История хедж-фонда LTCM, который чуть не угробил мировую финансовую систему

Long-Term Capital Management — хедж-фонд, в совете директоров которого было два Нобелевских лауреата по экономике, и который в 1998 из-за своего банкротства чуть не уничтожил значительную часть мировой экономики. Как так произошло, и какие уроки здесь можно извлечь — в этой статье.

Полезные материалы, которые хорошо почитать перед продолжением:

1. Советы начинающим трейдерам, выявленные за 12 лет опыта.
2. 12 крупнейших хедж-фондов мира.

История основания Long-Term Capital Management (LTCM)

Хедж-фонд LTCM основал бывший сотрудник Salomon Brothers (ныне не существующей инвестиционной компании США) Джон Мэривезер в 1994 году, забрав с собой лучших трейдеров и академиков компании.

Молодой Джон Меривезер на фоне одного из «близнецов».

Позже два управляющих фонда — Майрон Шоулз и Роберт Мертон — получат Нобелевские премии по экономике.

Компания успешно стартовала, и к 1997 году у LTCM уже было 7 млрд. $ долларов под управлением, тогда как начинали с 1 млрд. $.

Комиссии фонда составляли 2% в год от суммы инвестиций и 25% с прибыли. Другие же фонды были поскромнее в этом плане — классические комиссии были 1% от суммы в год и 20% с прибыли. 16 сотрудников компании стали инвесторами своей же компании — общая сумма их средств в LTCM была около 1.9 млрд. $.

Основные стратегии фонда LTCM

Основные стратегии LTCM были арбитражные сделки с облигациями (в те годы облигации были привлекательными спекулятивными инструментами), а если еще точнее — конвертируемый арбитраж. Быстро разберемся, что это такое.

К примеру, у одной казначейской облигации доходность 2%, у другой — 2,2%. Логика в том, что доходность этих облигаций чаще всего идет к средним значениям, то есть к 2,1% (напомним, что сейчас это всего лишь пример). Покупая 1-ую облигацию и продавая 2-ую, можно ожидать прибыль с каждой стороны сделки.

Загвоздка подобных стратегий того времени — в относительно невысокой доходности. И чтобы повышать ожидаемую доходность, нужно повышать кредитное плечо. Это и делал LTCM, при том достаточно агрессивно.

Сумма купленных активов превышала 125 млрд. $, а используемое кредитное плечо было в районе 1 к 25. Это астрономические риски для фонда таких масштабов — кредитное плечо крупных компаний редко когда превышает 1:3 или 1:5. Так это еще не все. Помимо активов на 125 млрд. $, у LTCM было куплено внебалансовых деривативов (свопы, опционы и т.д.) на 1,25 триллиона долларов!

Вся эта махина отлично работала. В 1995 и 1996 годах фонд приносил около 40% чистой прибыли.

Темные столбцы — доходность фонда LTCM, светлые — доходность S&P 500.

А вот 1997 год уже был не такой продуктивный — фонд заработал 17%, тогда как S&P 500 принес 33%. В этот же период инвесторы забрали из фонда 2,7 млрд. $, снизив инвестиции до 4,7 млрд. $. Но объем позиций LTCM остался неизменным — активов было на 125 млрд. $. Таким образом кредитное плечо выросло с 1:25 до 1:28.

Сплошная кривая — кредитное плечо фонда LTCM, прерывистая кривая — средства под управлением.

Кредитное плечо росло, новые инвестиции не приходили, а объем активов не снижался. И в 1998 все стало только хуже.

Больше исследований — в нашем Telegram >

Начало конца Long-Term Capital Management

Основные проблемы начались в мае и июне 1998 года, когда убытки составили 16%. Капитал снизился до 4 млрд. $., а плечо выросло до 1:31.

И потом случилось 17 августа — дефолт России и фатальная пуля в висок LTCM. Это событие принесло шторм на все рынки: кредитные, фондовые и валютные. Убытки фонда только за один день составили 550 миллионов долларов. На конец августа фонд потерял 52% с начала года. При всем при этом активов все еще было на те самые 125 млрд. $. Кредитное плечо выросло с 1:31 до 1:55.

Черная кривая — убытки фонда в 1998 году по месяцам.

Хедж-фонд срочно нуждался в новом капитале, чтобы не словить маржин-колл на миллиарды долларов. 2 сентября Джон Меривезер предложил существующим инвесторам внести новые средства на выгодных условиях (видимо, речь была о сниженных комиссиях), но желающих не оказалось.

