБ Кливленда, медианная инфляция не снизилась, а инфляционные ожидания, хотя и упали, остаются повышенными.

Недавний рост акций, облигаций и кредитов основан на следующих предположениях: инфляция снизится, ФРС ошибается по поводу необходимости поддерживать высокие ставки для контроля инфляции, и со временем она поймет, что ей не нужно приближать рецессию. Если рынок ошибается по любому из трех пунктов, ралли сменится падением.

www.profinance.ru/news/2022/12/16/c7nt-rynki-ne-doveryayut-frs-i-eto-problema.html