Главная проблема большинства growth- и value-фондов: ошибочное противопоставление этих понятий

Как результат, предлагаемые нам готовые ростовые и ценностные фонды (например, упомянутые Guggenheim S&P Pure Growth и Guggenheim S&P Pure Value) менее выгодны, чем портфели, которые можно по тем же параметрам собрать самостоятельно.

Чего ожидает инвестор

Для начала нарисуем картину, которой обычно ожидает инвестор, знающий, что такое “growth” и “value”, но не знающий детальной методики работы фондов.

Известно, что при составлении ростовых и ценностных индексов обычно берётся некоторый “материнский” индекс (например, S&P 500) и из него выделяются 25-33% компаний с лучшими ростовыми показателями (из них составляется ростовой индекс) и 25-33% компаний с лучшими ценностными показателями (из них составляется ценностный индекс).

На первый взгляд, подход здравый, и тут нет никакого подвоха. Допустим, что мы взяли индекс S&P 500 и оценили каждую его компанию на предмет роста и ценности. В каждой из двух номинаций ей приписали ранг (1 – лучшая, 500 – худшая). Теперь всё пространство компаний можно представить как двумерную диаграмму.

Ростовые акции располагаюся справа, ценностные – вверху. В левом верхнем углу – чисто ценностные акции. В правом нижнем – чисто растущие. В верхнем правом – одновременно ростовые и ценностные. Если составлять корзины по уму, то в ростовую корзину стоит включать акции зелёной области, а в ценностную – акции синей области. Некоторые акции, которые хороши по обоим параметрам, оказываются в обеих корзинах. Всё просто. Разве может быть иначе? Оказывается, может.

Что он получает на деле

А теперь разберёмся, как реально поступают составители популярных индексов – например, семейства S&P.

Кратко это можно перевести так. Берётся некоторый материнский индекс (например, S&P 500 или упомянутый здесь S&P 400). Каждая компания из этого индекса оценивается на предмет роста и ценности, и ей в каждой из двух номинаций приписывается ранг (1 – лучшая, 400-500 – худшая). Затем для каждой акции вычисляется отношение growth-ранга к value-рангу. Как результат, каждая акция получает одно-единственное число (баланс между growth и value), которое может варьироваться от 1/500 до 500 (или от 1/400 до 400). 33% акций, у которых это число максимально, называются ростовыми акциями, а 33% с минимальным числом – ценностными. Первые составитель индекса включает в growth-корзину, вторые – в value-корзину. Остальные акции не включаются никуда.

Итак, поначалу всё делается так, как и ожидал наш наивный инвестор: компании независимо оцениваются на рост и ценность. Но потом составители индекса делят growth-ранг на value-ранг и работают лишь с одной этой величиной. Чем это грозит?

Посмотрим, как это выглядит на диаграмме.

Из-за того, что составителям S&P-индексов важны не отдельно value- и growth-ранги, а лишь их отношение друг к другу, они делят пространство не вертикальными и горизонтальными линиями, а наклонными, выходящими из верхнего правого угла.

Если у компании growth-ранг гораздо выше, чем value-ранг, то она включается в “зелёную” корзину. Если, наоборот, value-ранг гораздо выше – то в “синюю”. Но что получается, если growth-ранг и value-ранг примерно одинаковы? Тогда она попадает в белую или оранжевую область. Компании из белой области не выделяются ни ростом, ни ценностью. А компании из оранжевой области, напротив, и растут и ценны. Но поскольку при составлении корзин учитывается только отношение growth/value, обе эти категории компаний (самые худшие и самые лучшие!) исключены из корзин!

Налицо явная профанация. Получается, что популярные ростовые и ценностные ETF включают в свои корзины лишь две трети нужных акций, зато “до кучи” включают ненужные акции – просто потому, что их growth- и value-ранги сильно различаются (при этом, по абсолютной величине оба могут быть низкими).

Так поступают индексы и фонды многих семейств. Помимо S&P, это, например, Russell, MSCI и CRSP. И в этом кроется одна из причин, по которым популярные ростовые и ценностные индексы хотя и обыгрывают рынок, но слабее, чем могли бы (что особенно видно по скромному результату Guggenheim S&P Pure Value).

В защиту фондов можно сказать, что реально не так уж много компаний одновременно бывают и растущими и ценными. Нарисуем, как они распределены на диаграмме.

Здесь показано реальное распределение компаний индекса S&P 500, которые по вышеописанной методике включаются в growth- и value-корзины (а также хорошие компании, которые выпадают из корзин). Компании распределены неравномерно, и большинство растущих компаний концентрируются в нижней-правой части диаграммы, а большинство ценных компаний – в верхней-левой. Тем не менее, 27 отличных компаний оказались за бортом обеих корзин. Зато в корзины включены 10 компаний с обоими (!) рангами ниже среднего. Очевидно, что более точная методика составления корзин позволила бы добиться более высоких результатов.

Помимо ростовых и ценностных фондов существуют особые двухфакторные фонды, ставящие задачей не просто решить описанную проблему, но намеренно выбрать акции из верхнего правого угла диаграммы. Это фонды, придерживающиеся политики GAPR: Growth at Reasonable Price. Они собирают акции одновременно с наибольшим ростом и невысокой оценённостью. К сожалению, такие фонды пока делают лишь первые шаги. Например, ETF Russell GARP выпускался в 2011-2012 годах и был прекращён. Сейчас существует ETF Barron’s 400, но он основан лишь в 2013 году, и пока трудно оценить его реальную привлекательность.

Так или иначе, инвестору, который хочет хотя бы немного выйти за рамки готовых шаблонов, стоит учиться составлять портфели самостоятельно. Об этом мы и поговорим в следующей части.