Anthropic платит более 10% за кредиты: почему риски ИИ-финансирования могут ударить по пенсионным фондам

Именно благодаря тому, что лаборатория перед IPO платила арендную плату по ставкам, близким к мусорным, а переоценка стоимости проекта, изначально основанная на оптимизме в отношении акций, превратилась в расчёт на стабильный денежный поток.

Как сообщила Financial Times 16 октября, компания Anthropic предложила Blackstone купонную ставку выше 10% по основному траншу финансирования производства микросхем на сумму 60 млрд долларов. Ожидается, что фонды под управлением Blackstone получат 9 млрд долларов в рамках младшего транша долга, обеспеченного пятилетними лизинговыми платежами Anthropic за использование микросхем. Это половина запланированного младшего транша объёмом 18 млрд долларов. Оставшиеся 9 млрд долларов будут предложены другим инвесторам в ближайшие месяцы, возможно, с более низкой доходностью. Пакет привязан примерно к 1,5 гигаватта собственных TPU Google.

Аналогичные заёмщики платят около 7% на открытом рынке облигаций. Anthropic же согласилась платить более 10% в рамках частных переговоров, причём к купонному доходу добавляются скидки при выпуске и комиссионные сборы.

Думаю, каждый может представить себе гигаватт вычислительной мощности. Но почти никто не может представить себе купонную ставку, поэтому эта история заслуживает внимания именно с финансовой точки зрения. Лаборатория, готовящаяся к IPO и имеющая всего один кредитный рейтинг, на одну ступень ниже инвестиционного уровня, согласилась платить за аренду оборудования по ставкам выше рыночных. Затем она повторила ту же операцию четыре месяца спустя, но уже по более высокой цене, несмотря на то что выручка компании потенциально растёт (хотя и не так быстро, как ей бы хотелось).

Если вам приходится анализировать большие объёмы информации, изучать финансовые новости или готовить собственные материалы, иногда удобно иметь под рукой ИИ-помощника. Для этого можно воспользоваться:
Бесплатным ChatGPT 5, Midjourney, Suno @id250102442943_2_bot
— ChatGPT прямо в приложении MAX. Это простой способ быстро получить помощь с текстами и идеями, не переключаясь между приложениями.

Стандартное объяснение всего происходящего в сфере ИИ заключается в том, что стремительный рост оправдывает любые затраты. Здесь рост действительно реален, но и стоимость заёмных средств увеличилась. Обе вещи верны одновременно, однако большая часть прочитанного мной на этой неделе основывалась только на одной из них.

Два кредита в одной упаковке

Примерно 42 млрд долларов из пакета на 60 млрд долларов приходятся на старшие облигации, обеспеченные Broadcom — компанией, которая производит эти чипы совместно с Google. Оставшиеся 18 млрд долларов составляют младшие облигации. Девять миллиардов долларов Blackstone относятся ко второй категории, и именно разница между этими двумя категориями объясняет, почему доходность выглядит именно так.

С технической точки зрения, это сделка купли-продажи с последующей арендой, но с дополнительным уровнем юридического оформления. Финансовая компания владеет оборудованием, Anthropic арендует его на пять лет, а арендные платежи используются для обслуживания долга. Anthropic получает 1,5 гигаватта вычислительных мощностей без необходимости сразу вкладывать 60 млрд долларов в капитальные затраты. Broadcom получает заказы, которые в противном случае пришлось бы ждать, а инвесторы — право на получение потока арендных платежей.

Никто из участников этой сделки не делает ничего необычного. Сделка купли-продажи с последующей арендой — одна из старейших структур в корпоративных финансах. Поэтому главный вопрос заключается не в том, существует ли такая схема вообще. Вопрос в том, какую долю риска вы принимаете на себя, когда всё перестаёт работать так, как задумано, и сколько вам за это платят.

Предыдущая сделка показывает, как происходит разделение активов. Эта схема повторяется снова и снова, но никто, похоже, ничего с этим не делает. Проект Big Sky был закрыт в июне. Управлением фондом занималась компания Atlas SP Partners, принадлежащая Apollo, а консультантом Broadcom выступал Morgan Stanley. Около 6 млрд долларов в виде облигаций класса А1 были размещены в банках по ставке на один процентный пункт выше доходности казначейских облигаций. Ещё 24 млрд долларов разместили на рынке облигаций, обеспеченных активами, под 5,75%. Долг младшего транша объёмом около 4,5 млрд долларов не имел гарантии Broadcom и, следовательно, напрямую зависел от кредитоспособности Anthropic. Доходность этого транша составила 8,5%, при этом первоначальная скидка при выпуске варьировалась от 98 до 99 центов за доллар в зависимости от суммы инвестиций.

Старшие транши обходятся дешевле, потому что Broadcom гарантирует их финансирование (что само по себе странно, но об этом поговорим в другой раз). Младшие транши обходятся дороже, потому что за ними стоит только Anthropic. Именно Anthropic получила рейтинг BB+ на основании ограниченного объёма финансовой отчётности, при этом сама компания оценивает свою стоимость в 2 трлн долларов.

Как договор аренды влияет на компанию

Акционерный капитал даёт компании значительную свободу действий, и об этом часто забывают, когда спорят об оценке её стоимости. Акционер находится в конце очереди кредиторов, и именно поэтому важно проявлять терпение. Вы можете размыть его долю, снизить цену акций или объяснять ситуацию на протяжении трёх последовательных конференций по финансовым результатам — и вам не позвонит ни один юрист в понедельник утром. Те, кто купил акции, знали, чего ожидать. А если нет, то информация о рисках была предоставлена им десятки раз и самыми разными способами.

Договор аренды не прощает ошибок. Каждый арендный платёж привязан к определённой дате. Пропуск платежа запускает процесс разбирательства, который нельзя отложить или отменить, просто рассказав историю о планах на будущее.

Таким образом, когда компания переводит финансирование строительства из собственного капитала в лизинговые обязательства, это не просто перемещение цифр между двумя столбцами баланса. Это меняет характер требований к бизнесу. Деньги инвесторов по своей природе подвержены риску. Деньги лизингодателя находятся под риском в соответствии с установленным графиком платежей, а единственным рычагом компенсации этого риска остаётся цена. Именно это и представляют собой дополнительные 150 базисных пунктов. Это плата за преобразование мягких требований в жёсткие обязательства. Её взимают те, кто изучил документы, оценил обоснованность требований и одобрил сделку.

Здесь стоит подробнее остановиться на кредитном рейтинге. В июне KBRA присвоило Anthropic рейтинг эмитента BB+ — наивысший в спекулятивном диапазоне, на одну ступень ниже инвестиционного уровня. Для этого агентство обошлось без анализа свободного денежного потока и EBITDA, поскольку компания не предоставила соответствующие данные. Это, мягко говоря, необычно: кредитный рейтинг был присвоен без полноценного анализа фундаментальных финансовых показателей. Вместо этого агентство использовало собственную внутреннюю модель оценки. Результат показал «умеренный кредитный риск» с «возможностями для улучшения» по мере повышения уровня раскрытия информации.

Я уже четыре раза перечитал этот абзац, и он до сих пор меня поражает. Рейтинговое агентство присвоило оценку заёмщику, который намерен потратить сотни миллиардов долларов на центры обработки данных в течение следующего десятилетия. И сделало это без полноценной модели прогнозирования, потому что необходимая информация оказалась недоступна. Я имею в виду, что сам хотел бы участвовать в таких сделках, и уверен, что вы тоже! Ожидается, что новый младший транш получит ту же оценку, что и предыдущий. Что бы ни стояло за этими 10%, по крайней мере, такая доходность учитывает определённую долю риска.

Четыре месяца назад аналогичная сделка обошлась дешевле

В июне доходность младшего транша Big Sky составляла 8,5%. В октябре якорному инвестору в аналогичный транш уже предлагают более 10%. Тот же заёмщик, тот же класс активов, та же гарантия Broadcom, но условия стали дороже. Разница составляет 150 базисных пунктов, а с учётом скидки и комиссий — ещё больше.

За эти четыре месяца произошли два события, и они двигались в противоположных направлениях.

Во-первых, финансовые показатели улучшились. На встрече с инвесторами 14 октября Anthropic сообщила, что выручка за третий квартал достигла 16,8 млрд долларов против примерно 11,6 млрд долларов во втором квартале. Кроме того, компания второй квартал подряд демонстрирует «скорректированную прибыльность». Слово «скорректированная» здесь играет важную роль, и в этом предложении оно имеет особое значение. Но выручка, лежащая в основе этих показателей, реальна. Если скептики хотят утверждать, что выручка имеет низкое качество или сосредоточена в нескольких крупных контрактах, им следует приводить именно этот аргумент. Само существование выручки уже давно перестало быть слабым местом этой истории.

Вторым фактором, повлиявшим на ситуацию, стала стоимость долга. Она выросла.

Один рынок оценивает кривую роста. Другой оценивает порядок выплаты обязательств и то, что произойдёт, если один из двенадцати договоров аренды не будет заключён в течение квартала, когда конкурент выпустит что-то более совершенное. Это разные вопросы, на которые можно получить разные ответы. И когда оценки так резко расходятся в отношении одной и той же компании в течение одного и того же месяца, кто-то ошибается. На выяснение того, кто именно, может уйти два года.

