Сергей Романчук про ошибки ЦБ.

Ошибки Центробанка: как восстановить финансовую стабильность
Написал для Forbes Russia.

Начавшись как относительно плавный процесс, ослабление рубля достигло темпов, заставляющих задуматься о дальнейших угрозах. Что может предпринять ЦБ?

Приключения валютного курса в России вновь занимают первые полосы газет. Таких изменений и с такой скоростью рынок не видел с 1998 года. Само по себе ослабление национальной валюты не есть однозначное зло: подстройка курса под новые обстоятельства помогает исправлять дисбалансы экономики и создает новые возможности. Но все это справедливо до тех пор, пока не разрушает сами рыночные отношения и трансмиссию денег, не заставляет усомниться в стабильности банковской системы. По сути это то, что Банк России называет финансовой стабильностью, сохранять которую — его главная задача. Ситуация, при которой курс доллара вырастает за 6 дней с 44,50 на 54,00 рублей (около 20%), и даже в течение дня меняется почти на 10% без значимых информационных поводов, очевидно, таковой не является. В моменты катастрофических событий, объявления стратегических решений или коллапса каких-то системно значимых институтов столь резкое колебание валют возможно. Но в условиях относительно стабильного внешнего фона подобная динамика говорит о разрушении внутренней структуры рынка.

Нельзя не признать очевидное: ослабление рубля — неизбежное следствие политических решений начала года, стремительно поменявших место и России в мире. Из страны-члена клуба самых развитых экономически и политически сильных держав с рыночной экономикой она превратилась в «самостоятельного игрока», внезапно решившего встать на свой собственный путь, ведущий к экономической изоляции. Но быстрый переход к изоляции при столь большой интегрированности в глобальные рынки невозможен без катастрофического падения уровня жизни. Россия потребляет импортные товары и экспортирует сырье, и, несмотря на разговоры о диверсификации экономики, эта ситуация не меняется.

Привлеченные на западе финансовые ресурсы отчасти служили экономическому росту, а отчасти шли во вред:
монополизация нефтяного рынка «Роснефтью» путем выкупа на заемные средства активов у иностранцев и частных владельцев претендует на худшее управленческое решение века.
Теперь продлевать кредиты иностранцы либо не могут из-за санкций, либо отказываются из соображений возросшего риска, а экспортная выручка в прежнем количестве уже не поступает. Падение цен на сырье заставляет экспортеров не продавать валюту на рынке, а накапливать ее для выплат по долгу.В таких условиях компании-должники начали скупать валюту, а ЦБ отказался от валютного коридора, испугавшись потери резервов по текущему курсу, что не замедлило сказаться на курсе: он ракетой устремился наверх. 

Возможно, ЦБ стоило с этим немного подождать: продав по ходу дела в октябре около $30 млрд, Банк России был близок к тому, чтобы насытить рынок валютой. Если бы отказ от регулярных интервенций произошел в момент, когда локальный спрос на доллар был удовлетворен, то данная мера не вызвала бы ажиотажного спроса.
Но решение ЦБ оказалось неожиданным для тех игроков, кто ставил на последовательность и преемственность валютной политики: не так давно, в начале марта, ЦБ успешно купировал скачок спроса на доллар, не дал развиться девальвационным ожиданиям, увеличив интервенции и придав жесткости валютному коридору. А вот ноябрьский отказ от интервенций поощрил тех, кто ждал, что рубль отпустят в свободное плавание еще до конца года. Слухи об этом упорно циркулировали на рынке и оказались правдой. Решение было тем более удивительным, что сумма ЗВР ($430 млрд) оставляла простор для маневра.

Придав дополнительный импульс доллару, Банк России устранился от операций на рынке, но заявил, что вернется, если возникнет ситуация, угрожающая финансовой стабильности. И она вскоре возникла: уже вне всякой связи с нефтью доллар начал монотонно и с ускорением расти, ведь исправить даже небольшой перекос баланса на валютном рынке в сторону спроса стало некому.Поверившие ранее ЦБ продавцы валюты брать на себя риск в эту сторону уже не желали.

Создалась спираль девальвационных ожиданий, когда рост цены валюты приводит не к увеличению предложения и уменьшению спроса, а к тому, что наоборот — доллар покупают, потому что он растет. По этой причине его снова покупают и он снова растет. Именно такое поведение рынка, когда на нем возникает самоподдерживающаяся динамика, означает, что регулятору необходимо вмешаться. Надежды на то, что путем запуска валютного рефинансирования можно решить проблему на этом этапе, беспочвенны: банки не могут и не желают брать на себя валютные риски, продавая клиентам валюту из своей позиции.
Если клиент хочет купить валюту, бесполезно предлагать ему ее в долг.

Только путем массированных вербальных интервенций временно удалось остановить рост доллара. В них поучаствовали все: ЦБ, Минфин, депутаты, аналитики. Но если бы не президент, им вряд ли поверили бы, так что понадобилось вмешательство лично Владимира Путина. Почему доллар в этот момент перестал расти? Потому что тот спрос, который присутствовал на рынке, был локально заполнен предложением со стороны спекулянтов (инвесторов). Они взяли риск дальнейшего рубля на себя, поверив заявлениям официальных лиц о том, что:

— Рубль фундаментально, исходя из цен на нефть, выплат по долгу и других показателей, недооценен (ЦБ, аналитики).

— Рубль будет какое-то время показывать колебательную динамику с затуханием с тенденцией к укреплению (Путин, ЦБ, аналитики, Минфин).

— Если потребуется, ЦБ продаст столько валюты, сколько надо, в любой момент (ЦБ).

После нескольких дней блужданий, продаж экспортеров и продолжения политики невмешательства со стороны ЦБ, естественный и относительно небольшой рост спроса на доллар в результате внешнего толчка — очередного снижения цен на нефть, — заставил курс расти, а удовлетворить этот спрос оказалось некому: экспортеры продажи закончили и задумались о будущем, а спекулянты (инвесторы) уже продали валюту раньше и наращивать позиции не смогли. Более того, отрицательная переоценка заставила часть из них, поверивших было в нахождение рублем своего «дна», срочно позиции закрывать, покупая доллар, и он быстро превысил предыдущие максимумы, дойдя почти до 54 рублей.

Ошибка ЦБ состояла в том, что вербальные, словесные интервенции стоит использовать, только если есть почти 100%-ная уверенность в том, что слово будет сдержано. В противном случае, это будет «одноразовая пуля» и применить ее потом будет крайне сложно, так как доверие рынка нужно зарабатывать годами, а разрушить можно буквально за один день. После вербальных интервенций начала ноября стоило продавать в некоторых количествах валюту на рынке, сглаживая пики и не давая развиться экспоненциальному росту доллара.

Наконец, в понедельник 1 декабря на бирже появились крупные заявки на продажу валюты, по характеру выставления которых можно было предположить, что Банк России увидел угрозу финансовой стабильности. Однако ЦБ предпочел не комментировать ситуацию, и зря, так как тут же появились слухи, что это продавал не он, а коммерческий участник рынка. Во вторник, после падения на 50,30, курс снова вырос до 54,30, на 4 рубля за день, при растущей нефти!

Отказ ЦБ от интервенций может изменить поведение граждан и бизнеса. До сих пор они были весьма патриотичны в выборе валюты сбережений и ведении операционной деятельности.
Но при однодневной волатильности почти 10% без всякого очевидного информационного повода вести дела в рубле становится решительно невозможно. Тем более сберегать. У населения на 1 октября на депозитах в банках находилось около 14 трлн рублей. Все они потенциально могут пойти на валютный рынок. Не допустить развития устойчивых девальвационных ожиданий — прямая задача ЦБ. Точечные последовательные продажи валюты с целью сбить ажиотаж и не допустить паники необходимы. На рынке должно развиться понимание, что траектория курса — это не дорога с односторонним движением, и, переведя сбережения в доллары, можно впоследствии и потерять.

ЦБ также обязан ограничивать внутридневную волатильность, ведь она прямо сказывается на возможности вести бизнес в рублях. Как должны вести себя коммерческие компании, работающие с иностранными товарами и услугами, если в течение дня курс может меняться на 10%? Они не могут хеджировать на рынке каждую клиентскую транзакцию. Важно понимать, что своими предыдущими действиями ЦБ практически уничтожил спекулянтов и инвесторов, дающих ликвидность на валютообменном рынке на основании рациональных ожиданий, и теперь вынужден их замещать, балансируя локальные спрос и предложение. Текущая волатильность практически исключает российские банки из игры, они не могут исполнять стабилизирующую роль в силу ограничений по риску на высоковолатильном рынке, а доступ к нам иностранцев в силу страновых и контрагентских рисков весьма ограничен.

Сохранить финансовую стабильность ЦБ сможет лишь при условии проведения внятной и прозрачной политики. Руководство ЦБ должно совмещать проведение неожиданных интервенций с рассказом о них впоследствии, для того, чтобы снова научить рынок правильно реагировать на фундаментальные факторы. Рынок схватывает паттерны поведения буквально налету, так что при определенной последовательности участие ЦБ очень скоро станет необязательным. Нужно лишь понизить градус ажиотажа, вернуть ощущение надежности регулятора и продемонстрировать наличие необходимой глубины рынка (ликвидности). Руководители ЦБ не должны сходить с экранов телевизора, разъясняя свои действия и демонстрируя уверенность. 

Что касается косвенных мер воздействия на рынок, таких как предоставление валютной ликвидности и сжатие рублевой, поднятие ставки, валютные свопы, — все они являются техническими и заместить прямые валютообменные интервенции с точки зрения влияния на курс в краткосрочной перспективе не могут.

И, наконец, самое главное: даже безупречная политика Банка России не может обезопасить рубль от существенного падения в будущем.
Ведь основная причина валютного кризиса — это отток капитала, вызванный ухудшением инвестиционного климата, отсутствием позитивной картины будущего, нежеланием и невозможностью для иностранных инвесторов вкладываться в российские активы, это мелкие ручейки валюты, состоящие из покупок недвижимости за границей для получения возможности для эмиграции и самого отъезда, переводов средств частных предпринимателей, выдавленных из России силовиками, это уход малого бизнеса в тень. Для предотвращения развития глубокого экономического кризиса в России необходима срочная смена политического вектора.