21 сентября фонд потерял еще 550 млн. $ из-за высокой волатильности на финансовых рынках. Bear Stearns — прайм-брокер LTCM — начал испытывать сложности с маржинальным обеспечением позиций фонда. На фоне таких новостей ФРС США поняла, что надо действовать, иначе коллапс может охватить не только фонд LTCM, а еще затащить с собой другие финансовые организации. 23 сентября 14 банков инвестировали 3,6 млрд. $ в фонд в обмен на 90% акций Long-Term Capital Management.

И если август 1998 года был ужасным, сентябрь стал просто катастрофическим для фонда — общие убытки достигли 83%. Из 4,4 потерянных миллиардов, 1,9 млрд. $ были деньгами партнеров и сооснователей фонда, 700 млн. $ принадлежало банку Швейцарии, и 1,8 млрд. $ были средствами инвесторов. Правда, в 1999 большая часть средств были возвращены инвесторам за счет поддержки ФРС.

Заключение и выводы

Нельзя сказать, что фонд провалился из-за человеческой жадности. Не совсем так.

В основе LTCM были вполне рабочие стратегии, но которые требовали маржинальной торговли для обгона индекса S&P 500. Ошибка была не в жадности, а в несвоевременном контроле убытков и в череде редких событий, которые произошли один за другим (говорят, что вероятность потери 100% средств фонда с использованием арбитражным стратегий была одна к септиллиону — число с 24 нулями. То есть такой сценарий был практически невозможен).

В поведенческой экономике есть несколько когнитивных искажений, которые отчасти привели фонд к краху:

1. Излишняя самоуверенность — частый вид эмоционального поведения как среди частных трейдеров, так и среди профессионалов. Самоуверенные трейдеры переоценивают точность информации и переоценивают свои профессиональные навыки. Подробнее — в статье Как самоуверенность влияет на результативность трейдинга.
2. Эффект владения (endowment effect) — значительно сложнее расставаться с тем, что у вас уже давно есть. Расставаться с активами на 125 млрд. $ — не исключение. Именно по этой причине большинство трейдеров удерживают убыточные позиции, наращивая риски, просадки и убытки.

И после всех исследований и выводов мы приходим опять к очень простой истине, но которую большинству так сложно реализовать на практике:

Режь убытки, а прибылям давай расти.

Как оказывается, даже Нобелевские лауреаты не всегда следуют этому правилу.

Вторая основная причина коллапса — высокие кредитные плечи. Тут тоже простая истина:

Чем выше потенциальная прибыль, тем выше риски. Чем выше кредитное плечо, тем выше вероятность потерять значительную часть капитала. Или же все 100%.

В кредитном плече нет ничего плохого, если использовать его рационально. В своей практике мы используем метод Монте-Карло для определения кредитного плеча, рисков на одну сделку и ожидаемую максимальную просадку.

3-ая причина — “черные лебеди” на финансовых рынках встречаются чаще, чем об этом говорит статистика и распределения рисков.

В статье Как использовать математику в трейдинге, если вы вообще не математик мы подробнее говорим о вероятностях и “толстых хвостах” нормального распределения. Если вы не очень понимаете, что за хвосты такие, распределения и вот это вот все — обязательно читайте статью (как минимум).

Ок, финальный вывод:

Своевременно закрывайте убыточные позиции и контролируйте кредитное плечо, не забывая о скрытых рисках финансовых рынков.

“Своевременно” и “контролируйте” — очень индивидуальные определения. Для этих параметров нужно проводить бэктесты и моделирования с помощью Монте-Карло.

А что касается кредитного плеча — мы не рекомендуем использовать плечи больше 1:10. И чем больше ваш торговый баланс, тем меньше должно быть торговое плечо. В нашей системной практике плечо редко когда превышает 1:5.

И интересные факты напоследок: после банкротства LTCM Джон Меривезер открыл следующий фонд — JWM Partners, который не выжил в кризис 2008, потеряв 44%. В 2010 он зарегистрировал 3-ий фонд — JM Advisors, но прежнего успеха уже не было. Компания едва набрала жалкие 100 млн. $ (сарказм) — для Wall Street такие суммы едва заметны. Все 2 последующих фонда использовали те же арбитражные стратегии с облигациями.

Мораль этой басни такова: даже гении терпят поражения, поддаются эмоциям и совершают ошибки. А мы же иногда можем учиться на таких дорогих ошибках.

Материалы

1. Risk Management Lessons from Long-Term Capital Management. Philippe Jorion, University of California. 1999.
2. Как определить вероятностный результат торговой стратегии, используя метод Монте-Карло.
3. Тестирование торговых стратегий на исторических данных (бэктест) — почему это так важно?
4. Как использовать математику в трейдинге, если вы вообще не математик.
5. Психология трейдинга и инвестиций. Поведенческие финансы.
6. Как самоуверенность влияет на результативность трейдинга.