🏗 ВИС Финанс: Строим мосты в светлое будущее или в долговую яму?

Дамы и господа, сегодня на нашем операционном столе — «ВИС Финанс» (дочка инфраструктурного гиганта Группы «ВИС»). Ребята занимаются тем, что любят все чиновники и урбанисты: строят мосты, дороги и поликлиники в рамках ГЧП (государственно-частного партнерства).

Звучит надежно, как швейцарские часы? Не спешите открывать шампанское. Мы заглянули под капот их отчетности (выпуск БО-П09 и компания в целом), и там, скажем прямо, есть над чем попотеть даже бывалому инвестору.

🩺Что предлагает эмитент:

— Номинал 1000 руб.

— Купонный ежемесячный 17%

— Срок до 10.07.2028

— Без оферт и амортизаций

— Текущая цена от номинала 101,01

— Текущая доходность 17,8%

👍Почему это может быть интересно

✅Ракета по операционке. Рост EBIT (операционной прибыли) в 2024 году составил космические 93,5%. Компания не просто копает котлованы, она реально генерирует операционный результат.

✅ Рентабельность по EBITDA подскочила до 26,6% (против 18,9% годом ранее). Ребята научились работать эффективнее, выжимая больше сока из своих проектов.

✅Акционеры довольны. ROE (рентабельность капитала) держится на уровне 22,2%. Для «стройки» это очень приличный показатель. Капитал работает, шестеренки крутятся.

✅Госзаказ — это новая нефть. Выручка компании почти на 99% формируется за счет государственного сектора (49,3 млрд руб. из 49,8 млрд руб.). Это вам не продажа спиннеров на маркетплейсе — здесь платит государство. Риск того, что клиент «кинет», минимален (хотя платит он медленно, но об этом в минусах). Это, по сути, квазисуверенный риск.

✅«Кубышка» будущих доходов пухнет. Активы по договорам (читай: то, что мы построили, но за что нам еще не заплатили полностью) выросли до космических 99,4 млрд руб. (было 61,5 млрд). Это гигантский отложенный денежный поток. Как только объекты сдадут и введут в эксплуатацию, этот «навес» должен превратиться в кэш.

👎Почему дергается глаз.

⛔️ Показатель Чистый долг/EBITDA замер на отметке 6,03х. В приличном обществе выше 3х уже смотрят косо, а выше 5х — звонят кредиторам. Группа закредитована по самую каску.

⛔️Проценты нечем крыть. Коэффициент покрытия процентов (ICR) отрицательный: -0,89. Простыми словами: операционной прибыли не хватает даже на обслуживание процентов.

⛔️Риск банкротства.Z-счет Альтмана составляет 0,98. Это «красная зона», сигнализирующая о высоком риске финансового краха.

⛔️Сжигание кэша FCF/Долг (свободный денежный поток к долгу) отрицательный: -0,1. Денежный поток от операций не покрывает обязательства. Компания работает как печь, в которой сгорают деньги инвесторов и кредиторов в надежде на будущие выплаты от государства (которые, кстати, в ГЧП приходят с задержкой).

⛔️Проценты сжирают всё живое. Процентные расходы выросли в 2 с лишним раза: с 6,4 млрд руб. в 2023 до чудовищных 13,2 млрд руб. в 2024 году. Просто вдумайтесь: компания отдала банкирам и бондхолдерам больше, чем заработала операционной прибыли (EBIT 12,06 млрд).

⛔️Жизнь «в долг» как стиль жизни. В 2024 году компания привлекла кредитов на 30,6 млрд руб., а погасила только 9,1 млрд. Это классическая долговая игла: чтобы не утонуть, нужно занимать всё больше и больше.

🧐Вердикт

Смотрим на модель: требуемая доходность к погашению (YTM) для такого риска должна быть 29,66% в базовом сценарии. В позитивном сценарии требуемая доходность 22,36. В этом выпуске эмитент столько не дает.

Внутренний рейтинг ССС против А+ от Эксперт РА.

«ВИС» — это классический пример too big to fail в российском масштабе. Их проекты слишком важны для регионов, но баланс компании выглядит как отчет после бурной вечеринки: весело, масштабно, но голова с утра будет болеть знатно.

Лично у меня есть кое-какие смешанные чувства. Эмитент вроде вполне себе под государственным крылом, и ему наверняка не дадут обанкротиться. С другой стороны, сейчас отчетность у него такая себе… Поэтому брать его можно только агрессивным инвесторам в позитивном сценарии, если бумага будет торговаться с дисконтом к номиналу и обязательным контролем отчетов по итогу 2025 года. 💸

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале