Влияние байбеков и дивидендов на цену акций

На днях попалась мне интересная статья про байбэки(обратный выкуп, buyback) и связанные с ними мифы: «The Premature Demonization of Stock Repurchases». Авторы статьи — ребята из AQR Capital, приводят в статье много любопытных фактов и графиков. Каждый миф, связанный с байбеками, рассматривают отдельно и достаточно подробно. В общем, желающие могут перейти по ссылке и посмотреть. Я же хочу рассказать про одно из популярных заблуждений, жертвой которого я был сам некоторое время назад… :-)

Выглядит это заблуждение так: при обратном выкупе акций их количество в обращении уменьшается. Соответственно, так как сама компания осталась прежней, то чистая прибыль в расчете на одну акцию(EPS) автоматом увеличивается. Если мультипликатор P/E останется прежним(а с чего бы ему на первый взгляд меняться, сама компания же не изменилась?), то и цена акций должна вырасти. Вывод — байбеки поднимают цену акций. Логично? Только на первый взгляд, а на самом деле P/E компании после обратного выкупа будет уже другим, все подробности ниже.

Понять влияние байбеков на цену акций мне помог вот этот пост Дамодарана: «Buybacks and Stock Prices: Good or bad news?». Возьму в качестве примера компанию из данной статьи для того, чтобы продемонстрировать влияние байбеков. Дополню данный кейс: что может поменяться, если компания вместо выкупа собственных акций решит выплатить дивиденды?

Исходные данные: пусть существует виртуальная публичная компания XYZ Inc., акции которой торгуются на рынке. У компании следующие параметры:

• Количество акций в обращении 100 млн, цена одной акции $10. Соответственно, рыночная капитализация компании = 100млн*$10 = 1000 млн. долларов.
• У компании есть 200 млн. долларов кэша на счетах, на которые начисляется доход по ставке 2% годовых.
• Чистая прибыль компании за прошедший год составила 40 млн. долларов, текущий PE = 1000/40 = 25, а прибыль на акцию(EPS) = 40/100 = $0.4

Компания принимает решение все 200 млн. долларов направить на обратный выкуп акций. Посмотрим, что произойдет их ценой, но сначала немного простой математики.

Как я написал выше, компания за год получила чистую прибыль 40 млн. долларов, но часть из этих денег она заработала за счет остатков наличности, размещая её под 2% годовых. Так как всего у компании 200 млн. кэша(для упрощения предположим, что он был весь год), то только за счет него фирма получила 200*0.02 = 4 млн. долларов. Следовательно, основная(операционная) деятельность компании принесла: 40-4 = 36 млн. долларов. Если бы объем кэша на счетах в течение года менялся(или менялась процентная ставка по нему), то принципиально бы ничего не изменилось. Всё равно фирма имела два источника прибыли, просто их соотношение было бы другим.

Теперь логически разделим нашу фирму на две части: одна часть будет осуществлять основную(операционную) деятельность, а вторая просто хранить кэш и получать на него проценты. Ну, вот такие два подразделения или части компании, посчитаем P/E для каждого. Для второго подразделения, которое владеет кэшем, P/E = 200 млн. кэша / 4 млн. прибыли с кэша = 50. Примечание: Дамодаран рассчитывает P/E для него как 1/0.02(это процентная ставка на кэш) = 50, что по смыслу одно и то же. Доля второго подразделения в общей прибыли компании = 4 млн.(его прибыль) / 40 млн.(общая прибыль компании) = 0.1.

Вернемся к первому подразделению, занимающемуся основной(операционной) деятельностью. Доля первого подразделения в общей прибыли компании = 36 млн.(его прибыль) / 40 млн.(общая прибыль компании) = 0.9. С расчетом его P/E всё будет немного хитрее: мы помним, что изначально P/E всей компании был 25, а у того подразделения, которое владеет кэшем, P/E=50. Так как наша компания состоит из 2-х подразделений, то P/E всей компании это взвешенные по прибыли P/E подразделений(для меня это сначала было не вполне очевидно, но расписав на бумажке общее P/E компании как сумму капитализаций её подразделений, деленную на общую прибыль компании, и немного поколдовав с формулой, я понял, что это действительно так). Соответственно: P/E компании = P/E подразделения 1*доля в общей прибыли подразделения 1 + P/E подразделения 2*доля в общей прибыли подразделения 2. Подставив в уравнение цифры, получим: 25 = P/E подразделения 1*0.9 + 50*0.1 = P/E подразделения 1*0.9 + 5. Отсюда: P/E подразделения 1 = (25-5)/0.9 = 22.22

А дальше всё просто, после обратного выкупа акций, второе(кэшевое) подразделение компании перестает существовать. Получаем, что P/E компании после выкупа = P/E подразделения 1 = 22.22! Вау, P/E компании уменьшился, был 25, а стал 22.22!!! Теперь посмотрим, что произошло с ценами акций. Для этого сначала рассчитаем прибыль на акцию(EPS) после байбека. После выкупа у компании остается в обращении = 100 млн. акций — 200 млн. долларов на выкуп/10 долларов за акцию = 80 млн. акций. Прибыль всей компании = прибыль подразделения 1 компании = 36 млн. долларов. Следовательно, EPS после выкупа = 36/80 = 0.45 долларов на акцию. Как и ожидалось, EPS компании после обратного выкупа акций вырос, был 0.4, а стал 0.45. Теперь определим цену акции, умножим P/E на EPS и получим 22.22*0.45 = $10. Опять вау! Цена акции компании после байбеков не изменилась!!! А всё дело в том, что компания до выкупа акций, и компания после обратного выкупа акций — две разные компании. Раньше у неё был доходный актив в виде кэша, а теперь его нет. Получается, что из-за падения P/E с одновременным ростом EPS, не происходит никакого изменения цен акций.

