Детальный обзор компании Waste Management

Вступление

Каждый день мы с вами генерируем тонны мусора. Складываем его в мусорный мешок, выносим на улицу и выбрасываем в контейнеры. Затем приезжает какой-то грузовик, шумит, забирая мусор, и уезжает. Сами мы редко задумываемся о том, что происходит с нашим мусорным мешком далее. Мы делаем свою работу, ребята из грузовика — свою.

А ведь сама по себе идея инвестирования в мусороперерабатывающие компании проста и понятна. В рамках этой статьи мы рассмотрим интересные стороны общества потребления, «мусорный бизнес» в целом и компанию Waste Management в частности. Почему деятельность WM напомнила мне историю с Intel?

Потребление и его величество Спрос

Из-за ограничений в кол-ве символов в рамках статьи, пришлось порезать данную главу. Поэтому если вам интересно ознакомиться с полным материалом, ищите его в моем инвестиционном сообществе:

Читать меня в Telegram, VK.

К чему я клонил в вырезанном тексте:

Мир в целом и особенно США в частности — это общество потребления.

Мы с вами можем поучаствовать в росте этого самого Потребления и побыть его бенефициарами.

Если в развивающихся странах, вроде России, пока что забивают на те или иные экологические проблемы, то страны развитые уже давно решают вопрос качественного и безопасного удаления отходов. Китай и Индия входят в топ самых густонаселенных стран, и когда-нибудь «мусороочистительный» бизнес станет востребован в этих странах.

Точка роста — это повышение собираемости твердых бытовых отходов в этих странах, т.е. когда домохозяйства (люди) будут отдавать на централизованный сбор 100% отходов. Сейчас пойди сосчитай, кто, куда и сколько передаёт. Народ выбрасывает мусор на улицы под ноги и загрязняет реки, организуя так называемые стихийные свалки. Рост будет заключаться в преобразовании стихийных свалок в свалки организованные.

Однако инвестиции в тот же китайский бизнес — труднодоступная для частных инвесторов вещь. Поэтому я буду рассматривать только американские корпорации, работающие на население численностью 320 млн. человек и отчитывающиеся по форме 10-К.

Читать меня в Telegram, VK.

Темп прироста населения планеты сокращается, а рост населения конкретно в США оказался в 2019-ом году самым низким за последние 100 лет. Поэтому рассчитывать стоит именно на прирост потребления и связанный с этим спрос на мусороочистительный бизнес. Кроме того, компетенции американской мусороочистительной отрасли накапливались с 60-х годов прошлого века с введением реформ. Можно не сомневаться, что знания и опыт американских корпораций будут востребованы на развивающихся рынках.

О мусорном бизнесе в целом

Теперь давайте пробежимся по направлениям «мусорного» бизнеса в общем и целом, а уже потом приступим к детальному анализу одного из крупнейших представителей сектора.

Чем вообще занимаются крупные мусороперерабатывающие компании? Для того, чтобы ответить на этот вопрос, посмотрим на то, что можно сделать с собственно мусором.

• Во-первых, образование промышленных отходов можно предотвратить или хотя бы сократить. Есть компании, которые специализируются на сложном очистительном оборудовании для производств. Производят такое оборудование, устанавливают на производство, сопровождают и консультируют.
  
  
• Определенный мусор можно сжечь. При качественной организации процесса из мусоросжигания можно получить энергию, которая будет востребована на открытом рынке. А чтобы минимизировать влияние на окружающую среду, нужно задействовать специальные фильтры.
  
  
• Но не каждый мусор следует сжигать. Бумагу, стекло, алюминий, пластик нужно перерабатывать. Во-первых, это экологично. Во-вторых, это практично. Однако сами технологии для переработки такого рода мусора дороги, поэтому в развивающихся странах перерабатывается не более 20% всего мусора.
  
  
• Также «пищевой» мусор можно закомпостировать таким образом, чтобы через природные процессы разложения биологического материала различными микроорганизмами и грибами получить так называемый технический грунт — удобрение. Такой процесс переработки мусора требует, во-первых, больших площадей, а, во-вторых, много времени. По некоторым данным, почти половина мировых твердых бытовых отходов приходится на «пищевой» сегмент, который как раз может быть закомпостирован.

