В этот раз все будет иначе!

Мировые фондовые рынки продолжают штурмовать исторические максимумы. Капитализация технологических компаний растёт быстрее, чем их реальные доходы, а разговоры о «новой эре искусственного интеллекта» стали чем-то вроде мантры. Но чем громче заявления о революции, тем настойчивее звучит старый вопрос: не повторяется ли сейчас история конца 1990-х?

Опасное сходство

Оптимисты утверждают, что нынешняя ситуация принципиально отличается от эпохи dot-com.

Пузырь dot-com конца 1990-х стал символом веры в технологическое чудо, не подкреплённое реальной экономикой. Тогда инвесторы скупали акции интернет-компаний без прибыли и даже без продукта — достаточно было упоминания слова online в названии, чтобы капитализация взлетала в разы. Когда стало ясно, что большинство из этих компаний не способно зарабатывать, рынок рухнул почти на 80%, обнулив миллиарды долларов «виртуальной стоимости» и оставив после себя главный урок — даже самые передовые технологии не отменяют законов экономики.

Однако искусственный интеллект уже нашли применяется в бизнесе, медицине, финансах и логистике. Компании, стоящие за этим трендом, генерируют прибыль, обладают устойчивыми денежными потоками и не похожи на убыточные стартапы, которые 25 лет назад торговались только на ожиданиях.

Однако критики напоминают: пузырь не определяется убытками — он определяется завышенными ожиданиями. Сегодня рынок снова придумывает новые способы оправдать аномально высокие оценки. Классические метрики, вроде коэффициента Шиллера (Shiller P/E), предупреждают о перегреве: показатель превысил уровень 40, что ранее наблюдалось лишь накануне крупнейших рыночных крахов — в 1929-м и 1999-м.

Проблема не столько в том, что технологические гиганты переоценены, сколько в том, что рынок утратил способность воспринимать риски. Любая позитивная новость в секторе ИИ мгновенно конвертируется в рост капитализации, тогда как фундаментальные показатели остаются на втором плане.

Рынок в заложниках у гигантов

Современная структура фондового рынка выглядит всё более хрупкой. Огромная доля капитализации сосредоточена в нескольких крупнейших компаниях, на которых держится весь рост индексов. Такого доминирования немногих компаний рынок не видел десятилетиями. “Большая семёрка” — Apple, Microsoft, Nvidia, Amazon, «Запрещенная в России организация», Alphabet и Tesla — формируют более трети капитализации S&P 500. Если споткнётся хотя бы одна, это мгновенно обрушит индекс.

На первый взгляд, финансовое положение технологических лидеров безупречно. Но стоит вспомнить, что и в конце 1990-х крупнейшие компании считались «непотопляемыми». Тогда, как и сейчас, инвесторы верили, что новая экономика навсегда изменила правила игры. Когда же оказалось, что темпы роста не могут вечно опережать реальные доходы, коррекция была болезненной и быстрой.

Круговое движение капитала

Не меньше вопросов вызывает и структура сделок в секторе ИИ. Инвестиции растут лавинообразно, партнёрства заключаются ежедневно, но всё чаще это похоже на «круговую экономику» — компании инвестируют друг в друга, создавая видимость экспоненциального роста. Финансовые потоки циркулируют внутри одной экосистемы, а реальный экономический эффект остаётся туманным.

Главная опасность такого подхода — подмена инновации спекуляцией. Когда рост стоимости активов поддерживается не рыночным спросом, а внутренними инвестициями самих участников сектора, рынок теряет связь с реальностью. Стоит кому-то задать вопрос о реальной отдаче — и круг может оборваться.

И в этом отношении роль OpenAI вызывает беспокойство — слишком много компаний, от Oracle до CoreWeave, завязано на неё. Однако по данным Bank of America: к 2030 году только 5–10% инвестиций в ИИ будут финансироваться самими поставщиками, то есть «круговое» кредитование не станет системной угрозой.

Рациональный скепсис

Сравнение с 1999 годом не должно восприниматься буквально. Искусственный интеллект действительно стал частью мировой экономики и уже приносит измеримую пользу. Но это не отменяет факта, что на рынке формируется смесь технологического прогресса и финансовой эйфории.

Риски перегрева очевидны: завышенные ожидания, рост корпоративной концентрации, зависимость от дешёвого капитала и отсутствие прозрачности в оценке эффективности инвестиций. Пузырь не возникает внезапно — он надувается годами, пока вера в «новую экономику» не становится всеобщей.

Сегодня инвесторы вновь убеждают себя, что всё будет иначе. Что технологии действительно изменят правила. Что в этот раз — «по-настоящему». Но рынок никогда не меняет своей природы: когда стоимость перестаёт отражать реальность, реальность неизбежно возвращается с коррекцией.

ИИ, безусловно, станет важнейшим драйвером будущей экономики. Вопрос лишь в том, сколько лишнего воздуха уже накачано в этот процесс — и кто первым услышит хлопок.