Инарктика: рыба вернулась, но без слабого рубля потенциала почти нет

Инарктика – крупнейший в России производитель выращенного лосося и форели. В 2024 году компания потеряла около трети рыбы в воде из-за холодной воды и паразитов. Продажи и прибыль упали, а акция подешевела с 900 руб. на SPO в ноябре 2023 года до 314,5 руб. сейчас. В 2026 году производство восстанавливается. Ниже разбор того, есть ли в бумаге потенциал при нынешних ценах на рыбу.

Полная версия разбора с графиками и таблицами на портале: frontier.eninvs.com

При нынешнем курсе акция оценена примерно справедливо, потенциал появляется при слабом рубле или дорогой рыбе в мире. Если в 2027 году компания продаст 32 тыс. т, а рыба останется в нынешних ценах, справедливая цена акции 250-380 руб., от -21% до +22% к текущей. При долларе по 95-100 руб. она вырастает до 555-780 руб.

• Продажи 2027 года могут вырасти до 30-34 тыс. т, рекорд 2023 года был 28,2 тыс. т.
• На каждом килограмме компания зарабатывает вдвое меньше, чем в 2024 году.
• Цена рыбы в России идёт за курсом, а премия к мировой цене плавает.
• Сильный Эль-Ниньо может поднять мировые цены на лосось, но удорожит корм.
• Дивиденд 6,4% ниже ключевой ставки 14% и пока платится в долг.
• Главный риск – биология, и он уже срабатывал.

Инарктика проходит весь путь от малька до охлаждённой рыбы на полке

Компания (до 2023 года – Русская Аквакультура) выращивает атлантического лосося и морскую форель в Баренцевом море у побережья Мурманской области и форель в озёрах Карелии. У неё 32 рыбоводных участка, пять мальковых заводов в Карелии, Калужской, Нижегородской и Архангельской областях, переработка и свой флот. Часть участков всегда отдыхает, так снижают риск болезней и паразитов.

Цикл занимает полтора-два года. Сначала малёк растёт в пресной воде на заводе, летом его выпускают в морские садки, и там рыба больше года набирает товарный вес. Затем её вылавливают, перерабатывают и охлаждённой везут в торговые сети и рестораны по всей России. В выручке 2025 года лосось занял 66%, морская форель 27%, озёрная 2%, остальное пришлось на икру и водоросли.

Заметную часть рынка занимает импорт. По данным компании, российский рынок выращенного лосося и морской форели в 2025 году составил 138,5 тыс. т, и Инарктика с продажами 22,2 тыс. т занимает около 16%. Основную часть импорта дают Турция (форель) и Чили (лосось).

Из длинного цикла следуют две особенности отчётности. Продажи следующего года определяет биомасса, то есть живой вес рыбы в садках. Рыбу в воде по МСФО переоценивают по рыночной цене, поэтому прибыль по МСФО скачет вместе с ценами. Операционный результат удобнее смотреть по скорректированной EBITDA и прибыли без переоценки. Налог на прибыль компания как сельхозпроизводитель платит по нулевой ставке, поэтому почти вся операционная прибыль после процентов остаётся акционерам.

Малька компания пока частично завозит из Норвегии, около 80% корма уже покупает в России. В Новгородской области она строит свой кормовой завод на 70 тыс. т в год, на него уходит большая часть инвестиций 2026 года. Период высоких капзатрат, по словам менеджмента, закончится в конце 2026 года, полностью обеспечивать себя мальком и кормом компания планирует с 2028 года.

Продажи 2027 года могут вырасти до 30-34 тыс. т

В 2023 году компания продала рекордные 28,2 тыс. т. В 2024 году часть рыбы погибла, биомасса к концу года упала с 34 до 22,6 тыс. т, и в 2025 году продажи снизились до 22,2 тыс. т. В 2025 году компания провела рекордное зарыбление, биомасса выросла на 33%, до 30,1 тыс. т. В первом полугодии 2026 года это дошло до продаж: 13,2 тыс. т против 8,4 тыс. т годом ранее.

