Блог им. Ae0n

«Энел Россия» после продажи Рефтинской ГРЭС

Добрый вечер, уважаемые читатели.

Сегодня мы рассмотрим полугодовую отчётность ПАО «Энел Россия», в которой нашло отражение важнейшее событие в жизни компании — продажа Рефтинской ГРЭС. Мы ждали этого события с 2016 года, и оно очень интересно в качестве примера для анализа и изучения корпоративной практики.

Заранее отмечу, что эта статья не является инвестиционной рекомендацией. Я буду оценивать произошедшие события и их влияние максимально непредвзято.

Полугодовая отчётность по МСФО у «Энел Россия» не очень объёмна, поэтому мы без труда находим все необходимые данные. Начнём традиционно с баланса.

«Энел Россия» после продажи Рефтинской ГРЭС  

Продажа активов — это трансформация активов в денежные средства. Но в данном случае компания сначала перевела продаваемое в «Активы, предназначенные для продажи», поскольку деньги от продажи ещё не получены, и по факту этот процесс может затянуться. По мере поступления денежных средств мы увидим изменения в статье «Денежные средства и их эквиваленты», если, конечно, они не будут израсходованы. У компании есть, на что.

«Энел Россия» после продажи Рефтинской ГРЭС 

За полугодие долговая нагрузка изменилась незначительно благодаря увеличившимся денежным средствам. Без их влияния долг вырос, и сокращение показателя «Денежные средства и их эквиваленты» однозначно об этом напоминает.

«Энел Россия» после продажи Рефтинской ГРЭС 

За полугодие компания получила операционный убыток, который в дальнейшем трансформировался в отрицательную чистую прибыль. Операционный убыток возник из-за своеобразного учёта продажи Рефтинской ГРЭС, о котором мы узнаём из Примечания 5.

«Энел Россия» после продажи Рефтинской ГРЭС 

В качестве итога от продажи мы получаем убыток от обесценения в результате реклассификации. Звучит как бумажный убыток, но компания отнесла его прямиком к операционным расходам, и он потянул за собой весь отчёт. Это очень интересный ход. Компания не просто не выделила этот момент в «Прочих расходах», а поставила наряду с другими совершенно небумажными расходами.

По результатам полугодия мы видим убыток, но допустим, компания всё же выйдет в плюс по итогам года. Возникает резонный вопрос: будет ли компания очищать прибыль от разовых расходов и использовать скорректированную прибыль. На мой взгляд, нет. По двум причинам.

1. Если бы компания хотела выделить бумажный убыток, она отобразила бы его отдельно и точно не включила бы в операционные расходы.

2. Прецедент расчёта скорректированной прибыли у «Энел Россия» отсутствует, а вот факт неуплаты после переоценки уже был — в 2015 году. Вернёмся к этим событиям.

«Энел Россия» после продажи Рефтинской ГРЭС 

Выглядит невероятно похоже, не правда ли. По итогам 2015 года акционеры остались без дивидендных выплат.

«Энел Россия» после продажи Рефтинской ГРЭС 

Хотя по факту компания отработала вполне неплохо, в отчёте о движении денежных средств убыток внезапно убирается как бумажный, и мы видим рост по EBITDA. Если бы дивидендная политика отталкивалась от EBITDA, это бы помогло. Впрочем, ожидания у менеджмента относительно этого показателя следующие.

«ПАО „Энел Россия“ ожидает снижения EBITDA в 2020–2021 гг. на 5–6,5 млрд руб. в результате продажи Рефтинской ГРЭС. Показатель приведён без учёта возможного роста в результате реинвестирования средств, полученных от продажи, в проекты с коротким сроком выхода на прибыльность», — говорится в материалах компании к внеочередному собранию акционеров (ВОСА).

При подобном сокращении EBITDA и сохранении пейаута в размере 65% можно прикинуть примерный диапазон дивидендных выплат — от пяти до девяти копеек.

Дивидендная политика от FCF не дала бы существенных плюсов на фоне новой эры капитальных вложений. А вот фактические слова менеджмента о дивидендах.