• А что делать с мусором, который не прошел сжигание, переработку или компостирование? Верно — закопать.

По-хорошему, закапывать мусор нужно на специализированном полигоне, в рамках которого между земным грунтом и мусором размещается защитная оболочка, предотвращающая попадание мусора в те же грунтовые воды. За таким полигоном нужно тщательно следить, ведь халатность персонала может привести к неблагоприятным последствиям для жителей ближайших земель: загрязнение воды и воздуха.

Ну а как итог закапывания мусора — это непригодность почвы для дальнейшей полезной эксплуатации. Для рекультивации земли требуются значительные расходы.

На севере Москвы, например, я видел огромную гору, нетипичную для этого места. Гора покрыта густой растительностью, и сперва картинка кажется красивой. Спустя время понимаешь, что под слоем земли располагаются тонны отходов.

• И, наконец, есть ещё плазменная газификация — современный и дорогой метод избавления от мусора. Это такая технология, которая позволяет преобразовать многие виды отходов в электроэнергию или синтетическое топливо (дизельное топливо, к примеру). Основные поставщики сложного оборудования для плазменной газификации — США и Канада.

В развитых странах, вроде США, Канады, растет доля переработки и сокращение промышленных отходов. В развивающихся странах, включая Россию, потихоньку растет собираемость мусора, т.е. переход от неорганизованных свалок к свалкам организованным. Тем не менее, России, Индии и многим другим развивающимся странам еще предстоит пройти долгий пусть, полный «мусорных» реформ и преобразований.

О бизнесе Waste Management

Итак, теперь давайте поговорим о конкретном бизнесе.

Waste Management с капитализацией более $45 млрд. является крупнейшей в секторе Commercial Services — Waste Removal Services, поэтому неудивительно, что с анализом сектора первичный выбор падает именно на эту компанию. Ближайшие «мусорные» конкуренты имеют куда как меньшие размеры: Republic Services — около 28$ млрд., Stericycle — $6-7 млрд., Clean Harbors — $3-4 млрд., Advanced Disposal — около $2.8 млрд. Последняя, кстати, совсем недавно была поглощена WM.

WM — вертикально-интегрированная компания, предоставляющая услуги по управлению отходами жилым, коммерческим, промышленным и муниципальным клиентам в Северной Америке и Канаде. Работает по всей территории США, деятельность плавно «размазана» по западным, восточным и южным штатам. Имеет торговые отношения с такими странами, как Китай, Вьетнам, Индия. Основана в 1987 году в Техасе. На сегодняшний день WM обеспечивает работой около 45 тыс. человек.

Компанией управляют люди, многие из которых «выросли» в WM как топ-специалисты. Например, Джим Фиш является президентом компании уже четыре года, но к бизнесу присоединился в далеком 2001-ом году в качестве директора по финансовому планированию и анализу. Затем по карьерной лестнице добрался до верха WM, где зарабатывает $1.25 млн. в год зарплатой и где-то $1.7 млн. бонусами. Фиш владеет акциями компании на сумму более $30 млн. — это самая крупная доля среди всего топ-менеджмента компании.

Прежде чем погрузиться в финансовую отчетность, изучим операционную деятельность WM в целом. Итак, чем занимается компания?

• Сбором и транспортировкой отходов от компании / производства до точки распределения (перегрузочные станции), центра переработки (MRF, material recovery facility) или места захоронения мусора.

WM предоставляет своим клиентам стальные контейнеры для хранения твердых отходов. Контейнеры различаются по размеру и типу: за какими-то приезжают, чтобы опустошить на месте, за какими-то — забрать с собой на свалку. Большинство клиентов Waste Management обслуживаются с помощью грузовиков, каждый из которых управляется одним сотрудником компании.

