📢«Займи у рынка, отдай своим: 124 млрд рублей скрытых рисков МегаФона. Стоит ли брать новый флоатер?»

Привет, акулы капитала! 🦈 Сегодня на нашем финансовом столе для препарирования — телеком-гигант «МегаФон». Если вы думали, что это просто оператор связи со стабильным бизнесом, то вы правы лишь наполовину. На долговом рынке эта компания превратилась в виртуозную кэш-машину, которая берет деньги у нас с вами, чтобы щедро кредитовать своих акционеров.

🩺Что предлагает эмитент 002р-15
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные ориентир КС до +1,4 %
— цена 100 %
— срок на 2,6 года
— без оферт и амортизации
— сбор заявок до 03.09.26, размещение 10.09.26

🟢 Где связь хорошая

✅Масштаб и рост выручки: Выручка за 1П2026 выросла на 9,7% год к году и достигла 264,6 млрд ₽ (за весь 2025 год она составила 525,6 млрд ₽).

✅Бетонная рентабельность: OIBDA-маржа держится на завидном уровне 42,5%, сгенерировав 112,3 млрд ₽ за полугодие.

✅Стабильная долговая нагрузка: Отношение чистого долга (с учетом аренды) к OIBDA составляет комфортные 2,47х (в 2025 году было 2,49х).

✅Отрицательный денежный цикл: Показатель CCC составляет -54,3 дня — абоненты платят авансом, бесплатно фондируя оператора.

✅Рост покрытия процентов: Коэффициент финансового здоровья ICR (покрытие процентных платежей) вырос до 2,51х в 1П2026 по сравнению с 2,15х годом ранее.

✅Неэластичный спрос: База в 79 млн абонентов ежемесячно платит за связь как за базовую потребность, от которой невозможно отказаться.

✅Положительный кэрри: Внутригрупповые займы выдаются под 17,24% годовых, что на 1,4 п.п. выше собственной стоимости фондирования эмитента (15,8%).

🔴 Где начинаются помехи

⛔️Капитала почти нет: По МСФО собственный капитал составляет всего 3,2% активов (23,2 млрд ₽), а по РСБУ после летних дивидендов он рухнет до микроскопических 2,2 млрд ₽.

⛔️Агрессивный апстрим: Эмитент держит 124,6 млрд ₽ в виде займов нераскрытым материнским структурам (это 5,4х собственного капитала!).

⛔️Дивидендная дойка: Payout за 1П2026 составил 101% от чистой прибыли (10,2 млрд ₽), а по итогам 2025 года дивиденды и вовсе превысили прибыль на 10,1 млрд ₽.

⛔️Инфляция костов: Маржу жестко прессует рост себестоимости — расходы на межсетевое соединение взлетели на 32,6%, а энергоресурсы прибавили 18,1%.

⛔️Нулевая ликвидность: Коэффициент абсолютной ликвидности болтается на уровне 0,009х, на балансе всего 2,7 млрд ₽ кэша.

⛔️Стена погашений: В ближайшие 15 месяцев компании предстоит рефинансировать 154,4 млрд ₽ краткосрочных кредитов и 18,8 млрд ₽ обязательств по аренде.

⛔️Бутафорские резервы: Резерв по гигантскому внутригрупповому займу на 124,6 млрд ₽ составляет смешные 0,4% (489 млн ₽), так как эмитент элегантно присвоил заемщику свой собственный высокий рейтинг.

⚖️Вердикт по новому выпуску: МегаФон сейчас активно перекладывает долг из банковских кредитов (упали на 18,8% до 230,5 млрд ₽) в рыночные облигации (выросли на 53,2% до 172,2 млрд ₽). Логика железобетонная: у облигаций нет ковенант, а значит, инвесторы не смогут потребовать деньги назад при легком шторме. Единственный реальный риск дефолта здесь — это полное закрытие окна рефинансирования на рынке.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг АА+ против ААА от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии КС +1,3%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 14,3 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до КС+1,4% 

💼Резюме Участвовать на первичке имеет смысл только при финальном спреде не ниже 130 б.п.. Если на этапе формирования книги организаторы срежут спред до 125 б.п. или — смело проходите мимо. Зачем морозить деньги на первичке, если прямо сейчас на вторичных торгах лежит их же выпуск БО-002Р-11 с ценой 100% от номинала и зафиксированным спредом 125 б.п.?.

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне не менее КС+1,3% на долю до 3 % от портфеля 💸

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС иДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией