Alaska + Hawaiian = ?

Всем снова привет,

Решил переключиться на авиакомпании, котирующиеся на биржах США и имеющие рыночную капитализацию менее $10 млрд.

Всего идентифицировал 15 публичных авиакомпаний:

Delta Air Lines | $34 006 млн
United Airlines Holdings | $21 043 млн
Southwest Airlines | $18 259 млн
American Airlines Group | $7903 млн
Alaska Air Group | $5756 млн
SkyWest | $3717 млн
JetBlue Airways | $2401 млн
Frontier Group Holdings | $1350 млн
Allegiant Travel | $1076 млн
Air Transport Services Group | $1066 млн
Sun Country Airlines Holdings | $558 млн
flyExclusive | $194 млн
Spirit Airlines | $182 млн
Mesa Air Group | $47 млн
Surf Air Mobility | $23 млн

Три первых компании исключаются, поскольку превышают указанный лимит, поэтому остаются 12. Сомневаюсь, что две последние имеют собственные самолеты, но этот вопрос предстоит рассмотреть в будущем.

Сегодня представлю анализ Alaska Airlines, которая мне знакома в связи с Hawaiian Holdings, которую анализировал недавно и на тот момент она показывала сильные убытки.

К счастью акционеров Hawaiian, хотя не уверен, что к счастью для акционеров Alaska, Министерство транспорта США дало зеленый свет для слияния:

• Alaska Airlines и Hawaiian могут завершить сделку по слиянию, заявляет Минтранс США.

Акции Hawaiian перестали торговаться на бирже 18 сентября.

Одним из условий, наложенным регулятором, стало сохранение существующих ключевых маршрутов между материком и Гавайями. Очевидно, что здесь есть социальная составляющая, которую необходимо продолжать обеспечивать.

Alaska Airlines Group – For the same price, you just get more.

Согласно сайту, история компании начинается в 1932 году, когда Линиус МакГи нарисовал «McGee Airways» на своем трехместном самолете. С тех пор, были проведены многочисленные слияния, поглощения и преодолены многочисленные сложные периоды.

На данный момент компания связывает 120 направлений в Северной Америке и входит в альянс OneWorld, что позволяет ей добираться до более чем 900 направлений в 170 странах.

На момент последнего отчета группа состояла из двух компаний: Alaska Airlines и Horizon. Согласно 10-K, Alaska и Horizon работают как отдельные компании со своими собственными бизнес-планами.

С добавлением Hawaiian, группа будет включать три авиакомпании.

В настоящее время бизнес делится на три сегмента:

• Mainline – Регулярные авиаперевозки, выполняемые самолетами Boeing 737 по США, Мексике, Коста-Рике, Багамам и Гватемале;
• Regional – Регулярные авиаперевозки, выполняемые Horizon и другими авиакомпаниями по capacity purchase agreement (CPA), но на короткие расстояния и самолетами Embraer E175;
• Horizon – перелеты, продаваемые для Alaska в рамках CPA.

 
Обратите внимание, что 74% самолетов – это Boeing, и значительная их часть – проблемные модели:

• Boeing 737 Max: which airlines use the planes and how dangerous are they?

Помните видео, на котором у Boeing после взлета отвалилась дверь? Так вот, это был самолет Alaska Airlines:

 
Понимаю, что эта ситуация не является внутренней проблемой компании, но она может добавить волатильности акциям.

Крупные акционеры

Капитал принадлежит крупным игрокам...

 
… и среди основных акционеров нет инсайдеров.

Генеральный директор, финансовой директор и операционный директор — все они имеют обширный опыт в данной области и работают в Alaska более 13 лет.

Исторический контекст

Компания котируется с 1980-х годов, а годовые отчеты с 1994 года доступны здесь.

Рыночная капитализация и количество акций

На 31 июля было выпущено 126,2 млн акций, и, согласно исторической эволюции...

 
...Alaska не стесняется использовать рынок в своих целях. В августе 2015 года была утверждена программа выкупа акций на сумму в $1 млрд, и сейчас доступный лимит составляет $262 млн.

