Блог им. truevaluator

Роснефть vs АФК Система

Пока на финансовых и медийных рынках разворачиваются увлекательные баталии (Трамп-Россия, Усманов-Навальный) появились новые подробности иска Роснефти/Башнефти к АФК Система на 106,6 млрд. руб. РБК и Ведомости ознакомились с содержанием и рассказали о сути иска. АФК считает все «требования истцов незаконными и необоснованными», и опубликовала материалы, где изложила свою позицию по тезисам иска и представила презентацию о реорганизации Башнефти. Рассмотрение иска начнется 6 июня в Уфе. 

Поскольку в портфелях под управлением акции Системы были и остаются (хотя их доля существенно снизилась после падения цен на ~40%) попробуем разобраться в возможных перспективах иска. Сразу оговорюсь, что все предположения будут основаны на том, что дело не имеет политического подтекста и Роснефть не сможет продавить выгодное для себя и новое ущербное (для всей судебной системы и рынка акций) решение суда. Допустим, что суд хотя бы сделает видимость справедливости, как это было в иске «Роснефть против РБК», когда иск на 3 млрд. руб. сошел на нет — к бесплатному опровержению отдельных сведений.

Газеты почему-то не до конца раскрыли детали реорганизации «Системы-инвест», в которой 50,6% и 49,4% принадлежало соответственно АФК Система и Башнефти. Дело в том, что «Система-инвест» сначала была разделена на две компании между ее владельцами. В итоге выделенный «Башнефть-инвест» с 16,8% долей в УК Башнефти и долгом перед Башнефтью на 36,9 млрд. стал принадлежать на 100% самой Башнефти, а оставшиеся активы в «Системе-инвест» (8,4% Башнефти, БЭСК, Уфаоргсинтез) остались на 100% у АФК Система. В дальнейшем «Башнефть-инвест» был присоединен к самой Башнефти, в результате чего и собственные акции, и долг были автоматически погашены.

Именно данная реорганизация по мнению Роснефти повлекла ущерб на 106,6 млрд., в том числе 57,2 млрд. как вся первоначальная оценочная стоимость доли Башнефти в «Системе-Инвест», 36,9 млрд. – долг «Системы-Инвест» перед Башнефтью и 12,5 млрд. за «вынужденный» выкуп привилегированных акций Башнефти у миноритариев.

Удивительная арифметика от И.И.Сечина

Не будем обсуждать нонсенс «ущерба» на 12,5 млрд. в связи с выкупом и погашением собственных акций  по рыночной цене (цены сделок, к слову, никем не оспариваются). Странно, что Игорь Иванович посчитал «ущерб» только по привилегированным акциям 8886 тыс. акций * 1403 = 12,5 млрд. руб., хотя выкуплены были и обыкновенные акции на сумму 2724 тыс. акций * 1983 = 5,4 млрд. руб.

Анекдотичнее, но сложнее ситуация с ущербом на 57,2 и 36,9 млрд. Арифметика Игорь Иваныча заключается в сложении сумм, которые правильнее вычитать. Если точнее — стоимость доли Башнефти в «Система-инвест» 57,2 млрд. руб. уже посчитана за вычетом 36,9 млрд. долга. Но «ущерб» не может быть равен или больше стоимости «потерянных» активов, если взамен компания получила другой ценный актив. В данном случае — собственные обыкновенные акции на 16,8% уставного капитала.

Стоимость «Система-инвест» до реорганизации могла быть посчитана следующим образом (к сожалению АФК Система в своей презентации не раскрывает стоимость чистых активов):
+121.2 млрд. акции Башнефти (25,2% УК) по ~2112 руб. за акцию
+12.3 млрд. 90.5% акций БЭСК
+2.2 млрд. 21,5% Уфаоргсинтез
+17 млрд. прочие активы минус пассивы
-36,9 млрд. долг перед Башнефтью.
ИТОГО: 115,8 млрд. (57,2 млрд. приходится на долю Башнефти и фигурирует в иске Роснефти)

Рыночная цена акций «Башнефти» на бирже в 2013-начале 2014 колебалась около 2000 руб. Близкую цену назначили для выкупа у несогласных акционеров — 1983 руб. по обыкновенным акциям (1403 по привилегированным). Из-за разницы цен акций Башнефти, используемых на разных этапах реорганизации, можно оценить разницу между тем, как оценивалась доля в «Системе-инвест» до реорганизации и что получила Башнефть в итоге. Если других активов не присутствовало, то Башнефть получила вместо доли в «Система-инвест» оценочной стоимостью 57.2 млрд. чистые активы стоимостью 43.7 млрд. (16,8% собственных акций на 80,6 млрд. минус стоимость всего долга «Системы-инвест» перед собой на 36,9 млрд.). Таким образом, потенциальный «ущерб» Башнефти можно оценить в сумму ~13.5 млрд. руб. Это максимум, на что может рассчитывать Роснефть при справедливом судействе, хотя возможно и его не было, если учесть другие активы-пассивы, которые АФК Система почему-то не расшифровала.

Негативный сценарий для АФК Система заключается в том, что уже принято политическое решение об очередном экономическом «наказании» Евтушенкова, и Система вынуждена будет заплатить за все и, возможно, даже отдать контрольный пакет акций МТС в нужные руки. Это станет понятно по ходу рассмотрения дела в арбитражном суде Башкирии и следующих инстанциях. Не исключено, что мы увидим новые иски к Системе или даже возбуждение уголовного дела по факту причинения ущерба.

Сейчас акции Системы (13 руб.) оцениваются рынком в ½ от рыночной стоимости ее пакета в МТС – ~125 от ~250 млрд. руб. (без какой-либо премии за контроль, и как будто все остальные активы равны стоимости нынешнего и потенциального долга головной компании). Наверное, это адекватная цена, если АФК придется выплатить 50-70 млрд. «ущерба». При других сценариях акции АФК Система могут как снова упасть до 5 рублей (было в 2009 и 2014гг.), так и вернуться на 20руб. за акцию при выплате символических 5-10 млрд. Надеюсь, в этот раз Евтушенков и АФК Система не будут демонстративно отказываться от подачи апелляции, как это было при изъятии акции Башнефти в пользу РФ (тогда Евтушенков сидел под домашним арестом и можно понять, почему дал слабину).

Позитивным исходом для акционеров Системы могло бы стать быстрое мировое соглашение с Роснефтью и ликвидация холдинга АФК Система как такового. После такой волатильности и наездов на компанию акции Системы очень долго будут торговаться с существенным дисконтом к сумме частей. Поэтому совет Евтушенкову: разделите акции публичных компаний между собой и миноритариями, оставьте непубличные активы себе. В итоге у вас останется 30-40% в МТС, которые сложнее будет забрать, а фактический контроль сохранится. И можете платить менеджерам Системы хоть 50% от суммы «монетизации»:
Сегодня вышла новость, что премии правлению АФК Система за 2016 год составили 3,3 млрд. руб. на 14 человек (1,6 было за 2015). Якобы за то, что компания заработала на монетизациях 24,1 млрд. против 11,1 млрд. в 2015. Суммы, кстати, беспрецедентные в России. Даже Роснефть, «монетизировав» свои акции на 700 млрд., заплатила Сечину и Ко только 1,5 млрд. руб.

PS.
Вся эта история негативно сказывается на российском рынке акций, где и так идей стало меньше после нового-старого урезания дивидендов госкомпаний (Газпром и др.) и после укрепления курса рубля, снижающего прибыли и потенциалы акций у экспортеров, особенно у нефтяных компаний. Тем не менее более активное снижение ставок Банком России, чем ожидалось, скоро выведет облигации к историческим минимумам по доходности (7% годовых по ОФЗ), что сделает их менее интересными на фоне акций, предлагающих почти аналогичную дивидендную доходность.
★4
5 комментариев
Отличная заметка. 
был актив, его обменяли на собственные акции которые погасили. что в итоге?)) актива нет, собственных акций нет.
avatar
Был актив, который и представлял собой собственнные акции, которые являются пассивом. Актив и пассив исчезли — результат только в разнице цен.
avatar
Спасибо за статью. Многое на свои места встало. 
да здравствует советский суд — самый беспощадный беспристрастный справедливый суд в мире! там точно всё «па пацански» разрулят
avatar

теги блога truevaluator

....все тэги



UPDONW