Теперь предположим, что эта же компания решила выплатить дивиденды вместо обратного выкупа акций, опять представим компанию в виде 2-х подразделений. То подразделение, которое отвечает за хранение кэша, будет ликвидировано. Останется только подразделение, которая отвечает за основную(операционную) деятельность компании. P/E у него 22.22, а EPS = 36 млн. прибыли/100 млн. акций = 0.36 долларов на акцию. Как видим, EPS компании после выплаты дивидендов уменьшился, был 0.4, а стал 0.36. Теперь определим цену акции, умножим P/E на EPS и получим 22.22*0.36 = $8. Как видно, цена акции компании упала: была $10, стала $8. Но владельцы акций получили еще дивиденды = 200 млн. на выплату / 100 млн. акций = 2 доллара на акцию. Соответственно, с учетом дивидендов, владелец акции получил назад свои исходные 10 долларов, только в формате 8+2.

Для наглядности, я объединил всё вышесказанное в одну табличку, желтым цветом отмечены начальные параметры компании:

Как видно из приведенного выше примера, байбеки и дивиденды сами по себе не создают никакой стоимости(т.е. дохода) для инвестора. В варианте с байбеками цена акции остается на том же уровне $10, а тот, кто согласился продать акции при выкупе, получает эти же $10, но только кэшем. Для дивидендов всё аналогично: инвестор получает подешевевшие до $8 акции и $2 кэшем в виде дивидендов. Стоит отметить, что налоги могут немного поменять картину. Если, например, есть налог на дивиденды, но нет налога на прирост капитала при долгосрочном вложении в акции, то вариант с байбеками будет более предпочтительным для инвестора.

А могут ли дивиденды или байбеки сами по себе создавать или разрушать стоимость акций? Оказывается, что могут. Их объявление — прежде всего сигнал рынку, и вот как этот сигнал может быть воспринят:

Позитивное влияние на цену акций будет в том случае, если рынок воспринимает текущий остаток кэша на балансе компании с дисконтом(т.е. уценкой). Инвесторы опасаются, что этот кэш будет вложен в малоэффективные проекты или попросту растрачен без какой-либо пользы. Поэтому, в случае, когда компания объявляет о дивидендах или выкупе собственных акций, инвесторы воспринимают это позитивно. Логика владельцев акций при этом такова: лучше отдайте деньги нам, чем профукаете их сами :-). В этом случае, после объявления о выплатах, цены на акции начинают расти. В качестве жизненного примера такого события мне почему-то всегда вспоминается Газпром. Уж очень инвесторы ждут от него повышения выплат дивидендов :-). Соответственно, они начинают покупать акции(приподнимать на них цены), когда в прессе проходят слухи о таком повышении :-). Еще обратный выкуп может быть позитивным сигналом, если менеджмент компании считает собственные акции недооцененными(относительно ожидаемых денежных потоков генерируемых активами), и направляет деньги на их выкуп. Вероятно, такой выкуп должен сопровождаться соответствующими комментариями со стороны менеджмента, чтобы быть правильно воспринятым рынком. Логика владельцев акций здесь такая: раз эти ребята из руководства считают собственные акции недооцененными и выкупают с рынка, то надо тоже брать пока дешево :-).

Теперь о негативном влиянии на цены акций, если компания, владеющая кэшем — компания роста интенсивно расширяющая бизнес, то кэш на её балансе воспринимается как будущая высокодоходная инвестиция. Если компания вместо расширения бизнеса решит направить деньги на выплату дивидендов или покупку собственных акций, то это может послужить сигналом тому, что пределы расширения бизнеса достигнуты, и менеджмент компании не видит больше перспектив для интересных вложений. В этом случае, рынок начинает выполнять переоценку дальнейших перспектив для компании, и цены акций могут снизиться.

Хочу рассказать еще об одном мифе, часть его была упомянута выше, его суть: при обратном выкупе акций их количество в обращении уменьшается. Соответственно, так как сама компания осталась прежней, то чистая прибыль в расчете на одну акцию(EPS) автоматом увеличивается. Чтобы это утверждение опровергнуть, я возьму предыдущую компанию XYZ Inc, только чистая прибыль у неё будет не 40 млн. долларов, а только 15 млн. Вот табличка с исходными данными и расчетами:

Как видно из таблицы, после обратного выкупа акций EPS снизится. Это произойдет из-за того, что после выкупа акций компания лишится своего более доходного(относительно его цены) кэшевого актива(его P/E=50), чем основное направление деятельности(его P/E=72.73). В этом случае, конечно, EPS должен снизиться.

Финальная табличка, эта же фирма с исходной прибылью 40 млн. долларов, но только процентная ставка на денежные остатки не 2%, а только 0.01%(а-ля современные условия, с низкими ставками денежного рынка). Табличку привел просто для сравнения. Вопрос: что в этом случае может поменяться? Ответ: концептуально ничего, всё аналогично...