«ПАО „Энел Россия“ может пересмотреть планы по распределению средств между инвестициями и дивидендами в период активного инвестирования», — сказал в ходе годового собрания акционеров гендиректор компании Карло Палашано.

Иными словами, компания делает однозначный крен в сторону инвестцикла.

«Приоритетом для „Энел Россия“ (входит в итальянскую Enel) после продажи Рефтинской ГРЭС будет выплата долга и инвестиции, но компания рассмотрит и другие варианты направления средств от продажи угольной станции. Об этом говорится в материалах „Энел Россия“. „Использование средств от продажи: приоритет инвестициям и выплате долга; остальные опции будут рассмотрены“, — также отмечается в документах». // ТАСС. Москва, 31 июля.

На мой взгляд, это правильно. Нелогично распыляться, когда стоят достаточно серьёзные задачи в плане инвестиций.

«Энел Россия» после продажи Рефтинской ГРЭС 

Рассмотрим это подробнее.

  • «Энел Россия» должна получить 21 млрд руб. за продажу Рефтинской ГРЭС, однако деньги поступят не сразу.
  • Расходы на ветрогенерацию составят почти 25 млрд руб., они, конечно, тоже придутся не на один день, но к ним нужно добавить расходы на аренду Рефтинской ГРЭС, которые компания будет нести несколько месяцев.
  • Превышение расходов над доходами — это потенциальное сокращение денежных средств.
  • Потенциальное сокращение денежных средств — это возможный рост чистого долга.
  • Рост чистого долга в условиях сокращения EBITDA — это рост показателя ND/EBITDA.

К слову, каким может стать этот показатель. Если из текущего долга в 20 млрд руб. убрать 4–5 млрд кэша, а EBITDA сократится до 10–12 млрд, то мы явно получим значение от двух до трёх, что косвенно намекает на нецелесообразность выплаты больших дивидендов.

Уход высоких дивидендов из дивидендной истории — всегда болезненное событие для держателей бумаги, это потенциально создаёт негативную нервозность. Однако в случае отрицательной переоценки бумаги мы получаем достаточно интересную стоимостную историю с потенциальным делевериджем и возвратом к дивидендной политике в будущем. Звучит знакомо? Конечно, это АФК «Система», которая сейчас переживает подобную трансформацию. Ситуации, разумеется, не идеально похожи, но некоторые параллели провести однозначно можно. А поскольку скорость развития подобных событий обычно невысока, запасаемся терпением и внимательно следим.