• Сбором и транспортировкой отходов из жилых районов. Контракты с региональными властями обычно заключаются на срок от трех до десяти лет. Компания также предоставляет услуги непосредственно домохозяйствам (семьям) по индивидуальной ежемесячной подписке.
  
  
• Поставкой вторсырья — старой одежды (fiber)— в Китай, Индию, Вьетнам, которые перерабатывают устаревшую, испорченную продукцию и поставляют на глобальные рынки новую одежду. Стоит иметь в виду, что текстиль является одним из самых быстро растущих видов отходов за последние десятилетия.
  
  
• Управлением мусорными полигонами и переработкой свалочного газа (landfill gas) в энергию. Так, часть грузовиков WM работает именно на природном газе, а у менеджмента есть планы по сокращению вредных выбросов от автопарка WM на 45% до 2038-го года. Такой подход хорошо работает на репутацию компании.

• Удалением золы и шлака на производствах через монтаж и ввод в эксплуатацию специального оборудования.

Например, так называемые конвейерная система, транспорт, гидравлические системы, силосы и периферийное оборудование устанавливаются на угольные электростанции. За счет таких работ кратко уменьшается потребление воды, предотвращается образование пыли.

• Специализированными услугами по утилизации при разведке и добыче нефти и газа.
  
  
• Утилизацией люминесцентных ламп. Такие лампы содержат ртуть — ядовитое вещество.
  
  
• Установкой так называемых «уличных» туалетов, по-другому — портативных туалетов (portable restroom services). Такие туалеты требуются при организации мероприятий на открытом воздухе, при строительстве и во время оказания помощи после стихийных бедствий.
  
  
• Консультационными услугами.
  
  
• Услугами по уборке улиц, в том числе парковок. 

Бизнес по поставке вторсырья на развивающиеся рынки — один из важных для Waste Management. Главные риски связаны с Китаем и теми ограничениями, которые вводились и вводятся на фоне обострения торговой войны между США и Китаем.

Так, крупнейший в мире потребитель вторсырья ограничил импорт изношенной одежды, создав избыточное предложение, что привело к резкому падению мировых цен на это сырье. Также страна ввела новый, более жесткий «предел загрязнения» сырья.

Новые правила игры значительно влияют на маржинальность мусороперерабатывающих компаний, которым требуется пересматривать бизнес-процессы на производстве и свои долгосрочные контракты с клиентами.

Кроме того, компании, вроде Waste Management, постоянно участвуют в общественных дискуссиях. Например, во всё большем числе городов США принимают постановления, запрещающие продажу определенных видов пластмасс. Например, есть определенные запреты на пластиковые пакеты, пластиковые соломинки, одноразовую посуду. И в связи с отсутствием развитого рынка по переработке всех этих материалов компании приходится постоянно говорить о необходимости поддержки «перерабатывающих» программ. Короче говоря — финансировании.

Всего в активах компании:

• Около 250 таких объектов, как полигоны для твердых бытовых отходов.
• 302 перегрузочные станции.
• 5-6 полигонов для опасных отходов, которые числятся на дочерней компании Chemical Waste Management. В виде таких отходов компания принимает металлы, цианиды, растворители, материалы с ПХБ — полихлорированными бифенилами, использующиеся как изолятор в электротехнике.

Всего в США таких объектов чуть больше 20, каждый из них стоит на контроле у USEPA — Агенства по охране окружающей среды США — и имеет свой идентификационный номер.

Финансовые показатели Waste Management по сегментам

Верхнеуровневыми мазками мы пробежались по бизнесу Waste Management, теперь же давайте подробнее изучим состав общего дохода компании. Выручка состоит из следующих сегментов:

• Commercial и Industrial — собственно сбор «корпоративного» мусора и его транспортировка до станций распределения (или, по-другому, перегрузочных станций), переработки или захоронения. Выручка в 2019-ом году — $4.2 и $2.9 млрд. соответственно. За последние семь лет среднегодовой темп роста доходов от Commercial составил 3%, и этот сегмент вышел на первое место по значимости для Waste Management. Industrial растет на 4% ежегодно.
  
