Бонды - Риск розничных банков: какое из предложений выбрать?

В сегменте высокодоходных бумаг (к которому относятся краткосрочные облигации с доходностью выше 12% годовых) вчера появились сразу два предложения: от Связного банка, далее Связной, (Moody's: B3) и КБ Ренессанс Капитал, далее РенКап, (В/B2/B) с ориентирами к годовой оферте YTP 14,22-14,76% и YTP 12,89-13,42%, соответственно. Также недавно разместил годовые бумаги ТКС Банк (-/B2/B), которые сейчас котируются выше номинала с YTP 14,38%. Возникает вполне естественный вопрос выбора бумаги с наилучшим соотношением доходности и риска. В отличие от ТКС и РенКап  имя Связной для рынка рублевых облигаций является новым, и поэтому заслуживает большего внимания при оценке кредитного риска.
Все упомянутые выше банки активно развиваются в сегменте потребительского кредитования, которое занимает доминирующую долю в их кредитном портфеле: 100% у ТКС, 86% у РенКап и 71% у Связного. При этом ТКС и Связной специализируются на кредитных картах (с долей в портфеле 100% и 66%, соответственно), в то время как доля кредитных карт в портфеле РенКап составляет лишь 14%. По нашему мнению, как по структуре и размеру кредитного портфеля, так и по динамике его прироста кредитный профиль Связного скорее ближе к ТКС, чем к РенКап.
Несмотря на то, что ТКС и Связной специализируются на кредитных картах, их бизнес-модели сильно различаются. Так, ТКС для привлечения клиентов использует виртуальные каналы продаж (почтовые рассылки и интернет), что позволяет сэкономить на операционных расходах (которые потребовались бы для развития и поддержания сети отделений/дополнительных офисов). Связной же привлекает основную массу клиентов через сеть магазинов «Связной» (что, например, в 2011 г. было сопряжено с уплатой комиссий за агентские услуги в объеме 1,4 млрд руб., которые составили 58% от всех чистых процентных доходов). Для дальнейшего развития планируется расширение сети собственных отделений (+37 до конца 2012 г.), что потребует дополнительных инвестиций и увеличит операционные расходы.
Отметим, что в отличие от ТКС и РенКап розничный бизнес для Связного пока является скорее start-up проектом. В 2011 г. кредитный портфель Связного вырос темпами, многократно опережающими рынок: в частности, объем выпущенных кредитных карт увеличился до 1 млн шт. (для сравнения объем карт ТКС составил 1,7 млн шт.). По количеству кредитных карт банк вошел в десятку крупнейших банков РФ. Связной планирует удвоить объем кредитных карт (до 2,2 млн шт.) и размер розничного портфеля (до 32 млрд руб.) к концу 2012 г. Уже по итогам 1П 2012 г. портфель увеличился до ~30 млрд руб.
Корпоративный портфель (в котором доминируют средние компании, занимающиеся оптовой и розничной торговлей), доставшийся в наследство от Промторгбанка (на базе которого и был основан Связной) планируется нарастить на 57% до 9,5 млрд руб.
Обратной стороной агрессивного роста стало резкое увеличение просроченной задолженности: показатель NPL 30+ в отношении к кредитному портфелю вырос до 13,9% (и до 11,4% по кредитным картам физлиц), что превышает аналогичный показатель у ТКС (5,6%). Невысокое кредитное качество выданных кредитов (что связано, в том числе, с низким возрастным порогом) частично нивелируется объемом формируемых резервов, который полностью покрывает NPL 30+, при этом на формирование резервов в 2011 г. было направлено 75% всех чистых процентных доходов.
Стоит отметить, что с высоким уровнем просроченной задолженности на начальной стадии своего развития столкнулись практически все розничные банки (оптимизация скоринговых систем для конкретной рыночной ниши занимает время). Кроме того, в отличие от других банков (например, Русского Стандарта) Связной не проводил списаний/продажи проблемных кредитов, что также обусловило относительно высокий NPL.
Сеть магазинов Связной была также использована для привлечения клиентских средств в 2011 г., размер которых за год увеличился почти в 3,6 раза до 32 млрд руб., при этом половина представлена остатками на текущих счетах физлиц (отметим, что на остатки по картам начисляется 9,5% годовых). Также от акционеров был привлечен субординированный долг в объеме 1,2 млрд руб. на год по ставке 7,6% годовых. Конечному бенефициару М. Ноготкову принадлежит 86,4% акций банка.
Как и у большинства розничных банков, ликвидная позиция Связного находится на высоком уровне, в частности, 30% активов занимают денежные средства (11,5 млрд руб.), 78% всех выданных кредитов имеет срок до погашения менее 6 месяцев (в среднем 80 млн руб./день). Таким образом, новый долг на рынке облигаций привлекается, скорее всего, для финансирования дальнейшего роста кредитного портфеля.
Наиболее ярким свидетельством того факта, что банк находится в стадии start-up на рынке розничных банковских услуг, является чистый убыток в размере 4 млрд руб. по итогам 2011 г., который был образован за счет высоких отчислений в резервы, комиссионных расходов (агентские платежи сети Связной) и операционных расходов, в сумме составивших 7,1 млрд руб. По размеру чистой процентной маржи, которая составила 13,3% в 2011 г., Связной сильно отстает как от ТКС (который, к слову говоря, имеет наибольшую маржу среди остальных розничных банков), так и от РенКап (т.к. в его портфеле заметную долю (12,2%) занимают автокредиты и ипотека).
Увеличение кредитного портфеля позволит, по мнению менеджмента, по итогам 2012 г. выйти на уровень безубыточности, при этом ожидается, что чистая процентная маржа вырастет до 20,6%. Отметим, что уже по итогам 1П 2012 г. банк был безубыточен.
Полученный в 2011 г. убыток был в значительной мере компенсирован дополнительным взносом в капитал от акционера, в результате показатель Н1 в 2011 г. сократился лишь на 1 п.п. до ~13%. Поддержание уровня достаточности капитала в 2012 г. будет осуществляться также за счет средств основного акционера.
В результате, участие в размещении облигаций Связной банк, 01 можно рассматривать как покупку идеи превращения start-up проекта в зрелого игрока на рынке потребительского кредитования, к чему, на наш взгляд, есть все предпосылки (в случае если менеджменту удастся добиться контроля над операционными издержками и качеством кредитов в условиях быстрого роста).
По нашим оценкам, предлагаемая премия в размере 40-50 б.п. к БО-6 ТКС Банка (который имеет заметно более сильный кредитный профиль как с точки зрения финансовых показателей, так и стратегии развития) является не самым убедительным аргументом в пользу выбора бумаг Связной банк, 01. В то же время в случае отсутствия свободных лимитов на ТКС облигации Связного являются неплохой альтернативой в сегменте high-yield. Ориентиры по новым РенКап БО-3 также проигрывают бумагам ТКС Банка. Потенциал для ценового роста облигаций ТКС мы связываем с их возможным включением в список РЕПО ЦБ, чего по каким-то причинам еще не произошло.