Небольшая деталь в отчёте позволяет понять, как продвигается сделка. Половина младшего транша уже обеспечена финансированием. Оставшиеся 9 млрд долларов, как ожидается, будут предложены другим инвесторам в ближайшие месяцы, возможно, с более низкой доходностью. Это означает, что один покупатель уже найден, а теперь есть надежда привлечь вторую волну инвесторов по более низкой цене при том же уровне риска.

В предыдущей сделке некоторые потенциальные инвесторы вообще отказались от участия, сославшись на формат отложенного распределения средств, при котором деньги выделяются постепенно, что в итоге снижает доходность. Финансовые структуры создаются для решения определённых проблем, и условия этой сделки позволяют предположить, что круг потенциальных покупателей уже, чем может показаться из заголовка о 60 млрд долларов.

Ещё один момент из предыдущей сделки плохо сочетается со всем вышеперечисленным. Инвесторы, участвовавшие в Big Sky, не получили раннего доступа к финансовой отчётности Anthropic перед запланированным IPO. Они купили ценные бумаги, обеспеченные лизинговыми платежами, у компании, финансовые документы которой не могли изучить. Я могу назвать это только ставкой на имя компании. Мне хотелось бы знать, сколько из этих инвесторов управляли деньгами, принадлежавшими другим людям. Потому что я действительно уже не понимаю, как такое возможно. Это просто поразительно!

Откуда берутся деньги

В общей сложности Blackstone управляет активами на сумму 1,35 трлн долларов. Её кредитно-страховая платформа, объединившая корпоративное кредитование, финансирование под залог активов и страховые операции под одной крышей, управляет активами на сумму 547 млрд долларов, обслуживая более 5200 эмитентов.

Так кто же на самом деле вкладывает эти 9 млрд долларов? Фонды под управлением Blackstone — именно так их называет Financial Times. И эта формулировка работает гораздо эффективнее, чем кажется на первый взгляд. Blackstone не предоставляет кредиты из собственных средств, как это делают банки. Компания выдаёт кредиты через фонды, которыми управляет от имени других инвесторов. Основу финансирования такой платформы составляют страховой капитал и институциональные партнёры: пенсионные системы, целевые фонды, суверенные фонды благосостояния и другие институциональные структуры.

Страховые компании составляют крупнейший сегмент, поскольку долгосрочные частные кредиты соответствуют долгосрочным обязательствам страховщиков лучше, чем государственные облигации с их текущей доходностью.

Я видел и другую версию такого финансирования.

Когда я работал в Emirates, большинство капитальных проектов компании финансировались через консорциумы местных банков, а не единовременно за счёт собственных средств на балансе. Центры обработки данных, инфраструктура, самолёты, инженерные сооружения. Распределение затрат на несколько лет было основной целью, и я находился на той стороне, которая должна была обосновывать финансовые показатели перед кредиторами.

У каждого проекта был собственный отчёт о прибылях и убытках, который предоставлялся банкам вместе с подробными прогнозами затрат, доходов и погашения кредита. В документах было показано, как именно и в какой последовательности будет осуществляться обслуживание долга. Я проводил недели, общаясь с бухгалтерами, которые неоднократно проходили через подобные процессы с банками. Они знали, о чём спросят кредитные специалисты, ещё до того, как эти вопросы возникали у самих кредиторов.

Это происходило сразу после краха доткомов. Банки с опаской относились к крупным технологическим проектам, что сегодня могло бы показаться наивным. Центры обработки данных были необходимой инфраструктурой в категории активов, стоимость которых тогда ещё никто толком не умел оценивать.

Нас несколько раз проверяли на соответствие заявленным предположениям. Вторая проверка оказалась сложнее первой, потому что к тому времени кредиторы уже изучили все предоставленные нами материалы. На получение предварительного одобрения ушло от четырёх до пяти месяцев. Речь шла именно о предварительном одобрении, а не о принятии окончательного обязательства.

Один из наших директоров также входил в совет директоров банка, с которым мы работали. Я хочу быть осторожным в формулировках, потому что это может прозвучать как история о коррупции, хотя на самом деле всё было наоборот. Это ничуть нам не помогло. Напротив, процесс стал ещё более строгим, потому что все понимали, как будет выглядеть ситуация, если кредит между связанными сторонами окажется проблемным. Вот так выглядит институциональное кредитование, когда кредитор обязан перед кем-то отчитываться.

К слову, при работе с такими сложными темами полезно использовать ИИ не только для поиска идей, но и для структурирования информации, подготовки черновиков и объяснения незнакомых терминов. Если вам нужен такой помощник на смартфоне, попробуйте chatgpt max — это ChatGPT в российском мессенджере MAX. Удобно, когда хочется быстро разобраться в вопросе или получить дополнительную помощь с текстом.

Я не могу увидеть ничего подобного в купонной ставке 10%, предложенной заёмщику с рейтингом BB+, который отказывается раскрывать информацию о свободном денежном потоке. Кто-то утвердил предположение о пятилетней остаточной стоимости ускорительных микросхем, опираясь на некую рыночную конвенцию текущего квартала, и применил его к заёмщику, в кредитной истории которого отсутствуют два стандартных финансовых показателя. Это сводит меня с ума, и вас тоже должно беспокоить. Я действительно хотел бы увидеть предположения, лежащие в основе этой модели. Меня бы устроило даже объяснение того, какая именно модель использовалась.

Частично ситуация объясняется тем, что банки больше не занимаются подобным финансированием. Ограничения на концентрацию банковских активов вытеснили финансирование центров обработки данных из банковских портфелей в частные кредитные фонды и к покупателям облигаций по правилу 144A ещё некоторое время назад. Этот сдвиг уже хорошо задокументирован.

Ранее в этом году издание Insurance Journal сообщило, что заимствования для внебалансовых проектов инфраструктуры ИИ увеличивают подверженность страховщиков и частных кредитных фондов рискам, связанным с крупными компаниями. Риск не исчез после того, как средства покинули банковскую систему. Он просто переместился в портфель, который продавался с гарантированной доходностью в рамках инвестиционного мандата, предусматривающего инвестиционный рейтинг. При этом в отчёте консультанта объяснялось, что частные кредиты предлагают премию за неликвидность.

И вот что беспокоит меня больше, чем сама доходность. Когда банк выдаёт кредит, который впоследствии не возвращается, убытки ложатся на банк и его акционеров. При серьёзном ухудшении ситуации дополнительно действует система страхования вкладов. Для этого существует соответствующий механизм, и он уже проверен на практике.

Когда частный кредитный фонд выдаёт кредит, который не возвращается, убытки ложатся на ограниченных партнёров. В конечном счёте это могут быть учреждения, управляющие деньгами, на которые люди рассчитывают жить после выхода на пенсию. Люди, которые принимают на себя риск, и люди, которые в итоге несут убытки, — не одни и те же. При этом вторая группа ничего не подписывала и не давала своего согласия.

Доверенное лицо начало писать письма

14 октября контролёр города Нью-Йорка Марк Левин направил письмо Дарио Амодеи, призвав Anthropic приостановить запланированное IPO до тех пор, пока компания полностью и прозрачно не решит проблемы, связанные с безопасностью ИИ, корпоративным управлением и темпами разработки. После этого Anthropic связалась с его офисом. В пятницу Левин заявил Bloomberg Television, что, судя по всему, компания испытывает давление с нескольких сторон.

Обратите внимание на то, как Левин описывает себя в письме. Будучи контролёром города Нью-Йорка, он выступает в качестве инвестиционного консультанта, хранителя и доверительного управляющего пенсионными фондами Нью-Йорка. Эти фонды управляют активами на сумму более 325 млрд долларов и представляют собой одну из крупнейших государственных пенсионных систем в Соединённых Штатах.

Я не собираюсь приукрашивать действительность. Левин написал письмо о безопасности. Он не упомянул ни купонную ставку, ни младший транш, ни гарантию Broadcom, ни сложную структуру финансирования центров обработки данных Anthropic, ни даже её финансовые показатели.

Статья, которую я хотел бы написать, должна была бы рассказывать о попечителе пенсионного фонда, возражающем против двузначной доходности на том основании, что его фонды являются естественными покупателями этих облигаций. Но это не та статья, которая сейчас передо мной. И притворяться, что речь идёт именно об этом, означало бы делать то, что я сам критиковал бы в других публикациях.

Здесь важно именно то, кто поставил подпись. Человек, призывающий лабораторию ИИ, готовящуюся к IPO, притормозить, — тот же самый человек, который юридически обязан управлять пенсионными накоплениями других людей на сумму 325 млрд долларов.

Согласно отчёту, объём инвестиций фондов, находящихся под управлением его офиса, в частный капитал Anthropic составляет около 7 млн долларов. На фоне 325 млрд долларов это погрешность округления. Но именно погрешности округления в данном случае заслуживают особого внимания.

Семь миллионов долларов — вот как выглядит инвестиционная стратегия, когда она попадает в государственную пенсионную систему через частные инвестиции. Следующая предлагаемая возможность — долговое финансирование с двузначной доходностью, разработанное, структурированное, оценённое и получившее рейтинг именно для того типа учреждений, хранителем интересов которых он является.

Ему не нужно говорить об этом ни слова, чтобы всё это оставалось правдой. И, вероятно, он ничего не скажет, потому что письмо было написано в рамках обсуждения вопросов безопасности, а решения о распределении средств принимаются совершенно в другом месте. Так это всегда и работало.

За что вам платят эти деньги?

В качестве залога здесь выступают ускорительные микросхемы, переданные в пятилетнюю аренду. Спросите себя: сколько будут стоить эти микросхемы на пятый год и кто будет готов выписать за них чек?

Никто не может с уверенностью оценить остаточную стоимость кремниевых компонентов через пять лет, поскольку их производство и технологии обновляются примерно каждые восемнадцать месяцев. После пятнадцати лет работы в технологическом бизнесе я уверен, что именно остаточная стоимость — самый сложный показатель в этой финансовой структуре для обоснования.

Вот почему реальным залогом здесь является не сама ценная бумага, которую можно продать на рынке. По сути, ценной бумагой становится обещание Anthropic продолжать платить арендную плату. А кредитный рейтинг этого обещания находится на верхней границе спекулятивного диапазона, при этом в досье отсутствуют два стандартных финансовых показателя.

Аргументом в пользу сделки выступает доходность, превышающая доходность государственных облигаций более чем на 300 базисных пунктов. За что вам платят, если не за принятие той доли риска, от которой уже отказались покупатели государственных облигаций?

В таком контексте это выглядит не столько как умелый доступ к частному рынку, сколько как то, что консультант по пенсионным накоплениям назвал бы «целевым распределением средств в рамках диверсифицированного инвестиционного портфеля роста». Именно такая фраза, скорее всего, и появится в протоколах заседания.

Сравнение с 2008 годом используется слишком часто, а его упрощённая версия в некоторых аспектах ошибочна. Именно это позволяет людям игнорировать всю историю целиком.

Однако есть один действительно важный аспект. Ущерб в тот год был нанесён не экзотическими активами в экзотических руках. Его причиной стали обычные активы в обычных инвестиционных портфелях, с узнаваемыми названиями на упаковке и доходностью, которая выглядела как бесплатные деньги по сравнению с тем, что обещала инвестиционная стратегия.

Дальнейшие последствия так и не были должным образом объяснены. А к тому времени, когда кто-то попытался разобраться в произошедшем, все уже были заняты объяснениями того, почему никто не мог предвидеть подобного развития событий.

Я понятия не имею, сорвётся ли эта сделка, и было бы глупо делать вид, что я знаю ответ. Однако я довольно чётко представляю, кто первым узнает об этом, если такое произойдёт. И это точно будут не те, кто организовал сделку.

Итак, вот вопрос, на который я не могу ответить. И я предпочту честно признаться в этом, чем притворяться, будто ответа не существует.

Если деньги, финансирующие это строительство, теперь включают средства, на которые рассчитывают люди, уже прекратившие работать, то где эквивалент тех четырёх-пяти месяцев банковских проверок и допросов кредитных специалистов?

Кто-то смоделировал остаточную стоимость кремниевых компонентов, которые устареют ещё до окончания срока аренды. Кто-то оценил кредитный риск на уровне BB+ без отчёта о свободном денежном потоке. Как именно и почему это было сделано — вот самые важные вопросы, которые кто-то должен задать.

Человек, решивший, что якорная ставка в 10% является правильной для кредита с отложенным получением средств, сохранил свою работу и получил зарплату. А привлечённые им деньги теперь находятся в инвестиционных портфелях людей, которые, вероятно, никогда не прочитают ни одной страницы документации по этой сделке.

Я сомневаюсь, что ситуация прояснится до того, как наступит срок пересмотра первого договора аренды. И тогда ответ будет выражен цифрой, которой никто в зале заседаний раньше не видел.

Если вы тоже часто работаете с аналитическими материалами, финансовыми новостями или просто хотите быстрее находить ответы на сложные вопросы, можете попробовать chatgpt в max. Это ChatGPT в приложении MAX — российском мессенджере. Удобный вариант, когда ИИ-помощник нужен прямо под рукой.

Попробовать можно прямо сейчас — бот в MAX, Бесплатный ChatGPT 5, Midjourney и Suno, открыт для всех. Регистрация не требуется: первый запрос можно отправить уже через минуту после перехода.