  
• Residential — сбор «жилого» мусора. Это $2.6 млрд. выручки в 2019-ом. Рост в этом сегменте бизнеса отсутствует (семь лет назад были всё те же $2.6 млрд).

• Transfer — перегрузка отходов принесла $1.8 млрд. выручки в 2019-ом году. С 2013-го года темп роста составил 4.4% в год. Активы сегмента — это перегрузочные станции, на которые грузовики, как принадлежащие WM, так и сторонние, поставляют мусор от компаний и домохозяйств. На стациях мусор накапливается, уплотняется и далее транспортируется либо на переработку, либо на полигоны WM.

• Landfill — свалки, хранилища, полигоны для твердых отходов в США. Приносит компании $3.8 млрд. в год. Какая угодно компания свалку организовать не может, для этого нужно провести много процедур, предписанных нормативными актами.

Свалка должна соответствовать многим нормам при строительстве, эксплуатации и закрытии. Говоря простым языком, компания должна знать, как закопать и законсервировать мусор таким образом, чтобы он не повлиял на окружающую среду.

Читать меня в Telegram, VK.

Строительство новых полигонов — это огромные капитальные расходы, поэтому полигонами Waste Management пользуются более мелкие компании, перевозящие мусор из точки А в точку Б. Всего в управлении WM находится 249 полигонов, из которых более сотни имеют потенциальный срок жизни более 40 лет.

С 2013-го года темп роста сегмента составил 4.5% в год, что сделало Landfill вторым по значимости сегментом для Waste Management.

И здесь кроется, как мне видится, один из главных рисков инвестирования в акции WM. С развитием технологий и ужесточением требований со стороны продвинутого общества долгосрочные полигоны будут постепенно обесцениваться. Капитальные затраты на поддержание полигонов сохранятся, тогда как инвестиции в переработку продолжат расти. Нагрузка на денежные потоки компании может вырасти колоссально. Этим воспользуются мелкие конкуренты WM, которые сейчас только пользуются полигонами партнера.

Компании уже сейчас необходимо предпринимать стратегические шаги, чтобы первой оказаться на пороге нового мира с высокой долей переработки мусора. И понять, как достать мусор из полигона таким образом, чтобы он, мусор, мог быть в конечном итоге переработан.

Можете провести параллель с Intel со своим собственным производством и AMD, подключающей мощности на стороне.

Разумеется, менеджмент всё это осознает и инвестирует в технологии по переработке. Но в технологии инвестируют и другие компании, не обремененные «свалочными» активами.

• Recycling — переработка мусора. В 2019-ом году был заработан всего $1 млрд., тогда как в 2017-ом — $1.4 млрд. В целом, если рассматривать цифры с 2013-го года, выручка падает на 5% ежегодно.

Менеджмент объясняет это падением цен на сырьё (ежегодно падение составляло 35-40%). К примеру, на отрасль картонной упаковки повлияли «снижение глобального спроса», «закрытие розничных магазинов» и «эффективность упаковки в электронной коммерции», что бы это ни значило.

Стратегическая цель — запуск в 2020-ом году заводов в США, которые «увеличат местный спрос на переработанные материалы». Однако компания «не ожидает существенных изменений в рыночных ценах на сырьё [вторичную переработку] в связи с введением дополнительных мощностей».

• Порядка $1.8 млрд. приносит сегмент Other, включающий в себя уборку улиц, консультации, а также утилизацию свалочного газа. Этот газ интересен тем, что может быть конвертирован в электроэнергию и быть проданным в рынок для применения на производстве. Сегмент Other в целом не растет.

Ежегодный прирост общей выручки составляет всего 1.5%, если рассматривать данные с 2013-го года, и на 3.2%, если отталкиваться от 2016-го года. Разница в приросте связана с продажей в 2014-ом году нерентабельного бизнеса Wheelabrator за $2 млрд.

«Эта сделка согласуется с нашей целью повышения акционерной стоимости за счет максимального сосредоточения внимания на нашем основном бизнесе и снижения волатильности доходов, связанных с продажей электроэнергии», — так прокомментировал сделку гендир Waste Management.

