🛰 Космос как инвестиция: кто купит спутник за 15 млрд ₽

Несколько клиентов прислали материалы одного проекта — финансирование строительства российского спутника дистанционного зондирования Земли.

Решили сделать предварительный дьюдил, чтобы понять, что именно предлагается инвестору и какой это профиль риска.

По материалам презентации проекта:

• Общий бюджет проекта — 6,3 млрд ₽
• Уже привлечено — 2,2 млрд ₽
• Остаток к привлечению — 4,3 млрд ₽
• Доля финансового партнёра — до 42%

Для контекста: на ранних стадиях в private deals доля инвестора обычно 15–25%.

Проект находится на стадии строительства.
Выручки, контрактов и операционной истории нет.

Отдельный вопрос, на который презентация не даёт ответа:
кто именно вложил первые 2,2 млрд ₽ и по какой оценке.

В инфраструктурных проектах ключевые вопросы всегда одни и те же:

• что это за актив по своей природе
• откуда появляются деньги
• кто конечный клиент
• кто фактически платит

С этого и начнём.

По своей логике проект не является классическим венчуром.

Здесь отсутствует:

• работающая бизнес-модель
• выручка
• масштабируемый продукт

По профилю риска это инфраструктурный актив:

• высокий CAPEX
• длинный инвестиционный цикл (3–5 лет и более)
• высокая зависимость от регулятора
• ограниченные сценарии выхода

Это не оценка «хорошо или плохо».
Это описание типа риска, с которым имеет дело инвестор.

В презентации заявлено пространственное разрешение 0,25 м.
Это действительно высокий уровень.

Для ориентира:
разница между 0,5 м и 0,25 м — примерно как между 480p и 720p.
Качество выше, но это не принципиально иной класс данных.

При заявляемой оценке проекта около 15 млрд ₽
(6,3 млрд за 42%) с такими параметрами уже можно было бы говорить об IPO —
если бы сходилась экономика и спрос.

Но технология — лишь начало.

Основные предполагаемые заказчики:

• МЧС
• Роснедра
• Минсельхоз
• Росреестр

И здесь возникает ключевой вопрос.

Если конечный клиент — государство,
если данные ДЗЗ становятся платными для госорганов,

почему спрос должен идти к частному оператору, а не к Роскосмосу,
у которого уже есть собственная группировка и административный мандат?

В презентации этот момент не раскрыт.

Инвесторам предлагается целевой займ:

• доходность — ключевая ставка + 10%

• на текущий момент около 26% годовых

• приоритетное погашение перед дивидендами

Источник погашения зависит от сценария.

Сценарий 1. Продажа через 3 года

• займ погашается из выручки от продажи проекта
• заявленный диапазон стоимости — 13–18 млрд ₽

Ключевой вопрос: кто покупатель?

• государственный оператор
• частный игрок
• иностранный инвестор под санкционными ограничениями

Ответа нет.

Сценарий 2. Эксплуатация 5–7 лет

• погашение за счёт выручки от продажи снимков
• источник — коммерческая загрузка спутника

Вопросы:

• откуда клиентская база
• есть ли контракты, LOI, пилоты

На текущий момент оба сценария являются допущениями.

Если цель — продажа через 3 года, логичен чистый займ.
Если ставка на эксплуатацию — чистый equity.

Комбинация «займ + 42% доли» обычно означает одно:
сценарий выхода не определён, инвестор пытается защититься в любом варианте.

Если ни продажа, ни эксплуатация не реализуются:

• источник погашения отсутствует
• залог — спутник в любой стадии готовности

Ключевой вопрос: что делать с таким активом при дефолте?

Для контекста:
платформа «Морской старт» — пример капиталоёмкого космического актива,
который при отсутствии сценария эксплуатации или продажи
годами остаётся неликвидным.

В презентации используется три подхода:

• аналог «Хайям» (0,7 м) — 10 млрд ₽
• Роскосмос (0,5 м) — 18 млрд ₽
• «справедливая стоимость на орбите» — 46,5 млрд ₽

Базовый сценарий:

• расчётная стоимость «на земле» — 18,6 млрд ₽
• применяется дисконт 50% + страховка

Если разложить расчёт, получается замкнутый круг:

• «справедливая стоимость» выводится из прогнозных доходов
• доходы — из роста рынка x36 к 2030 году
• рост — из глобальных отчётов 2022–2023
• применимость к РФ в 2025 году не объяснена

В итоге:
предполагаемая продажа за 18 млрд используется для обоснования оценки 15 млрд,
а сама цена продажи — результат тех же допущений о росте.

Почему компания:

• без выручки
• без контрактов
• без работающего спутника

оценивается в 15 млрд ₽ уже сегодня?

Для ориентира:

• Skyeng в 2019 году (выручка 3+ млрд ₽) — оценка $100–150 млн
• типичный Series A в РФ с traction — 1–3 млрд ₽

Речь не о том, что расчёты «неправильные».
Речь о том, что оценка — это цепочка гипотез, где каждая опирается на предыдущую.

• кто дал первые 2,2 млрд ₽ и по какой оценке
• почему данные в презентации не обновлялись 2–3 года
• какова реальная ликвидность залога
• 20 лет истории и один запуск — какой темп дальше
• IRR 37–44% без выручки — как это соотносится с риском

Наша команда в последние годы участвовала в прямых инвестициях в:

• consumer-сервисы
• технологические компании
• бизнесы с выручкой и масштабированием

Даже там целевая доходность 30–40% IRR рассматривалась как верхняя граница
при текущей ключевой ставке — и инвесторы входили крайне осторожно.

На этом фоне заявляемая доходность 37–44% IRR в проекте:

• без выручки
• без контрактов
• на инфраструктурной стадии
• с длинным CAPEX-циклом

требует чёткого ответа:
откуда возникает такая доходность при существенно более высоком риске?

Это не «хорошо» и не «плохо».

Это определённый класс риска, который органичнее смотрится:

• в контуре государства
• у квазигосударственных фондов
• в инфраструктурных портфелях с длинным горизонтом

Для частного инвестора или family office — это другая логика задач.

В таких проектах решает не презентация,
а честный ответ на вопрос:

кто и за что будет платить в реальности?

Коллеги, как вы оцениваете перспективы развития космической промышленности в России именно с инвестиционной точки зрения?

Материал подготовлен в аналитических целях и отражает профессиональное мнение команды Caesar Capital. Основан на презентации проекта, полученной от клиентов. Автор не имел доступа к полной документации, контрактам и непубличным материалам. Материал не является инвестиционной рекомендацией или офертой. При появлении дополнительной информации выводы могут быть скорректированы.

© Caesar Capital