Биомассу важно сравнивать в один сезон. Летом она минимальна: крупную рыбу уже выловили, а молодь только выпустили в садки. Быстрее всего рыба растёт с июля по октябрь, поэтому к декабрю биомасса заметно выше. В 2025 году она выросла с 20,9 тыс. т в конце июня до 30,1 тыс. т в конце декабря. На конец июня 2026 года в воде 27,7 тыс. т, это ещё ниже 31 тыс. т в июне 2023 года, но на треть больше, чем год назад.

Если второе полугодие повторит прошлогодний прирост, к концу 2026 года в воде будет 37-40 тыс. т. Тогда в 2027 году компания может продать 30-34 тыс. т. В базовом расчёте берём 32 тыс. т, 28 тыс. т считаем нижней границей. Стратегическая цель компании 60 тыс. т в год, но сроки и стоимость этой программы не раскрыты.

Продажи и живой вес рыбы в воде. Слева годовые данные с биомассой на конец декабря, справа полугодия с биомассой на конец июня. Сравнивать биомассу нужно в один сезон.

Выручка выросла на 38%, но на килограмме компания зарабатывает вдвое меньше, чем в 2024 году

За первое полугодие 2026 года выручка выросла на 38%, до 13,8 млрд руб., скорректированная EBITDA тоже на 38%, до 3,4 млрд руб., рентабельность 25%. Скорректированная чистая прибыль удвоилась, до 1,6 млрд руб. По МСФО компания показала убыток 0,4 млрд руб. из-за переоценки подешевевшей рыбы в воде.

На килограмм проданной рыбы картина хуже. В 2024 году компания получала 1 223 руб. выручки и 484 руб. EBITDA с килограмма, в первом полугодии 2026 года – 1 048 и 258 руб. Сама компания называет среднюю цену лосося 1 008 руб./кг, на 12% ниже 2025 года. Затраты на килограмм с возвратом объёмов снизились с 904 руб. в первом полугодии 2025 года до 791 руб., потому что постоянные расходы делятся на большее число тонн. Но до 738 руб. 2024 года им далеко. На 2027 год закладываем 860 руб.: инфляция продолжится, а эффект от своего кормового завода закладывать пока рано.

Выручка и скорректированная EBITDA в расчёте на килограмм проданной рыбы. Затраты – разница между ними. Расчёт по данным компании.

Цена рыбы в России идёт за курсом, а премия к мировой цене плавает

Импорт покупают за валюту, поэтому внутренние цены идут за курсом. Рейтинговое агентство НКР прямо связывает падение цен 2025 года с конкуренцией импорта на фоне крепкого рубля. В кронах норвежский лосось весь последний год стоит 71-75 крон за килограмм, и его рублёвую цену двигает почти только курс. С июня доллар подорожал с 74 до 84 руб., и лосось в рублях подорожал на 13%, с 576 до 650 руб./кг.

Инарктика продаёт рыбу дороже норвежской биржевой цены в рублях, но премия меняется. В 2023 году выручка на килограмм превышала мировую цену в 1,34 раза, в 2025 году в 1,75 раза, в первом полугодии 2026 года в 1,82 раза. Среднее за 2022-2026 годы 1,63. Нынешний уровень близок к максимуму, поэтому в базовый расчёт берём 1,7. При мировой цене 650 руб./кг это 1 105 руб./кг для Инарктики.

Цена норвежского лосося в рублях по месяцам. С июня она выросла на 13% вслед за курсом доллара.

Во сколько раз выручка Инарктики на килограмм выше норвежской цены в рублях. После 2023 года премия выросла, но остаётся нестабильной.

Сильный Эль-Ниньо может поднять мировые цены на лосось, но удорожит корм

Эль-Ниньо – это потепление поверхностных вод в восточной части Тихого океана, которое повторяется раз в несколько лет. По прогнозу американского агентства NOAA от 10 сентября 2026 года, нынешний эпизод с вероятностью выше 90% будет очень сильным. С вероятностью 75% в октябре-декабре он станет сильнее всех эпизодов с 1950 года.

