Бонды - Риск розничных банков: какое из предложений выбрать?
В сегменте высокодоходных бумаг (к которому относятся краткосрочные облигации с доходностью выше 12% годовых) вчера появились сразу два предложения: от Связного банка, далее Связной, (Moody's: B3) и КБ Ренессанс Капитал, далее РенКап, (В/B2/B) с ориентирами к годовой оферте YTP 14,22-14,76% и YTP 12,89-13,42%, соответственно. Также недавно разместил годовые бумаги ТКС Банк (-/B2/B), которые сейчас котируются выше номинала с YTP 14,38%. Возникает вполне естественный вопрос выбора бумаги с наилучшим соотношением доходности и риска. В отличие от ТКС и РенКап имя Связной для рынка рублевых облигаций является новым, и поэтому заслуживает большего внимания при оценке кредитного риска.
Все упомянутые выше банки активно развиваются в сегменте потребительского кредитования, которое занимает доминирующую долю в их кредитном портфеле: 100% у ТКС, 86% у РенКап и 71% у Связного. При этом ТКС и Связной специализируются на кредитных картах (с долей в портфеле 100% и 66%, соответственно), в то время как доля кредитных карт в портфеле РенКап составляет лишь 14%. По нашему мнению, как по структуре и размеру кредитного портфеля, так и по динамике его прироста кредитный профиль Связного скорее ближе к ТКС, чем к РенКап.
Несмотря на то, что ТКС и Связной специализируются на кредитных картах, их бизнес-модели сильно различаются. Так, ТКС для привлечения клиентов использует виртуальные каналы продаж (почтовые рассылки и интернет), что позволяет сэкономить на операционных расходах (которые потребовались бы для развития и поддержания сети отделений/дополнительных офисов). Связной же привлекает основную массу клиентов через сеть магазинов «Связной» (что, например, в 2011 г. было сопряжено с уплатой комиссий за агентские услуги в объеме 1,4 млрд руб., которые составили 58% от всех чистых процентных доходов). Для дальнейшего развития планируется расширение сети собственных отделений (+37 до конца 2012 г.), что потребует дополнительных инвестиций и увеличит операционные расходы.
Отметим, что в отличие от ТКС и РенКап розничный бизнес для Связного пока является скорее start-up проектом. В 2011 г. кредитный портфель Связного вырос темпами, многократно опережающими рынок: в частности, объем выпущенных кредитных карт увеличился до 1 млн шт. (для сравнения объем карт ТКС составил 1,7 млн шт.). По количеству кредитных карт банк вошел в десятку крупнейших банков РФ. Связной планирует удвоить объем кредитных карт (до 2,2 млн шт.) и размер розничного портфеля (до 32 млрд руб.) к концу 2012 г. Уже по итогам 1П 2012 г. портфель увеличился до ~30 млрд руб.
Корпоративный портфель (в котором доминируют средние компании, занимающиеся оптовой и розничной торговлей), доставшийся в наследство от Промторгбанка (на базе которого и был основан Связной) планируется нарастить на 57% до 9,5 млрд руб.
Обратной стороной агрессивного роста стало резкое увеличение просроченной задолженности: показатель NPL 30+ в отношении к кредитному портфелю вырос до 13,9% (и до 11,4% по кредитным картам физлиц), что превышает аналогичный показатель у ТКС (5,6%). Невысокое кредитное качество выданных кредитов (что связано, в том числе, с низким возрастным порогом) частично нивелируется объемом формируемых резервов, который полностью покрывает NPL 30+, при этом на формирование резервов в 2011 г. было направлено 75% всех чистых процентных доходов.
Стоит отметить, что с высоким уровнем просроченной задолженности на начальной стадии своего развития столкнулись практически все розничные банки (оптимизация скоринговых систем для конкретной рыночной ниши занимает время). Кроме того, в отличие от других банков (например, Русского Стандарта) Связной не проводил списаний/продажи проблемных кредитов, что также обусловило относительно высокий NPL.