В общем и целом динамика по выручке и маржинальности положительная:

В операционных расходах основные статьи — это оплата труда рабочим, транспортировка продукции, обслуживание и ремонт оборудования, а также расходы на субподрядчиков. Остальное — это мелочи в лице топлива, какие-то операционные расходы на содержание полигонов, некий риск-менеджмент и прочее. В целом среднегодовой темп прироста расходов составляет около 3.3%, если рассматривать цифры с 2016-го, что более-менее укладывается в инфляционные рамки.

Операционная прибыль за тот же период стабильна и находится на уровне $2.7 млрд. Проценты, которые компания должна уплатить за период, покрываются операционной прибылью почти в 7 раз. Даже если рассматривать только первое полугодие 2020-го года, т.е. трудный период для подавляющего числа бизнесов, можно констатировать, что деятельность Waste Management устойчива к кризисам: операционная прибыль просела с $1.3 млрд. до $1.1 млрд.

Баланс Waste Management

Баланс WM по итогу третьего квартала текущего года такой: общий долг компании составляет $167 млн. короткого долга + $10.2 млрд. длинного долга, состоящего из облигаций со сроком погашения вплоть до 2049-го года и ставками 2.4% до 7.75%.

Стратегия менеджмента — это долгосрочные займы в виде облигаций в дополнение к кэшу от операционной деятельности.

Ликвидных активов на балансе WM набирается на $3.3 млрд., из которых кэшэм — всего $703 млн. В кризисный второй квартал компания набрала коротких обязательств для поддержания ликвидности, затем погасила долги в течение третьего квартала (это вы увидите по балансу и финансовым денежным потокам). С выплатой процентов, как мы видим, у WM проблем нет, а показатель debt to ebitda снизился с начала года и составляет целевые 2.5-2.6х, что приемлемо для американского рынка. Если при расчете уровня долга использовать кэш и ликвидные активы в целом, то показатель выйдет ещё меньше.

По рентабельности своих активов в целом WM занимает первое место в отрасли с ROA = 5.6-6%. Операционная маржа в докризисный период составляла порядка 18.5%, в 2020-ом этот показатель снизился где-то до 17.5%. Для сравнения, у ближайшего конкурента — компании Republic Services — за тот же период маржинальность снизилась с 17.6% до 17.4%. Т.е. не только WM, а отрасль в целом чувствует себя прекрасно на фоне проблем у бизнесов другого рода.

Если рассмотреть такой показатель, как ROIC — рентабельность инвестированного капитала (эффективно ли компания конвертирует вкладываемые в бизнес средства в прибыль?), то можно отметить лидерство WM с 8.9% рентабельности. Сам не считал, пожалел себя, доверился сервису Gurufocus. На 19.99% у некой Zhejiang смотрите со скепсисом. Возможно, такой высокий показатель получился из-за какой-нибудь разовой статьи дохода.

Денежные потоки и дивиденды Waste Management

Как мы выяснили, операционная деятельность WM стабильна. Один из центральных вопросов, интересующих любого акционера, это безопасность дивидендных выплат. За 9 месяцев 2020-го года компания направила акционерам около $700 млн. в виде дивидендов, а $400 млн. — в виде обратного выкупа акций.

Свободный денежный поток за тот же период при небольшом сокращении капитальных затрат составил $1.4 млрд., и это очень достойный показатель.

Величина дивиденда ежегодно увеличивается на 6.5%, а дивидендная доходность в последние годы не превышает 2.5% — акции пользуются спросом со стороны крупных фондов.

В целом, политика компании — это выплата 40-50% свободного денежного потока на дивиденды.

Кто инвестирует в акции Waste Management?

Акционерами «мусорной» компании являются такие фонды, как Vanguard Group и BlackRock. А через Cascade Investments L.L.C. в акции WM инвестирует сам Билл Гейтс. По объему вложенных денег старина Билл входит в ТОП-5 крупнейших инвесторов в Waste Management.

Инвестируют фонды не зря: возврат акционерам, включая дивиденды, за последние 5 лет составил более 130%, и это с учетом кризиса в 2020-ом году.

Перспективы бизнеса Waste Management

• Как точка роста — дальнейшие инвестиции в переработку свалочного газа в энергию. По сути, компания создает некое ответвление в своем бизнесе, базирующееся на возобновляемом источнике энергии.

Мировая практика такова: компании, вроде «мусорных» или, к примеру, сельскохозяйственных, поставляют химическим компаниям или нефтеперерабатывающим заводам ферменты, на базе которых в конечном итоге производится так называемое целлюлозное биотопливо.

Например, еще десять лет назад компания Novozymes поставляла на заводы Sinopec ферменты из стеблей кукурузы для производства биоэтанола.

В производство биотоплива тогда же инвестировал и нефтяной гигант BP, заявляя, что «биотопливо может занять до 19% мирового топливного рыка к 2030 году». А Национальная Биотопливная Ассоциация пишет, что «каждый литр целлюлозного этанола, добавленный к бензину, снижает эмиссию парниковых газов на 95% по сравнению с обычным бензином».

В 2020-ом году в Италии американская химическая компания Eni Versalis запустила электростанцию, использующую в качестве сырья биомассу. А наша отечественная «Татнефть» планирует проект по производству биотоплива с венгерской MOL Group.

Возможно, в будущем мы увидим в отчетности Waste Management отдельный сегмент в выручке.

Кроме этого, среди драйверов роста можно выделить:

• Продолжение скупки конкурентов на американском рынке.
• Рост цен на сырьё от переработки мусора.
• Выход на новые мировые рынки (продажа своего опыта развивающимся рынкам).

Риски инвестирования в акции Waste Management

Традиционно перечислю некоторые из рисков, которые компания выделяет в своем годовом отчете:

• Высокая конкуренция на рынке в США.
• Покупка конкурента — Advanced Disposal — может на деле оказаться неэффективной инвестицией (см. пример Altria и Juul).
• Ужесточение регуляторных требований могут навредить деятельности компании: как в основном «мусорном» сегменте, так и в биотопливном. И, напротив, снижение регулирования может снизить «входные барьеры» для конкурентов WM.
• Миллиард долларов компания зарабатывает на переработке мусора и поставке сырья производителям. Цены на сырье падают — WM зарабатывает меньше.

Но это всё мелочи. Главное, о чем я уже упоминал в статье, — это то, что фундаментальные сдвиги в технологиях могут порушить бизнес WM, связанный с хранением мусора на полигонах. Либо привести к крупным капитальным затратам. Менеджмент WM должен быть на шаг впереди всех. Пока что этот риск подсвечен в отчетности компании небольшим абзацем.

Выводы

Waste Management обладает крепкой операционной деятельностью, хорошим покрытием дивидендных выплат и вполне диверсифицированной линейкой источников выручки.

Компания работает в растущем секторе и с развитием технологий может значительно выиграть, зарабатывая на переработке мусора и продаже сырья производителям. Т.е., с одной стороны, это очень интересная акция с точки зрения инвестирования в долгосрок.

С другой стороны, компания владеет полигонами на миллиарды долларов и ежегодными операционными расходами на них в размере $340 млн. Если мы хотим и дальше получать дивиденды, то снижение доходов от полигонов должно быть уверенным образом компенсировано ростом доходов от переработки мусора и продажи сырья.

Впрочем, как мы видим, рыночные цены на сырье могут значительно снижаться за короткий период времени.

В связи с этим мне тяжело называть Waste Management безопасной инвестицией на долгие годы вперед. НО, давайте проговорим, что инвестиции в 99% случаев никогда не бывают без определенного риска, который акционер берет на себя, если хочет получать ту доходность, которую ему предлагает актив.

Поэтому однозначного вывода не будет.

Отмечу лишь, что если взять двухпериодную модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и всякие прогнозы аналитиков, можно рассчитать справедливую стоимость акции в районе $96 (сам не считал, это математика от сервиса simplywall.st).

Успешных долгосрочных инвестиций!