Для рынка лосося это важно из-за Чили, второго производителя в мире после Норвегии. В тёплой воде у чилийского побережья чаще цветут вредные водоросли, которые повреждают жабры рыбы и снижают кислород в садках. В феврале-марте 2016 года, после предыдущего сильного Эль-Ниньо, водоросли убили в Чили около 25 млн рыб, примерно 40 тыс. т. В том же году средняя цена норвежского лосося выросла на 51,5%, хотя на неё влияли и проблемы самой Норвегии. Сезон цветения приходится на южное лето, поэтому возможный удар придётся на начало 2027 года. Даже очень сильный Эль-Ниньо не гарантирует последствий в конкретном регионе.

Для Инарктики эффект двусторонний. Если мировые цены вырастут, подорожает импортная рыба в России, и у компании появится возможность поднять цены. Обратная сторона – корм. Эль-Ниньо подрывает вылов анчоуса в Перу, из которого делают рыбную муку и рыбий жир. По данным IFFO, за семь месяцев 2026 года мировое производство рыбной муки упало на 49%, рыбьего жира на 30%. Эти ингредиенты входят в корм для лосося, и собственный кормовой завод от их цены не защищает.

Наш расчёт. Допустим, норвежская цена в кронах вырастет на 15% и половина роста перейдёт в цену Инарктики. При 32 тыс. т EBITDA прибавит около 2,6 млрд руб. Если морские ингредиенты корма подорожают на треть, затраты вырастут примерно на 35 руб./кг, это минус 1,1 млрд. В сумме около 1,5 млрд руб., или примерно 85 руб. на акцию при мультипликаторе 5x. Это сценарий, а не прогноз, в основной расчёт он не входит.

При нынешнем курсе справедливая цена 250-380 руб., при долларе по 95-100 руб. – 555-780 руб.

EBITDA 2027 года считаем просто: объём продаж, умноженный на разницу между ценой и затратами на килограмм. Продажи 32 тыс. т, затраты 860 руб./кг. Чистый долг на конец июня 16,8 млрд руб., вместе с арендой 17,3 млрд. Оцениваем двумя мультипликаторами EV/EBITDA. 5x – с дисконтом за биологический риск и ставку 14%, 6,5x – ближе к истории компании, это верхняя граница.

• Премия 1,6, как в среднем за пять лет. Цена 1 040 руб./кг, EBITDA 5,8 млрд руб., акция стоит 131-229 руб.
• Премия 1,7, базовый сценарий. Цена 1 105 руб./кг, EBITDA 7,8 млрд руб., акция стоит 249-383 руб., от -21% до +22% к текущей.
• Премия 1,8, как в первом полугодии. Цена 1 170 руб./кг, EBITDA 9,9 млрд руб., акция стоит 368-537 руб.
• Доллар по 95-100 руб. к концу 2027 года. Мы ждём такого курса. При премии 1,7 цена составит около 1 290 руб./кг. Продажи берём 33 тыс. т, затраты 890 руб., потому что малёк и часть корма покупаются за валюту. EBITDA 13,2 млрд руб., акция стоит 555-780 руб.

Нынешняя капитализация 27,6 млрд руб. при мультипликаторе 5x соответствует EBITDA 9 млрд руб. При 32 тыс. т для этого нужна премия к мировой цене около 1,76, почти как сейчас. Рынок уже закладывает возврат объёмов и сохранение нынешней премии, но не ослабление рубля. Чувствительность высокая. Каждые 0,1 в премии меняют EBITDA на 2,1 млрд руб., это около 120 руб. на акцию при 5x. При продажах 28 тыс. т вместо 32 базовая оценка снижается до 193-311 руб.

Справедливая цена акции в четырёх сценариях на 2027 год при двух мультипликаторах. Красная линия – текущая цена 314,5 руб.

