Завьялов Илья Николаевич про хороший/плохой бизнес.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Чтобы не усложнять этот пример, по крайней мере для начала, я начну с двух предпринимателей, которые инвестируют по 60 миллионов долларов в создание новых бизнесов, хотя и с совершенно разными экономическими показателями:

• Первый предприниматель открывает бизнес A, вложив в него 60 миллионов долларов, и ожидается, что этот бизнес будет приносить 15 миллионов долларов чистой прибыли каждый год в течение длительного времени.
• Второй предприниматель открывает бизнес B, опять же с предварительными инвестициями в размере 60 миллионов долларов, и ожидается, что эти инвестиции будут приносить 3 миллиона долларов каждый год в бессрочной перспективе.

При таких характеристиках бухгалтерские балансы этих компаний будут идентичны сразу после их запуска, а балансовая стоимость собственного капитала составит 60 миллионов долларов в каждой компании.

Рентабельность капитала — это полностью бухгалтерская концепция, и она может быть рассчитана путем деления чистой прибыли каждого из двух предприятий на балансовую стоимость капитала: 

• Рентабельность капитала для бизнеса А = Чистый доход для бизнеса А / Балансовая стоимость капитала для бизнеса А = 15/60 = 25%.
• Рентабельность капитала для бизнеса B = чистый доход бизнеса B / балансовая стоимость капитала бизнеса B = 3/60 = 5%. 

Предположим, что оба этих предприятия имеют одинаковый базовый бизнес-риск, который приводит к стоимости собственного капитала в 10%, что дает обеим компаниям следующую избыточную доходность:

• Избыточная доходность для бизнеса А = Доходность капитала для бизнеса А — Стоимость капитала для бизнеса А = 25% -10% = 15%
• Избыточная доходность для бизнеса B = доходность капитала для бизнеса B — стоимость капитала для бизнеса B = 5% -10% = -5%.

Говоря языком моего последнего поста, первый бизнес — хороший, потому что он создает стоимость, зарабатывая больше, чем ваши деньги заработали бы в другом месте на инвестициях с эквивалентным риском, а второй — плохой, потому что он этого не делает. 

Доходность капитала может быть уравнением, полученным из бухгалтерской отчетности, но в соответствии с моим утверждением о том, что каждое число нуждается в описании, каждое из этих чисел имеет описание, которое часто остается неявным, и которое следует сделать явным.

• Что касается бизнеса A, то он должен иметь сильные барьеры для входа на рынок, которые позволяют ему поддерживать избыточную прибыль в течение длительного времени, а это может быть что угодно — от превосходного названия бренда до патентной защиты и эксклюзивного доступа к природным ресурсам. В отсутствие этих конкурентных преимуществ избыточная прибыль со временем очень быстро сошла бы на нет.
• Что касается бизнеса B, то здесь у вас есть проблема, поскольку кажется иррациональным, что предприниматель войдет в плохой бизнес, и хотя иррациональность нельзя исключить (возможно, предприниматель считает, что получение любой прибыли делает бизнес хорошим), реальность такова, что внешние события могут разрушить планы бизнеса, оплаченные по ставке. Например, вполне возможно, что изначально предприниматель рассчитывал заработать гораздо больше 5%, но конкурент, выпустивший гораздо более качественный продукт, или изменения в законодательстве могли изменить эти ожидания. 

В общем, доходность капитала и ее более широкий вариант — доходность инвестированного капитала — измеряют, сколько компания зарабатывает на капитале, вложенном в бизнес, и являются показателем качества бизнеса. 

Запуск рынка

Предположим, что владельцы обоих предприятий (A и B) вывели свои компании на рынок, раскрыв информацию о том, что они ожидают получить в качестве чистой прибыли в течение длительного времени. Инвесторы на фондовых рынках получат возможность оценить цены этих двух компаний, и если рынки эффективны, то они придут к следующему значению:

Таким образом, проницательный (эффективный) рынок оценит компанию А с чистой прибылью в 15 миллионов долларов в бессрочном периоде в 150 миллионов долларов, а компанию Б с чистым доходом в 3 миллиона долларов в бессрочном периоде — в 30 миллионов долларов. Если вы задаетесь вопросом, почему вы должны дисконтировать чистую прибыль, а не денежный поток, то уникальные характеристики этих инвестиций (постоянную чистую прибыль, отсутствие роста и вечную жизнь) делают чистую прибыль равной денежному потоку. 

