Будут ли дальше расти акции Globaltrans (Глобалтранс)?

Будут ли дальше расти акции Globaltrans (Глобалтранс)?

 Globaltrans (Глобалтранс) — третий по величине оператор подвижного состава в РФ, парк вагонов 71688 штук, 63% — полувагоны, 29% цистерны для перевозки нефтепродуктов, 70 собственных локомотивов.

Работает на рынке жд перевозок России, Украины и Эстонии, но последние две занимают не более 3% в обороте.

Акций в свободном обращении около 57%, остальной пакет сосредоточен у менеджмента компании.

 Рынок грузовых жд перевозок только восстанавливается от провала в 2020 году (объем и суточная ставка аренды), большое количество как более крупных, так и более мелких конкурентов мешают нарастить долю рынка, плюс профицит полувагонов еще не исчерпан.

 Сама компания косвенно подтверждает отсутствие идей для роста выплачивая последние годы всю чистую прибыль и свободный денежный поток в виде дивидендов ( об этом ниже).

 Единственная существенная причина почему акция находится на текущих уровнях и даже растет — ожидание возврата к прежним дивидендным выплатам ( 74 и больше).

 Поэтому вопрос сколько будут стоить акции компании, трансформируется в вопрос — какими будут дивиденды в 2021 году и дальше?

 В своей дивидендной политике (п.3.1) компания обозначает лишь минимальные размеры, которые зависят от долговой нагрузки и величины свободного денежного потока (СДП) приходящегося на акционеров ( СДПакц), при текущей долговой нагрузке 1,01 ( Чистый долг к EBITDA), формально должны платить не менее 30% от СДПакц.

 По факту платят больше, более того п.3.2, указывает что дивиденды вообще могут быть любыми в зависимости от обстоятельств, поэтому будем считать что менеджмент будет поступать экономически обосновано при определении их размера.

 Для определения СДПакц надо посчитать и спрогнозировать довольно много показателей ( Валовую прибыль, Финансовые расходы, Амортизацию, Изменения в оборотном капитале, Налоги, CAPEX), скорректировать их используя методику и прошлые данные компании.

 В этой статье ограничусь ограничимся лишь финальной частью расчетов.

 Для начала попробуем спрогнозировать СДПакц за 2021 год, для этого разобьем год на 2 полугодия, т. к. компания публикует отчеты 2 раза в год и ситуация постоянно меняется.

 Для 1п2021 года самым важным является определение Валовой прибыли (ВП)

 ВП= выручка- себестоимость прямо относящаяся к перевозкам, если брать брать аналогию с торговлей, это разница между ценой продажи и ценой закупки, до вычета остальных расходов ( административных, финансовых и прочих).

 Выручка=Объем * Цена.

 Цена в нашем случае = суточная ставка вагона ( т.к основа — полувагоны, будем на них ориентироваться).

Объем= физический объем перевезенных грузов.

 В своей отчетности компания ранее указывала что 46% приходится на металл и железную руду, 27% уголь, 13% нефть и нефтепродукты.

По данным РЖД за январь-май погрузка угля +9,4%, нефти и нефтепродуктов -2,2%, железной руды -0,7%. Получается растет только сегмент угля, да и он всего лишь восстанавливается по сравнению с тем же периодом 2019 года.

Если посчитаем средневзвешенную и округлим в большую сторону, то за счет физического объема компания за полгода получит +3% к объемам 1п2020.

 Основное влияние на выручку окажет суточная ставка полувагона, ее средний размер за 1п 2020 года составил 1107 рублей (railcommerce.com), средняя цена за 5 месяцев 2021 года — 708 рублей, (по данным того же сайта), округлим в большую сторону до 750 в расчете на рост ставки в июне.

 Итого получается средняя ставка этого года пока ниже на 33%, объем выше на 3%, грубо и приближенно выходит -прогнозная выручка будет то же на 30% меньше, за счет более низкой цены ( суточной ставки полувагона).

Развивая эту мысль предположим, что менеджмент, настолько эффективен, что при падении выручки на 30% смог уменьшить себестоимость то же на 30%, таким образом вся Валовая прибыль ( ВП), то же уменьшится на 30% по сравнению с 1п2020 года. и можем вычислить «Прибыль до налогообложения» и «Денежные средства от операций до налога» ( показатель нужен для определения СДПакц).

Будем считать, что далее события будут развиваться в позитивном ключе и ставка аренды продолжит свой рост, объемы не будут падать, поэтому показатели 2п2021г=2п2020г. ( хотя для этого средней ставке надо еще вырасти до 929 рублей, на 23%)

 На основе этих предположений можем рассчитать СДПакц для 2021 года

Получается что прогнозный СДП акц для 2021 года составит 10,77 млрд, а достигнуть показателей 2020 года он может только если уменьшим CAPEX ( «Покупка основных средств») почти до нуля.