Дивиденд 6,4% ниже ключевой ставки и пока платится в долг

За последние 12 месяцев компания заплатила 20 руб. на акцию: 10 руб. в июле и 10 руб. за первое полугодие 2026 года, последний день покупки под них был 1 октября. К цене 314,5 руб. это 6,4% годовых при ключевой ставке 14%. По дивидендной политике Инарктика платит, если есть прибыль по РСБУ, а чистый долг не выше 3,5 годовых EBITDA. Сейчас долг 2,5 EBITDA, запас есть.

Денег на эти выплаты бизнес пока не зарабатывает. Свободный денежный поток за первое полугодие отрицательный, минус 2,6 млрд руб. Деньги уходят в выращивание рыбы, которая будет продана позже, и в кормовой завод. Чистый долг за полгода вырос с 13,8 до 16,8 млрд руб., в июне компания разместила облигации на 3 млрд руб. В базовом сценарии прибыль 2027 года составит около 3,7 млрд руб., и при доле выплат 35-50% дивиденд выйдет 15-21 руб., 5-7% к цене. Ради дивиденда бумагу покупать не стоит.

Дивиденды на акцию по году отсечки. После мора выплаты сократились вчетверо, в 2026 году частично восстановились.

Главный риск – биология, и он уже срабатывал

Рыба в открытом море зависит от температуры воды, болезней и паразитов. В 2024 году это стоило компании около трети биомассы, в 2015 году она теряла 4,3 тыс. т. Для защиты у компании четыре живорыбных судна для очистки рыбы от паразитов (четвёртое куплено в 2025 году), фермы разнесены вдоль побережья, рыба застрахована.

Кредитное качество при этом высокое. В июле 2026 года НКР подтвердило рейтинг A+.ru с позитивным прогнозом. Второй риск связан с переоценкой рыбы в воде. Она делает прибыль по МСФО очень волатильной: при падении цен компания показывает убыток, даже если продаёт рыбу с прибылью.

Акция втрое дешевле цены SPO, но на нынешней EBITDA она не дешёвая

Капитализация 27,6 млрд руб. при собственном капитале 38,3 млрд, это 0,72 капитала. С долгом компания стоит 45 млрд руб., или 6,8 скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев (6,6 млрд руб.). Для компании с биологическим риском и долгом это не дёшево. Дешёвой акция становится, только если EBITDA вырастет хотя бы до 9-10 млрд руб.

Цена акции по месяцам. В ноябре 2023 года акционеры продавали бумаги на SPO по 900 руб., сейчас акция стоит 314,5 руб.

Инарктика – ставка на слабый рубль и дорогую рыбу с биологическим риском

Восстановление производства в цене уже есть, как и нынешняя высокая премия к мировой цене. Дальнейший рост акции зависит от цены рыбы в рублях. При нынешних 84 руб. за доллар акция оценена примерно справедливо. Мы ждём курс около 90 руб. к концу 2026 года и 95-100 руб. к концу 2027-го, и в таком сценарии потенциал 75-150%. Дополнительный шанс даёт Эль-Ниньо, если он ударит по чилийскому лососю. Если рубль снова укрепится до 75-77 руб., как в первом полугодии, или премия вернётся к средней, бумага скорее подешевеет.

Что отслеживать дальше:

• биомассу на конец 2026 года, от неё зависят продажи 2027 года;
• цену реализации за второе полугодие и курс рубля;
• цветение водорослей в Чили в январе-марте 2027 года и цены на рыбную муку;
• сообщения о гибели рыбы и переоценку биологических активов;
• свободный денежный поток, без него дивиденды держатся на долге.

Отчётность, мультипликаторы и дивидендная история компании – на карточке Инарктики на портале Усиленных Инвестиций.

При подготовке материала использовался искусственный интеллект. Мы выверили информацию, но неточности и ошибки всё равно возможны. Если вы нашли такую, напишите нам в Усиленные Инвестиции, и мы оперативно исправим.

Материал подготовлен Усиленными Инвестициями по данным пресс-релизов и отчётности Инарктики по МСФО, пресс-релиза НКР от 8 июля 2026 года, NOAA, IFFO, Мосбиржи и Trading Economics. Цены на 5 октября 2026 года. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.