★17 | ₽ 50
34 комментария
ещё надо учесть снижение капзатрат изза выбытия рефты
Сберегатель (От Лонга!), да, затраты стоит отдельно промониторить на горизонте ближайших кварталов. Спасибо!
Сберегатель (От Лонга!), Ещё надо учесть все прибыли лиц частных(в том числе акционеров невиновных) от распродажи когда-то единой  энергосистемы России… И соответственно-убытки потребителей, при 17ГВт избыточных генераций, но разваливающихся снабжающих сетей… Всё плохо там на самом деле-от первоисточников от «первообслуживания» сведения эти… Понятно, спекулям бумаг до этого, как  до лампады… Но вот потенциально перспективы там не слишком радужны
avatar
Дмитрий Ш, ну это вы куда-то совсем вглубь пошли. Но спасибо за комментарий :)
Григорий Богданов, Я именно о том, что в будущем ждать может  всех этих независимых «осколков»… Не стану поминать всуе Чубайса сотоварищи… Что произошло, то и уже необратимо. Ну вот пускай товарищи-«осколки» заакционируются вдоволь, да и развиваются прогрессивно)  А не играют курсами спекулятивными-то вверх, то вниз, а прибыли все лишь за счет затрат потребителей
avatar
Sounds good. Спасибо за ревью!
avatar
Борян Филиппов, спасибо за отзыв!
Очень скоро компания переоценится. Вероятно снижение капитализации на 50%. На сколько понимаю сейчас некоторые ещё надеются на спец. Дивиденды. Но т.к. продали ниже балансовой стоимости сомневаюсь что они будут.
avatar
Bemake, спасибо за комментарий. Считаю, что 50% это достаточно агрессивная оценка, но сам жду снижение. 
Дать спецдивы в ситуации Энел очень неразумно. Если они так поступят, я в принципе исключаю свое участие в этой истории.
Спасибо за интересный и осмысленный отчёт.
avatar
Pronyakin Sergey, благодарю за внимание!
А когда я сравнил энел с системой в соответствующей ветке меня не поняли.
По энел есть один интересный момент, это оборудование на 8 ярдов на складе… по сути это 20% капитализации, лежащие на складе и не работающие.
Konstantin, спасибо за комментарий, а чем момент интересен, если оно просто лежит?
Григорий Богданов, у Энел две станции хочется еще впихнуть в ДПМ-2 и по сути это оборудование очень подходит.
 И может случиться так. что станции включатся в ДПМ, тарифы повысятся — а затрат по сути никаких не будет...
 или просто это оборудование продадут другим энергетикам...
грубо говоря это незадействованные активы
ну и как только они их задействуют сразу вырастет и рентабильность СК, и выручка и чистая прибыль
а если учесть что турбина импортная — то это еще и своеобразный хэдж от ослабления рубля
Konstantin, спасибо
Да при чем тут ебитда то?  Сколько инвестиций высвободится из-за Рефтинской и какая там амортизация была? 
avatar
Григорий, спасибо за комментарий. Что вы понимаете под высвобождением? У Энел ничего не высвобождается, все сразу идет в ВИЭ.
Григорий Богданов, та сумма инвестиций, которую они тратили на Рефтинскую и которую они бы потратили в будущем.
avatar
Я Вам советую не использовать ебитду ни для чего. Это настолько обедняющий реальное положение дел показатель, что Вы только себя запутаете. 
avatar
Григорий, благодарю за совет.
Григорий, а что нужно использовать?
Сберегатель (От Лонга!), В основном, нужно строить модели.
avatar
спасибо, вы как всегда на высоте.
«к ним нужно добавить расходы на аренду Рефтинской ГРЭС, которые компания будет нести несколько месяцев»- тоесть ребята грес продали и тут же взяли ее в аренду?
avatar
Андрей Косыгин, это мне вопрос или топикстартеру?

если мне, то ответ такой: передача грэс новому владельцу будет поэтапной
Сберегатель (От Лонга!), стартеру, но спасибо что пояснили.
avatar
Сберегатель (От Лонга!), я так понимяю на ГРЭС не может быть моментальной пердачи...
 типо встертились два человека в 12-00 подписали бумаги, передали деньги и разошлись
 нужно время на введения в курс нового руководства, подписания актов-приймки предачи и проверок оборудования... 
Konstantin, 
я так понимяю на ГРЭС не может быть моментальной пердачи...
После закрытия сделки Рефтинская ГРЭС уйдет с баланса «Энел Россия», но еще в течение 6-12 месяцев, пока новый владелец станции будет получать необходимые лицензии и разрешения, «Энел Россия» будет эксплуатировать Рефтинскую ГРЭС по договору аренды, а персонал станции будет находиться в штате генерирующей компании.
tass.ru/ural-news/6719562
Андрей Косыгин, спасибо за отзыв. Планируется аренда в течение 6-12 месяцев согласно планам компании.
Отличная статья!
По ветрякам хотелось бы узнать у специалистов, какая у них рентабельность?
avatar
CharlesGeorgeBarrera, спасибо за отзыв. 
По вашему вопросу можно изучить опыт Фортума.
И еще неплохо бы учесть экономию на налоге на прибыль, благодаря бумажному убытку в 8,4 ярда.
avatar
Sergey_Sergeevich, спасибо за комментарий.
Sergey_Sergeevich, ситуация с налогом не очень понятная, в отчётности РСБУ продажу отражать не стали, убыток тоже, и там налог на прибыль отражён по полной программе. 
avatar
Александр Е, РСБУ не смотрю, только МСФО. Если это так, то действительно странная ситуация. Но тогда и дивы 65% от скорректированной прибыли должны быть, в общем либо налог меньше, либо дивы больше)))
avatar

теги блога Григорий Богданов

....все тэги



UPDONW