Сеть магазинов Связной была также использована для привлечения клиентских средств в 2011 г., размер которых за год увеличился почти в 3,6 раза до 32 млрд руб., при этом половина представлена остатками на текущих счетах физлиц (отметим, что на остатки по картам начисляется 9,5% годовых). Также от акционеров был привлечен субординированный долг в объеме 1,2 млрд руб. на год по ставке 7,6% годовых. Конечному бенефициару М. Ноготкову принадлежит 86,4% акций банка.
Как и у большинства розничных банков, ликвидная позиция Связного находится на высоком уровне, в частности, 30% активов занимают денежные средства (11,5 млрд руб.), 78% всех выданных кредитов имеет срок до погашения менее 6 месяцев (в среднем 80 млн руб./день). Таким образом, новый долг на рынке облигаций привлекается, скорее всего, для финансирования дальнейшего роста кредитного портфеля.
Наиболее ярким свидетельством того факта, что банк находится в стадии start-up на рынке розничных банковских услуг, является чистый убыток в размере 4 млрд руб. по итогам 2011 г., который был образован за счет высоких отчислений в резервы, комиссионных расходов (агентские платежи сети Связной) и операционных расходов, в сумме составивших 7,1 млрд руб. По размеру чистой процентной маржи, которая составила 13,3% в 2011 г., Связной сильно отстает как от ТКС (который, к слову говоря, имеет наибольшую маржу среди остальных розничных банков), так и от РенКап (т.к. в его портфеле заметную долю (12,2%) занимают автокредиты и ипотека).
Увеличение кредитного портфеля позволит, по мнению менеджмента, по итогам 2012 г. выйти на уровень безубыточности, при этом ожидается, что чистая процентная маржа вырастет до 20,6%. Отметим, что уже по итогам 1П 2012 г. банк был безубыточен.
Полученный в 2011 г. убыток был в значительной мере компенсирован дополнительным взносом в капитал от акционера, в результате показатель Н1 в 2011 г. сократился лишь на 1 п.п. до ~13%. Поддержание уровня достаточности капитала в 2012 г. будет осуществляться также за счет средств основного акционера.
В результате, участие в размещении облигаций Связной банк, 01 можно рассматривать как покупку идеи превращения start-up проекта в зрелого игрока на рынке потребительского кредитования, к чему, на наш взгляд, есть все предпосылки (в случае если менеджменту удастся добиться контроля над операционными издержками и качеством кредитов в условиях быстрого роста).
По нашим оценкам, предлагаемая премия в размере 40-50 б.п. к БО-6 ТКС Банка (который имеет заметно более сильный кредитный профиль как с точки зрения финансовых показателей, так и стратегии развития) является не самым убедительным аргументом в пользу выбора бумаг Связной банк, 01. В то же время в случае отсутствия свободных лимитов на ТКС облигации Связного являются неплохой альтернативой в сегменте high-yield. Ориентиры по новым РенКап БО-3 также проигрывают бумагам ТКС Банка. Потенциал для ценового роста облигаций ТКС мы связываем с их возможным включением в список РЕПО ЦБ, чего по каким-то причинам еще не произошло.
Чего не хватает Smart-Lab Conf? Только представьте: самый длинный выходной день года, конференция в самом разгаре, в залах — и в инвесторском, и в трейдерском, и в эмитентских — полный аншлаг, все хот...
FimanTrade Прошу отписаться, как у вас сегодня работает это мобильное приложение от Финама. У меня то заявки не отображаются на графике, то не выставляются, то в чат поддержки нельзя войти и т.д. Подд...
Chevron устраняет последствия «механической неисправности» на заводе СПГ Gorgon LNG. Ремонтные работы займут несколько недель.
03 мая 2024
Chevron Australia, подразделение американского энергет...
Chevron устраняет последствия «механической неисправности» на заводе СПГ Gorgon LNG.
03 мая 2024
Chevron Australia, подразделение американского энергетического гиганта Chevron, работает над воз...
Ramha, шорты. лонги… все это макулатурная фигня. Сейчас, по ходу китайский внебиржевой рынок физзолота рулит ценами… а лондонская макулатура не может в цене отставать ибо арбитраж…