"... Так выпьем же за кибернетику!" (цитата из к/ф "Кавказская пленница")

К посту «EV/EBITDA или Может ли танк пройти по лесу, если вес танка больше, чем диаметр деревьев?» ( http://smart-lab.ru/blog/356616.php ) на ютубе ( https://www.youtube.com/watch?v=tseilJq9tJU ) был дан в числе других такой комментарий:

"… Мне кажется это разного типа коэффициенты… Они созданы под разные задачи, и поэтому немного неправильно говорить что одни лучше других...
Такие как прибыль/активы, и прочие в которых данные берутся из отчетности — они показывают результаты деятельности компании..
А такие к-ты как p/e, ev/ebitda (по сути это некий скорректированный p/e) то есть те в которых есть данные взятые с рынка, и данные взятые с отчетности и неким образом они связаны друг с другом при помощи формулы. — они показывают насколько дёшево/дорого оценена компания.
Собственно первый тип коэффициентов может помочь понять — хорошая/плохая компания.
И вот когда вы поняли что компания хорошая — то второй тип коэффициентов может дать ответ на вопрос стоит ли сейчас покупать, не дорого ли? Как говаривал дедушка Бафет, словами его бывшей невестки, цена покупки определяет вашу доходность..
Логика проста — имеем качественный анализ и количественный.."

Написав ответ на него, я понял, что по объёму и по сути он вышел за рамки комментария, поэтому привожу его отдельным постом.

Я согласен с Вами, что это разные типы коэффициентов. И если сравнивая данные из отчетности мы оперируем однородными, действительно взаимосвязанными и взаимновлияющими данными (результаты деятельности сотрудников компании), то можно ли смешивать между собой то, что происходит на бирже и то, что делают сотрудники компании? Цены на бирже не помогают и не мешают сотрудникам компании, да и работа компании только временами оказывает влияние на биржевые цены и далеко не однозначным образом.

Но есть ещё один аспект смешивания биржевых цен и реальной работы компании. Если смотря на рентабельность или долю долга в активах можно судить о качестве управления, то можно ли судить о стоимости компании (а ev — это стоимость всей компании, а не одной акции) основываясь на цене, которую дают за 0,00000001 доли этой компании?

Допустим говорят, что такая-то компания оценена дорого, потому что так оценена стоимость 0,00000000158% от уставного капитала на бирже (цена последней сделки). Разве владелец стремится в этом случае продать контрольный пакет? Может быть «дорогущий» Э.ОН уже слит мажором на бирже, а мы этого и не заметили? Или другой пример — Иркутскэнерго. 40%-ый пакет был куплен по 36 с лишним рублей за акцию вне биржи. Цена за 0,00000002097% УК (1 акция) так и не поднялась на бирже к этому уровню. Тот, кто купил 40% по 36, почему-то не захотел купить ещё 2-3-5 процента вдвое дешевле? (отвечая на возможные возражения «а знаешь, всё ещё будет, южный ветер ещё подует и весну ещё наколдует», в смысле консолидация, IPO Евросибэнерго и т.д. — мы ведь сейчас говорим о способе объективно оценить стоимость компании, не так ли?).

Доля в 25%+1 акция имеет значение, доля в 50%+1 акция имеет значение, доля в 75% имеет значение, 100% имеют значение, а 0,00000001% значения не имеют (опять же, в рамках способа оценки стоимости всей компании).

Суть же ev (и не важно на что её поделили) заключается в том, что цена 0,00000001% определяет цену ста процентов. Не то же ли это самое, что говорить, что если маньяк (или тысяча маньяков — «дневной объём») оказался жителем такого-то города, то все 10 миллионов жителей этого города — тоже маньяки?