 Как мы уже знаем хоть и компания декларирует ориентиры по выплате дивидендов в зависимости от СДП для акционеров ( СДП акц) и соотношения Чистого долга и EBITDA, она может платить их в любом размере п.3.2. див. политики ( что и делала, существенно превышая в большую сторону).

 Ниже привожу расчет зависимости СДПакц и размера годовых дивидендов в расчете на 1 акцию.

Таким образом, если CAPEX сохранится на уровне прошлого года, то только выплата всего СДПакц позволит получить дивиденды в 60 рублей, что к текущей цене ( за вычетом налога) позволит получить 10% годовых, что весьма неплохо.

 CAPEX можно вообще уменьшить до нуля и тогда светит 70 рублей на акцию.

Если взять исторические данные, то в последние годы компания выплачивала весь СДПакц, всю ЧП и часто даже больше, в следствии чего неуклонно рос долг.

В 2020 году компания сохранила выплату на высоком уровне на фоне падения выручки только счет значительного снижения покупки основных средств (CAPEX)) и увеличения долга.

Но CAPEX нельзя снижать постоянно или вообще от него отказаться, т. к. основной актив компании-вагоны, а они имеют ограниченный срок службы.

Попробуем посчитать сколько разумно тратить на CAPEX.

 Всего вагонов 71688, 29%-цистерны, 8% прочие, 63% — полувагоны, средний возраст всего парка 12,4 года ( данные компании)

Рассчитаем средневзвешенный остаточный срок всего парка, у полувагонов и прочих видов срок службы 22 года, у цистерн 32. Получается средний остаток срока службы (0,63+0,08) *(22-12,4)+0,29*(32-12,4)=12,5 лет.

 Т.е. весь парк надо обновить за 12,5 лет иначе его полностью спишут, 100/12,5 =0,08 или 8% парка надо обновлять каждый год, что бы сохранить тот же средний возраст вагона и оперативно замещать списания.

 По данным сайта мояколея1520.рф/new/6650/, средняя стоимость полувагона и цистерны в 2020 году примерно одинаковая и составляет 3, 5 млн рублей.

  Всего вагонов 71688, 8%=5735 * 3,5 млн=20, 072 млрд надо тратить каждый год замену, только что бы существующий парк не уменьшался и не старел.

 Старые вагоны сдаются в переработку, за один вагон можно получить примерно 600 т.р. ( 24 тонны(вес вагона)*25 т.р. ( цена металла))

 Считаем 3,5 ( цена нового)-0,6 млн ( старый сдали )=2,9 на 1 вагон*5735 вагонов=16,631 млрд в год на обновление парка, чуть меньше такой суммы компания тратила в 2018 (12,889) и 2019 (13,517) годах, когда цена металла была существенно ниже.

 Теоретически компания может и дальше поддерживать высокий уровень дивидендов ( 60 и более), но в этом случае ей придется откладывать CAPEX на более позднее время или увеличивать долг.

В итоге покупать вагоны все равно придется, наверстывая отставание 2020 и 2021 годов, что скажется на объеме див.выплат, но позже, да и долги когда то надо будет начинать отдавать, тем более стоимость их обслуживания пока только растет.

 Забегая еще дальше вперед можно предположить, что если  компания в 2022 году сможет повторить успех 2019 года, CAPEX тогда был 13 млрд, а СДПакц составил 11,405 млрд., что дает при его 100% выплате всего лишь 64 рубля, т. е. нормальный уровень CAPEX не позволяет платить таких дивидендов как раньше ( 74 и более), без увеличения долга.

 Таким образом выходит, что при росте выручки логично было бы направить деньги на CAPEX и погашение долгов, чем только на выплату дивидендов.

Плюс существует риск снижения выплат по тем же причинам ( рост CAPEX и снижение долга), например на 1п2021 года компания объявила дивиденд в 16,66, если умножить на 2 выходит, 33,32 рубля на акцию по итогам года, что на мой взгляд утянет котировки ниже 400 рублей.

Более менее комфортный уровень годовых выплат — 50 рублей на акцию( около 10 млрд. СДПакц), что даже при ставке ЦБ 5,5% и НДФЛ в 15% (т. к. Кипрская компания), выглядит хорошо (8,5% на руки), но не круто, к текущим ценам.

P.S. Все написанное лишь попытка разобраться в ситуации, точнее сформулировать свои мысли и не является инвестиционной рекомендацией.