Даже в этом упрощенном примере есть полезные следствия. Первое заключается в том, что если рынки эффективны, то соотношение цены и балансовой стоимости будет отражать качество этих компаний. Например, в данном примере компания A с рыночной стоимостью в 150 миллионов долларов и балансовой стоимостью капитала в 60 миллионов долларов будет торговаться по цене, в 2,50 раза превышающей балансовую стоимость, в то время как компания B с рыночной стоимостью в 30 миллионов долларов и балансовой стоимостью капитала в 60 миллионов долларов будет торговаться по цене, вдвое меньшей балансовой стоимости. Обе компании будут оценены справедливо, хотя первая торгуется намного выше балансовой стоимости, а вторая — намного ниже, что объясняет, почему ленивый вариант стоимостного инвестирования, построенный почти полностью на покупке акций, торгующихся с низким соотношением цены и балансовой стоимости, приведет вас к владению плохими, а не недооцененными компаниями.

Как я уже отмечал в начале этой заметки, она была продиктована попыткой прояснить фундаментальное непонимание того, что измеряет рентабельность капитала. На самом деле, рабочее определение, которое использовали некоторые комментаторы для определения рентабельности капитала, было получено путем деления чистой прибыли на рыночную стоимость. Это не доходность капитала, а отношение прибыли к цене, т. е. доходность, и в данных примерах, при отсутствии роста и вечном (постоянном) чистом доходе, доходность будет равна стоимости капитала на эффективном рынке.

Расширение дискуссии

Одно из преимуществ этой очень простой иллюстрации заключается в том, что теперь ее можно использовать как стартовую площадку для пролития света на некоторые из наиболее интересных вопросов инвестирования:

1. Хорошие компании против хороших инвестиций: Я уже писал о различии между хорошей компанией и хорошей инвестицией, и этот пример позволяет легко проиллюстрировать разницу. Если посмотреть на компании A и B, то можно с уверенностью сказать, что компания A лучше, с устойчивым рвом и высокой доходностью на капитал (25%), чем компания B, которая с трудом зарабатывает деньги (доходность на капитал 5%) и явно занимается плохим бизнесом. Однако то, какая из этих двух компаний является лучшей инвестицией, полностью зависит от того, как рынок оценивает их стоимость:

2. Как видите, хорошая компания (A) может быть хорошей, плохой или нейтральной инвестицией в зависимости от того, по какой цене она оценена — меньше, больше или равной ее справедливой стоимости (150 миллионов долларов), и то же самое можно сказать о плохой компании (B), цена которой соотносится с ее справедливой стоимостью (30 миллионов долларов). При справедливой стоимости обе компании становятся нейтральными инвестициями, приносящими акционерам доход, соответствующий их стоимости капитала.

3. Самое слабое звено в избыточной доходности: Избыточная доходность рассчитывается как разница между доходностью капитала и стоимостью капитала, и хотя верно, что различные модели риска и доходности и различия в параметрах риска (относительные показатели риска и премии за риск) могут вызвать колебания в расчетах стоимости капитала, доходность капитала является самым слабым звеном в этом сравнении. Чтобы понять, каким образом может быть искажена рентабельность капитала, рассмотрим следующие варианты простого примера: 

• Бухгалтерские несоответствия: Будучи полностью бухгалтерским показателем, рентабельность капитала подвержена бухгалтерским несоответствиям и искажениям. Чтобы проиллюстрировать это на нашем простом примере, предположим, что половина денег, вложенных в бизнес A, приходится на исследования и разработки (R&D), которые бухгалтеры расходуют, а не капитализируют. В первый год на балансовый капитал в 30 миллионов долларов (часть капитала, вложенного не в R&D) этот бизнес получит убыток в 15 миллионов долларов (при этом расходы на R&D в 30 миллионов долларов с лихвой перечеркнут прибыль в 15 миллионов долларов), но в последующие годы он получит прибыль на капитал в 50,00% (поскольку чистая прибыль вернется к 15 миллионам долларов, а собственный капитал останется на уровне 30 миллионов долларов). Если перенести это на реальный мир, то не стоит удивляться тому, что технологические и фармацевтические компании, которые больше всех тратят на R&D, сообщают о гораздо более высокой бухгалтерской прибыли, чем они реально зарабатывают на своих инвестициях.
• Стареющие активы: В нашем примере мы рассматривали компании через мгновение после того, как были сделаны первые инвестиции, когда балансовая стоимость инвестиций измеряет то, что было заплачено за приобретенные активы. По мере старения активов возникают два противоречия, которые могут исказить балансовую стоимость. Первое — это инфляция, которая, если ее не учесть, приведет к занижению балансовой стоимости и завышению бухгалтерской прибыли. Вторая — бухгалтерский износ, который зачастую имеет мало общего с экономическим износом (стоимостью, потерянной в результате старения) и может быть использован в играх. Если экстраполировать, то проекты и компании со старыми активами будут иметь завышенную бухгалтерскую доходность, поскольку инфляция и амортизация уничтожают балансовую стоимость. Фактически, при старении компании и добавлении обратного выкупа акций балансовая стоимость капитала может стать отрицательной (и является отрицательной примерно для 10% компаний в моей выборке данных).
• Учет по справедливой стоимости: В течение последних нескольких десятилетий понятие учета по справедливой стоимости было лихорадочной мечтой для разработчиков правил бухгалтерского учета, и эти правила, пусть и в лоскутной форме, попали в балансовые отчеты компаний. На мой взгляд, учет по справедливой стоимости бессмысленен, и я могу проиллюстрировать это на простом примере. Если бы вы оценили активы компании A и компании B по рыночной стоимости, то в итоге балансовая стоимость обеих компаний составила бы 150 и 30 миллионов долларов, а доходность на капитал — 10% для обеих компаний. Короче говоря, если учет по справедливой стоимости выполняет то, что должен, то каждая фирма на рынке будет получать доход на собственный капитал, равный стоимости собственного капитала, что делает его бесполезным в качестве метрики для разделения хороших и плохих компаний. Если учет по справедливой стоимости не справится с возложенными на него задачами, что является более вероятным сценарием, то в итоге вы получите балансовую стоимость собственного капитала, которая не отражает ни первоначально вложенный капитал, ни текущую рыночную стоимость, а доходность собственного капитала превращается в шум. 

4. В уравнение входит рост: В данном примере для компаний A и B мы предположили, что чистая прибыль постоянна, то есть роста нет. Включение роста в уравнение не меняет ни одного из выводов, которые мы сделали до сих пор, но значительно усложняет чтение показателей рентабельности капитала и доходности. Чтобы понять, почему, предположим, что у компании A в нашем примере по-прежнему нет роста, но компания B ожидает, что в течение следующего десятилетия ее чистый доход в размере 3 миллионов долларов будет расти на 50% в год. Мы уже не сможем так легко отнести компанию B к категории «плохих», и текущее соотношение прибыли и цены для этой компании уже не будет равно стоимости капитала, даже если рынки будут эффективными. Включение роста в анализ также означает, что чистая прибыль не равна денежному потоку, поскольку часть или большая часть чистой прибыли должна быть реинвестирована для обеспечения роста. Фактически, именно этот аргумент я использовал во втором обновлении данных, чтобы объяснить, почему сравнение доходности по прибыли со ставкой по казначейским облигациям вряд ли даст полную оценку того, недооценены или переоценены акции, поскольку оно полностью игнорирует рост и реинвестирование.

5. Выход из плохого бизнеса: Этот пример также помогает понять, почему компаниям, занимающимся плохим бизнесом, так трудно исправить свою «плохость» или выйти из бизнеса. В случае с компанией B, например, совет менеджеру найти проекты, которые приносят доход более 10%, можно смело раздавать, но как именно вы придумаете хорошие проекты в бизнесе, который стал плохим? Хотя выход из бизнеса кажется лучшим выбором, это предполагает, что вы получите свой капитал (60 миллионов долларов) обратно, но в реальном мире потенциальные покупатели будут дисконтировать эту стоимость. На самом деле, если вы продадите плохой бизнес менее чем за 30 миллионов долларов, вы окажетесь в худшем положении, чем если бы вы остались в бизнесе и продолжали генерировать 3 миллиона долларов в год в вечном режиме, что имеет стоимость в 30 миллионов долларов. В реальном мире большинство компаний, занимающихся плохим бизнесом, нанимают новых генеральных директоров, реструктурируют свой бизнес и входят в новые бизнесы в отчаянной попытке стать хорошим бизнесом, обогащая по пути консультантов и банкиров, но не своих акционеров.  

Заключение 

Многие комментарии к моему седьмому обновлению данных и к моему объяснению того, почему рентабельность собственного капитала и стоимость капитала не обязательно должны быть равны на эффективном рынке, исходили от людей с учеными степенями и сертификатами в области финансов, и довольно многие из комментаторов указали в своем профиле «профессионал в области финансов». Я бы не стал спорить с ними, а сказал, что такое непонимание основ является обвинительным актом в отношении того, как эти понятия и темы преподаются в классе, и поскольку я вполне могу быть одним из виновников, одна из причин, по которой я написал этот пост, — напомнить себе, что я должен пересмотреть основы, прежде чем делать амбициозные прыжки в корпоративный финансовый анализ и оценку. Для тех из вас, кто не является профессионалом в области финансов, но полагается на их советы, я надеюсь, что эта заметка послужит предостережением от того, чтобы верить этим профессионалам (консультантам, оценщикам, банкирам) на слово.