Облигационные инвесторы ставят на американский блицкриг в Венесуэле

Стоимость суверенных еврооблигаций, по которым Венесуэла ничего не платит с 2017 года, вчера достигла нового многолетнего максимума – 32-33% от номинала. С одной стороны, цены выглядят неоправданно высокими, с другой стороны, это означает, что покупатели дефолтных облигаций делают уверенную ставку на быструю смену власти в стране, дружественную реструктуризацию и возобновление выплат.

Почему цены в 30% от номинала кажутся завышенными?
Общий долг Венесуэлы, включая государственную нефтяную монополию PDVSA, по оценкам Ситибанка составляет ~$170-185 млрд., а номинальный ВВП в 2026 году менее $100 млрд. Любая реструктуризация потребует сокращения отношения Долг/ВВП c текущего уровня 170-190% до 70-100%, т.е., как минимум, списания 50% номинальной стоимости еврооблигаций.
Кроме того, у будущих еврооблигаций должна быть низкая купонная доходность. Это означает, что сразу после реструктуризации они будут торговаться глубоко ниже номинала.
Для примера, суверенные еврооблигации Аргентины уже после успешной реструктуризации 2020 года торговались ниже 30% от номинала, что соответствовало доходности 15-20% годовых.
Помимо проблемы восстановления платежеспособности страны, негативно на ценность облигаций влияет время. Реструктуризация будет сложной, потребуется достижения компромисса с различными группами кредиторов, включая правительства других стран, международные финансовые организации, глобальные корпорации, потерявшие бизнес во время национализации и т.д. Процесс может занять не один год, следовательно, за каждый год до реструктуризации необходимо увеличивать дисконт дополнительно на те же 15-20%.

Учитывая эти сложности, можно при благоприятном для держателей облигаций сценарии реструктуризации в течение года и пропорциональном списании долгами всеми группами кредиторов, оценить справедливую стоимость дефолтных облигаций в 10-20%.

На что могут рассчитывать покупатели венесуэльских облигаций по ценам выше 30%?
Ситибанк представил свой сценарий реструктуризации, обосновывающий рост котировок: Венесуэла проведет реструктуризацию уже в 2026 году, предложив инвесторам в дополнение к обычным еврооблигациям еще два инструмента: ⚡️«Macro-linked Bonds», доходность которых будет привязана к росту ВВП и
⚡️«oil-contingent assets», выплаты по которым будут обусловлены ростом мировых цен на нефть.

Такой сценарий реализуем только в случае быстрой смены власти, прихода проамериканского правительства, с которым практически одновременно вернутся крупные нефтедобывающие корпорации.

По оценкам Ситибанка, при вложении $80-100 млрд. нефтедобыча Венесуэлы может вырасти с текущих 1 млн. до 2-3 млн. баррелей в день в течение 8 лет.
При увеличении ВВП Венесуэлы на 50% до $150 млрд, «recovery value» по дефолтным еврооблигациям превысит 50%.

Влияние на российский рынок
Как мы писали три месяца назад, рост цен на венесуэльские облигации означает увеличение вероятности смены власти в стране, за которым последует увеличение нефтедобычи, что неблагоприятно скажется на нефтегазовых доходах РФ (как бюджета, так и компаний). Дополнительный рост с того времени еще более чем на 30% можно сравнить с ростом вероятности такого сценария с 50%+ до практически 99% (по крайней мере, в глазах покупателей данных облигаций).

❗️Венесуэла становится одним из главных долгосрочных риск-факторов для всех сегментов российского финансового рынка.