Может быть (только лишь может быть!) имело бы смысл обсуждать что-то вроде того, что «цена доли на бирже отражает истинную стоимость компании» в случае если бы один лот на бирже составлял хотя бы 2% от УК. По крайней мере, цена за эту единицу давала бы право на выдвижение в СД (но не гарантировала бы избрания). На самом деле, минимально точное мнение о делах компании можно сформировать начиная с владения 25-тью процентами УК, т.е. получив доступ к бухгалтерской документации. Но означает ли это что за 0,00000001% имеет смысл платить столько же (в пересчёте) как и за 25%, не получая тех же преимуществ? А если цена 25-ти процентов не определяет цену 0,00000001%, то тем более цена 0,00000001% не определяет цену 25-ти процентов; почему же решили, что цена 0,00000001% может определять цену 100-а процентов? (опять же отвечая на возражения «а если это та самая +1 акция, без которой нет блок-пакета?» — мы ведь сейчас говорим о способе объективно оценить стоимость компании, не так ли?)

Когда в одной дроби сводят вместе цену 0,00000001 доли компании, выдавая её за стоимость всей компании, и чистую прибыль (p/e), или выручку (p/s) или и т.д. — то происходит подмена понятий — якобы биржевую цену одной десятимиллионной доли можно экстраполировать на весь капитал. Что-то я не видел в отчетах чтобы Капитал компании определялся как кол-во акций умножить на биржевую цену.

Мне возразят, что «это цена которую платит инвестор» и «потому-то мы и говорим о недо- или пере- оценённости, что сравниваем с другими компаниями». Допустим, мы сравниваем ev/ebitda (или любой другой к-т содержащий биржевую цену и реальную работу компании) с подобными показателями других компаний, т.е. с некой «среднеотраслевой» оценкой (и снова подмена понятий — среднеотраслевой — значит с учётом всех предприятий в отрасли, а не двух-трёх торгующихся на бирже; да и относится этот термин к результатам именно реальной работы) и таким образом определяем «истинную» цену компании, цену, к которой она должна стремиться. Давайте попробуем на примере Башнефти выявить истинную «оценённость» обратившись к тем, кто должен лучше всех знать её цену — к её мажоритарным владельцам.

Роснефть приобрела 50+% от УК за определённую цену. Значит, эта цена показалась справедливой, правильной, и продавцу и покупателю. Владелец же 25+% от УК считает эту цену неправильной и не собирается продавать свой пакет по этой цене. Т.е. владельцы больше трёх четвертей компании не пришли к единому определению правильной, истинной цены компании.

Но ev говорит нам о том, что зато т.н. «Вася Пупкин», купивший 0,00000001 доли компании на бирже в 18:45 последнего торгового дня пришёл сам и привёл к прозрению правильной цены всех остальных пользователей коэффициента p/[подставь-любой-реальный-показатель]. (Хорошо, пусть башнефтевский «Вася Пупкин» пере- или недо- оценил, но вместе с другими «Васями» в Татнефти, Сургуте, Лукойле и т.д. они уже точно вынесли верный вердикт (т.н. «среднеотраслевой показатель») купив по 0,00000001 доли соответствующей компании каждый).

Т.е. никто из тех, кто определяет судьбы компаний, не смог определить, а могучий отряд биржевых торговцев — смог!

Справедливости ради надо заметить, что выглядят все эти p/e, /s и т.д. очень «по-математически», научно и кропотливо рассчитанными. Мы все доверяем больше конкретным цифрам, чем общим, расплывчатым формулировкам. Цифры надёжны, они говорят о предсказуемости, с ними спокойнее. Примерно как в рекламе, вместо «большинство домохозяек предпочитает ...» эффективнее для продаж «95,6% домохозяек пользуется тем-то» и не важно что под «звёздочкой» мелким шрифтом указано: «согласно опроса пяти человек купивших 0,00000000001% всего произведённого нами продукта».

Так и хочется предложить тост как в «Кавказской пленнице»: "… потому что он совершенно точно сосчитал, сколько зёрен в мешке, сколько капель в море и сколько звёзд на небе. Так выпьем же за кибернетику!"