Как спин-офф может разблокировать стоимость компании

Холдинг — почти всегда дисконт. Так устроен рынок: 3 разных бизнеса под одной акцией сложно посчитать, но легко проигнорировать. Инвесторы не любят то, что трудно объяснить просто, и закладывают скидку за эту сложность. Иногда весомую.

Спин-офф по учебнику — выделение дочерней компании в самостоятельный бизнес. Акционеры холдинга получают акции «дочки» пропорционально своей доле. Например, если Росбанк выделят из Т-Технологий или AWS уйдет от Amazon.

Другие мнения по рынку и отдельным компаниям можете увидеть раньше остальных в моем тг канале t.me/vt_invest_management

Откуда берется новая стоимость

Когда «дочка» выходит на рынок отдельно, она начинает торговаться по мультипликаторам своего сектора, а не тащить за собой оценку всей группы. Менеджмент получает прямую мотивацию и аналитики начинают покрывать компанию отдельно.

Уже классика практики — General Electric. Авиадвигатели, энергетика и медицинское оборудование 20 лет торговались под одной «крышей». После разделения на Aerospace, Vernova и HealthCare каждая получила свою оценку. 2 из 3 с момента выделения выросли более чем втрое.

Это не случайность. Кусатис, Майлз и Вулридж изучили 146 спин-оффов в США за 1965–1988 и выяснили: «дочки» и их бывшие «матери» в совокупе обгоняют рынок на 25–34% в течение 3 лет после выделения. Механика понятна: холдинг из S&P 500 раздает акции дочки своим акционерам. Индексные фонды, которым этот сектор неинтересен, продают бумаги — создавая давление на котировки. Это и есть окно для покупки.

Почему тогда каждый spin-off не прибыльный?

Никто не выделяет хороший актив просто так. Вот недавний пример — Honeywell распределяет акционерам Honeywell Aerospace — производителя авионики, установленной на 90% мирового авиапарка, с выручкой $17.4 млрд и EBIT-маржой ~25%.

Компания-монополист. Но есть нюанс. Перед сделкой Honeywell выпустил от имени дочки облигации на $16 млрд. Из них $9 млрд ушли мамке как спецдивиденд — в счет «оплаты за переданные активы». Еще Aerospace будет платить $225 млн в год за право использовать название «Honeywell». Итого на старте — обязательства превышают активы и балансовый капитал отрицательный.

Ежегодная нагрузка — $839 млн. Это деньги, которые больше не работают на акционеров дочки. И все же EBIT покрывает эти проценты более чем в 4 раза. Контракты с оборонкой, 9к патентов, RPO на $90+ млрд — это бизнес, который умеет зарабатывать. Вопрос в том, на какой цене он окажется после того, как из него выйдут все, кто получил акции просто так, и помешает ли подножка от мамы будущему.

Спин-офф сам по себе ценность не создает. Он ее обнажает — если она там есть, и если ее не съели до тебя.

Другие мнения по рынку и отдельным компаниям можете увидеть раньше остальных в моем тг канале t.me/vt_invest_management