Текущая рыночная капитализацию равна $5,7 млрд.


Выручка

С 1994 года компания пережила только три периода, когда продажи сократились:

 
В 2001 году сокращение составило 1,9%, в 2009 году – 7,2%, а в 2020 году – 59,4%.

Спрос быстро восстановился после пандемии, и в 2022 году продажи выросли на 9,9% по сравнению с 2019 годом.

Прибыль

Чистая прибыль Alaska была нестабильной в начале 2000-х годов...

 
… но с 2005 года показатели росли до пикового уровня в 2017 году. Несмотря на быстрое восстановление спроса, текущая прибыль остается ниже докризисного уровня.

Операционные результаты также были нестабильны в начале века, но улучшились после 2005 года:

 
Ниже приведена эволюция EBITDA…

 
…которая будет использована далее.

Рентабельность

Исторически Alaska показывала рентабельность EBITDA на уровне 4,1% и чистую маржу в 4,1%, если учитывать данные с 1994 года.

В первую очередь представлен исторический обзор с 1994 года...

 
… однако, учитывая волатильность результатов в начале века, предлагаю сделать зум на рентабельность после 2010 года:

 
Можем заметить, что сжатие происходит сразу на уровне валовой прибыли.

Баланс

Баланс от 30 июня 2024 года, следующий будет на 30 сентября. Учитывая, что одобрение сделки по приобретению Hawaiian Holdings произошло в сентябре, полагаю, что баланс следующего квартала будет частично обновлен, так как приведенные на данный момент данные устарели.

Ликвидность Alaska составляла $2509 млн в виде cash, в то время как текущий долг составлял $359 млн, а долгосрочный – $2313 млн.

Таким образом, чистый долг составляет $163 млн, что для EBITDA в $934 млн за последние 12 месяцев – мелочь.

Основные средства оцениваются в $14 200 млн (брутто), что на текущий момент соответствует $9663 млн (нетто) — на данный момент выше рыночной стоимости, хотя часть активов все еще в кредите.

Мультипликаторы

Экстремальные значения во время пандемии объясняются резким сокращением выручки:

 
В сравнении с конкурентами видно, что оценка Alaska сопоставима с более мелкими конкурентами...

 
… и, исходя только из этого мультипликатора, видно, что больше всего страдает American Airlines Group.

Исторически коэффициент EV/EBITDA редко превышал 10х:

 
Текущий PER (ttm) – 25, в то время как исторический средний уровень составляет 17, а медиана – 11.

Перспективы

Прогнозы аналитиков и менеджмента также устарели с учетом приобретения Hawaiian. В конце сентября было объявлено о проведении Дня инвестора, который пройдет 10 декабря.

Стоит отметить, что Alaska недавно привлекла $1250 млн:

• Alaska Air Group Announces Pricing of Upsized Senior Secured Notes Offering

Сам по себе бизнес авиакомпаний довольно сложный и имеет (практически) бесконечное количество переменных. С учетом всех текущих событий выводы делать трудно.

Тем более что Hawaiian находилась на пути к банкротству с увеличивающимися убытками в последние годы. Пока неясно, какие синергии возникнут, поскольку в ближайшее время компании будут работать раздельно. На данный момент Alaska придется компенсировать убытки Hawaiian за счет собственных результатов.

Заключение

Несмотря на то, что большинство авиакомпаний считаются Small Caps с точки зрения рыночной капитализации, я не думаю, что их бизнес вписывается в концепцию «Small».

Речь идет о компаниях с большим количеством активов, сложной логистикой и множеством факторов, выходящих за рамки анализа доступного для индивидуального инвестора. Помимо этого, бизнес сильно регулируется и включает уже устоявшихся игроков.

В случае с Alaska, я бы сказал, что пословица...

«Поспешишь – людей насмешишь»

… подходит почти идеально.

В данном случае лучше подождать, чтобы понять, как пройдет интеграция Hawaiian, прежде чем оценивать возможные инвестиции.